雙匯曲線并購

周政華

雙匯的“領航人”萬隆，在73歲時在干一件大事，他打算買下全球最大的豬肉生產商。

對于這樁并購，萬隆和雙匯系公司一干高管，一直守口如瓶。直到5月29日晚上，史密斯菲爾德發布公告稱，雙方已經達成并購協議，交易金額為71億美元。此時，距離這家美國公司在紐約證券交易所停牌，已經整整過去兩個月。

雙匯集團副總經理、新聞發言人劉金濤說，這次交易由雙匯國際操作，雙匯集團并未參與。為雙匯國際此次收購擔任財務顧問的摩根士丹利工作人員也表示，公司中國區的同事獲悉此事并沒有比媒體早多少。

如果一切順利，在獲得史密斯菲爾德股東批準、美國外國投資委員會審核通過，并滿足美國現有外國反壟斷和反競爭的現有法律，以及其他特別成交條件之后，最快到2013年下半年，萬隆將創造中美歷史上金額最大的一筆并購。

緣何“蛇吞象”

當下也許是中國豬肉行業最糟糕的時刻，但是對于并購者來說，這也許又是最好的時刻。

萬隆正是那個善于抓住機遇的人。這種商業上的敏感，當他在1991年力排眾議上馬肉制品生產線、1999年引入中國第一條冷鮮肉生產線時，就已經建立并不斷強化，而在此后的二十多年里，萬隆對于肉制品行業的每一次趨勢的精準判斷，都得以驗證。

年過七旬，當同齡人大都已經退休養老時，萬隆選擇了遠渡重洋負債收購一家美國同行。認識他的人，都知道這是個閑不住的人。

“目前，中國的糧食生產和肉類生產供需屬于‘緊平衡，隨著增量需求的持續走強，食品企業更需要走出去。”雙匯國際董事局主席萬隆告訴《中國新聞周刊》記者，學習國外食品安全的先進經驗和技術，有利于產業的做大做強。

作為中國第一大肉類加工商的領導者，沒有人比萬隆更清楚這個行業的枯榮規律：豬周期。最近十多年，中國生豬價格頻繁出現周期性波動，生豬養殖加工企業的利潤也隨之起伏。

2011年9月，中國豬肉價格創下近19元/公斤的歷史高位時，雙匯集團旗下的上市公司雙匯發展當年盈利同比少了54%。雙匯發展在2011年報中解釋稱：這年生豬均價較上年上漲一半，而公司為了恢復市場銷售推遲提價，于是盈利水平大幅下滑。

萬隆常說自己不過是個殺豬賣肉的。雙匯集團一年屠宰近1200萬頭生豬，萬隆因此又被稱為“中國第一屠夫”。據雙匯集團的統計，這1200萬頭生豬中，僅有30萬頭為自養，其他1100多萬生豬均系收購。

萬隆也不是沒想過擴大自養規模。作為全球最大的生豬生產加工商，史密斯菲爾德的業務，覆蓋了生豬養殖、屠宰、加工一條龍業務，這曾經讓雙匯羨慕不已。但是，一如蒙牛創始人牛根生、伊利董事長潘剛所曾經試圖自建牧場一樣，實際操作中，由于土地、環保、成本等諸多限制，建養殖場困難重重。

艾格農業畜牧業分析師王曉悅告訴《中國新聞周刊》記者，由于養豬會對周邊環境造成一定污染，養豬企業不僅不用繳稅，還占用了很多耕地。目前很多城市并不歡迎養豬廠落戶，對養豬都有嚴格限制，其中，地方政府對養豬企業用地審批卡得很緊。此外，生豬養殖利潤低，也是國內肉制品加工企業，不愿花大力氣涉足的一個重要原因。

大量外購生豬，最終把雙匯綁在豬周期的過山車上，整個企業的利潤也為豬價波動所綁架。在短期內難以有效整合國內資源的情況下，擺脫豬周期的唯一辦法，也許就是借海外并購，從全球范圍內配置資源。

就在雙匯受困于豬周期漩渦時，史密斯菲爾德則面臨著有美國特色的豬周期：根據史密斯菲爾德發布的財報數據，該公司2012年的利潤比2011年下滑了近一半。

今年3月，史密斯菲爾德的第二大股東康地谷物公司希望對公司進行分拆，把利潤較低的生豬養殖業務對外出售，而把更多精力放在利潤更高的豬肉和包裝食品上。但是公司管理層則認為，應該繼續保持全產業鏈運營的格局。

史密斯菲爾德利潤下滑還有一個重要原因，美國市場豬肉及制成品的消費市場正在萎縮，據美國CNN的調查數據，美國的人均豬肉消費量，2002年折合約為30千克，而到2012年這一數字已經下降到26千克，這意味著豬肉生產加工行業在美國正在衰落。

史密斯菲爾德今日困境，非雙匯發展原董事長張俊杰10年前所能料想。2004年，張俊杰在一次公開場合談及中國豬肉加工產業的前景時，曾經把史密斯菲爾德作為雙匯發展未來的藍本。

2002年，雙匯集團的營收規模僅為史密斯菲爾德的八分之一左右，10年后，雙方的規模比已經縮小到約二分之一。在這10年，中國的豬肉市場保持了兩位數的增長，而美國的豬肉銷量則穩中有降。艾格農業的分析表明，當下中國大陸的豬肉人均消費量與香港、臺灣比，仍有差距，盡管增速的頂峰已過，但在未來10年仍然保持較快的增長，而利潤豐厚的豬肉制成品方面的市場空間巨大。

雙方實力差距的縮小，市場環境的轉化，也為日后的合作提供了可能。史密斯菲爾德首席執行官拉里·波普透露，2009年時，史密斯菲爾德就曾和雙匯國際討論過合作事宜。而萬隆早前也曾向外界透露過想買點史密斯菲爾德股票的意向。

大股東與管理層雙方分歧最終達成妥協的結果是，或許可以考慮把公司賣掉。

資產騰挪術

但是，史密斯菲爾德的管理層，接受一家規模小得多的中國企業的收購，卻并不簡單。

早在2005年5月，聯想成功并購IBM的個人計算機業務時，柳傳志便已經成功演繹類似蛇吞象的商業故事。今天，萬隆采取的策略是，向對方展示肌肉。曾經有人問萬隆最喜歡做的事情，他的回答是，殺豬，把豬殺好。眼下，擺在萬隆面前的問題是，雙匯的豬肉只有那么多，如何擺得讓人看起來比實際上還要多、還要好。

在整個中國生豬行業陷入低迷時，放在史密斯菲爾德首席執行官拉里·波普案頭的雙匯發展的2012年報堪稱漂亮：雙匯發展的利潤不僅出現了增長，其增速甚至還超過了100%。

與競爭對手相比，雙匯創造了增長的奇跡。雨潤食品的2012年報顯示，這家在香港上市的中國第二大肉制品公司2012年的盈利縮水到僅有2011年的三分之一。

雙匯發展在年報中，梳理了利潤高增長的幾點原因，其中第一點是，“全面完成了重大資產重組工作并實施了組織機構的調整，實現了肉類資產的整體上市，理順了產業鏈，完善了治理結構，消除了同業競爭，大幅度降低了關聯交易。”

幾乎沒有人懷疑這是資產重組所帶來的必然結果。

2012年7月，經過中國證監會核準同意，雙匯實業集團把旗下廣東雙匯、內蒙古雙匯、雙匯新材料、雙匯牧業、華懋化工包裝5家公司資產注入上市公司，重組完成后，雙匯發展新增注冊資本近5億元，年生豬屠宰量增長了300%，肉制品產量增長超過90%。

盡管這次重組并沒有顯著提升營收總量，但極大提升了雙匯發展的盈利能力。

雙匯發展的這次重組，由中金公司擔任獨家財務顧問，在這家中國投行撰寫的“專項核查意見”認為，重組完成后，按照2011年口徑計算，低溫肉制品產量占肉類產品的比重由27%提升至36%，為公司效益的持續穩定增長提供保障。

知情者告訴《中國新聞周刊》，中高端的低溫肉制品，利潤率較高。此前，這些業務之所以獨立于上市公司之外，主要是考慮到雙匯集團的管理層收購尚未完全收官，因此，一些高利潤的業務被雪藏。

這次重組無疑起到了一石二鳥的作用，在提升上市公司利潤的同時，又向史密斯菲爾德公司展示了實力。

在雙方宣布達成并購協議的那天，拉里·波普稱，“這筆交易為史密斯菲爾德股東的投資提供了重大和直接的現金價值，為史密斯菲爾德繼續在保持品牌卓越度、社區參與、保護環境以及動物福利方面提供了保證。”而萬隆則表示，合作后雙方可以通過從美國進口高質的肉類產品，來滿足中國對這方面日益增長的需求。

外資保護傘

史密斯菲爾德管理層同意把公司出售給雙匯，也是近年來海外行業龍頭企業首次主動接受中國企業的收購要約，從某種程度上打破自華為、中興、三一陷入的中企海外收購魔咒。

是什么讓美國人放下對中國公司背后“政府背景”的成見？

在國內，很多人都把雙匯當做是土生土長的民族品牌，但事實上，在過去10年里，隨著管理層收購、資產重組等一系列動作，由萬隆在1994年擔任廠長的國營漯河市肉聯廠，如今已經演化為股權錯綜復雜的國際集團公司。

接受《中國新聞周刊》采訪的多位投行人士認為，與健力寶的原董事長李經緯、紅塔集團原董事長褚時健相比，雙匯得以成功轉制的經驗在于，萬隆選擇了兩步走的方式，曲線實現了企業的管理層收購。

過去10年，在雙匯的實際控制權發生了兩次轉移之后，萬隆及其雙匯管理層才最終掌握了雙匯集團的控制權。

第一次發生在2006年8月，當時經國資委批準，漯河市國資委將所持雙匯集團100%股權轉讓給在香港注冊成立的羅特克斯公司。羅特克斯公司兩大股東高盛策略投資和鼎暉Shine，分別占股46%和54%。

自此，雙匯集團從國有獨資企業，轉變為外商獨資企業，企業的實際控制人也從漯河市國資委變為高盛策略投資和鼎輝Shine。

對于萬隆來說，雙匯改制的最關鍵一步已經邁過去。隨后數年，羅特克斯的股東數從兩家，漸漸擴散到十幾家，并最終形成今日的復雜的股權關系網。不過，與國有向外資轉向相比，雙匯集團第二次控制權的轉移則顯得較為隱蔽。

2007年10月，雙匯集團及其關聯企業（包括公司在內）的相關員工（約300余人，其中公司員工為101人）通過信托方式在英屬維爾京群島設立了Rise Grand Group Limited，即興泰集團。

但是，直到2010年11月，雙匯發展才發布公告稱，雙匯國際股權變更，雙匯發展及其關聯企業的員工控制的興泰集團成為雙匯發展的實際控制人。

雙匯集團副總經理劉金濤對《中國新聞周刊》記者表示，擔任此次收購主體的正是雙匯國際控股有限公司（下稱雙匯國際）。

從股東構成看，興泰集團無疑是承擔雙匯集團實際控制權二次轉移的平臺。但興泰集團并沒有直接持有雙匯集團股份，而是通過持有雄域公司100%股份來實現對雙匯集團的控制。

雄域公司持有雙匯國際30.23%的股份，為最大單一股東。不過，如果把雙匯國際股東中，由鼎輝投資控股的四家子公司股份合并計算，鼎輝投資實際上為第一大股東，占股33.7%。而雄域公司僅為第二大股東。

選擇事實上的第二大股東興泰集團作為雙匯國際的實際控制人，亦顯示出萬隆等管理層已經實現對雙匯集團的控制。

雙匯集團董事楊摯君曾在2010年公開回應稱，“同股不同權”的安排是為了雙匯的長遠發展。一位投行人士告訴《中國新聞周刊》，鼎輝投資為財務投資者，與企業的控制權相比，他們也許更看中投資回報率。

正是這種讓人眼花繚亂的境內外持股關系，當萬隆坐上談判桌時，可以在向拉里·波普講述豬肉市場的中國故事時，不至于讓對方對其中國背景產生過分疑慮。

最后兩道坎

這項跨國并購已經得到雙匯國際和史密斯菲爾德雙方董事會的一致批準，但還需要史密斯菲爾德的股東同意，以及美國外國投資委員會的審核，才能最終達成。

在艾格農業畜牧業分析師王曉悅看來，雙方董事會達成的每股34美元，對于史密斯菲爾德來說，價格還算不錯。據悉，這是雙匯國際在是與摩根士丹利的工作人員經過數月測算后拿出的報價。

王曉悅對《中國新聞周刊》表示，預計史密斯菲爾德股東通過的可能性比較大。但中國企業海外并購的過往經驗表明，好價格有時候并不能帶來好結果。2005年，中海油宣布收購優尼科時，其報價高過所有競爭對手，但最終鎩羽而歸。

相比史密斯菲爾德股東，美國外國投資委員會的不確定因素更高。

2012年，三一集團收購美國一處風電項目，因涉嫌危及國家安全，被該委員會否決；2011年，華為公司迫于壓力，放棄了對美國三葉公司的收購。由全球知名金融數據提供商Dealogic提供的數據顯示，2011年，中國企業跨境收購的失敗率為11%，為全球最高。

“對于這次并購，美國外國投資委員會沒有理由不通過。”中國社科院世界經濟與政治研究所全球并購研究中心研究員張金杰對《中國新聞周刊》記者說，但是，由于美國外國投資委員會采取的是個案審核制，并沒有一個嚴格、清晰的標準，因此，具有很大的不確定性。

張金杰表示，如果這起并購案最終沒能通過，美國外資委員會的理由，很有可能是基于食品安全的原因。

至今，雙匯集團的聲譽，也沒有完全從那場瘦肉精事件中完全恢復。

2011年3月15日，中央電視臺播出的3·15特別節目《“健美豬”真相》，對于河南孟州等地部分養豬場飼喂有“瘦肉精”的生豬流入濟源雙匯進行了報道。隨后，國務院食品安全委員會辦公室組成聯合工作組到達河南省，就瘦肉精進行了調查。

盡管河南省人民政府于2012年3月9日出具的函件稱：經調查，未發現雙匯集團及濟源雙匯涉嫌違法，但是，消費者并未買賬。直到這年底，雙匯的肉制品銷量僅恢復到2010年同期的80%。

但是，美國是世界上為數不多可以合法使用瘦肉精的國家，其聯邦法律允許豬肉中殘留的瘦肉精數量，為聯合國國際食品法典委員會規定上限的5倍。

對此，萬隆表示，瘦肉精作為一個在養豬行業的飼料添加劑，每個國家都有不同的標準。史密斯菲爾德一直按照美國的標準執行，今后也會這樣。在中國，雙匯會嚴格遵守中國在此方面的標準。

但是，美國外國投資委員和中國消費者會怎么看這個問題呢？一切懸念將在數個月后揭曉。