我國鐵礦石期貨市場(chǎng)未來趨勢(shì)淺析

張艷飛，王高尚，陳其慎，宋科余

（1.中國地質(zhì)科學(xué)院礦產(chǎn)資源研究所，北京100037；2.中國地質(zhì)科學(xué)院全球礦產(chǎn)資源戰(zhàn)略研究中心，北京100037；3.中國地質(zhì)大學(xué) （北京），北京100083）

2008年以來，鐵礦石價(jià)格的頻繁波動(dòng)推動(dòng)了鐵礦石期貨市場(chǎng)的加速發(fā)展，國內(nèi)鐵礦石期貨市場(chǎng)也提上日程。目前很多學(xué)者和政府機(jī)構(gòu)都在積極提倡推出鐵礦石期貨合約［1－3］，認(rèn)為鐵礦石期貨市場(chǎng)可以用來布防和對(duì)沖價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，也可以成為我國爭(zhēng)取國際鐵礦石價(jià)格話語權(quán)的工具和手段［4］。本文通過對(duì)我國鐵礦石期貨市場(chǎng)建立的準(zhǔn)備條件、期貨合約設(shè)計(jì)以及期貨市場(chǎng)參與者之間的力量的分析，對(duì)我國鐵礦石期貨市場(chǎng)的未來發(fā)展進(jìn)行了討論。

1 鐵礦石期貨市場(chǎng)建立的準(zhǔn)備條件

期貨市場(chǎng)建立的基本要求是發(fā)達(dá)的現(xiàn)貨市場(chǎng)和商品價(jià)格的頻繁波動(dòng)。從這個(gè)角度來說，近幾年現(xiàn)貨市場(chǎng)、掉期市場(chǎng)和指數(shù)化定價(jià)機(jī)制的發(fā)展，已為我國期貨市場(chǎng)建立的做了基本準(zhǔn)備。

1.1 鐵礦石價(jià)格變動(dòng)與價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)

商品價(jià)格波動(dòng)越頻繁、幅度越大，企業(yè)面臨的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)越大，對(duì)期貨等金融衍生品避險(xiǎn)工具的需求也越大。因此鐵礦石價(jià)格波動(dòng)是建立鐵礦石期貨市場(chǎng)的必要條件。由于全球主要的鐵礦石現(xiàn)貨交易都集中在我國，以我國鐵礦石進(jìn)口平均到岸價(jià)格代表現(xiàn)貨價(jià)格（圖1），鐵礦石價(jià)格在2002年以前穩(wěn)定在30美元／t左右，2002～2008年價(jià)格逐步上升，2008年至今鐵礦石價(jià)格波動(dòng)較大，最高與最低月度平均到岸價(jià)格相差近2倍（圖2）。2010年，“長協(xié)定價(jià)機(jī)制”在三大礦山的積極運(yùn)作下被逐步打破［5］，短期的指數(shù)化定價(jià)使得鐵礦石的價(jià)格波動(dòng)更為頻繁，礦商、鋼鐵企業(yè)以及中間貿(mào)易商幾乎難以鎖定成本和收益，面臨更加復(fù)雜的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。鐵礦石價(jià)格頻繁波動(dòng)增加的避險(xiǎn)需求是我國欲推出鐵礦石期貨交易市場(chǎng)的主要原因。

圖1 我國年度進(jìn)口鐵礦石平均價(jià)格變動(dòng)圖

圖2 我國月度進(jìn)口鐵礦石平均價(jià)格變動(dòng)圖

1.2 鐵礦石掉期業(yè)務(wù)

鐵礦石掉期交易是一種互換類的場(chǎng)外市場(chǎng)交易工具，能夠?qū)崿F(xiàn)一定程度的套期保值功能。由于場(chǎng)外交易監(jiān)管不足，掉期交易存在很高的信用風(fēng)險(xiǎn)，目前掉期市場(chǎng)的參與者中礦商和鋼廠不足20%，其余都是金融機(jī)構(gòu)和其它投機(jī)者，市場(chǎng)投機(jī)性很高。據(jù)估計(jì)，2012年全球鐵礦石掉期合約交易量高達(dá)2.2億t，如此大的交易規(guī)模既隱藏著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，另一方面也說明鐵礦石衍生品市場(chǎng)潛力巨大。與掉期相比，期貨交易是場(chǎng)內(nèi)交易，監(jiān)管嚴(yán)格，可以有效降低信用風(fēng)險(xiǎn)，未來的發(fā)展空間更大。

1.3 現(xiàn)貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨交易平臺(tái)

發(fā)達(dá)的現(xiàn)貨市場(chǎng)交易是期貨市場(chǎng)發(fā)展的前提，而現(xiàn)貨交易平臺(tái)的規(guī)范化交易能夠有效的與期貨市場(chǎng)對(duì)接，與之共同實(shí)現(xiàn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能。鐵礦石現(xiàn)貨市場(chǎng)規(guī)模龐大，每年的市場(chǎng)價(jià)值達(dá)2000億美元，而全球主要的鐵礦石現(xiàn)貨交易都集中在中國，平均一年超過十億噸的現(xiàn)貨交易量。作為建立期貨市場(chǎng)的準(zhǔn)備，北京礦業(yè)權(quán)交易所（簡稱“北礦所”）推出了鐵礦石現(xiàn)貨交易平臺(tái)。“北礦所”交易平臺(tái)初步運(yùn)行良好，但交易規(guī)模和市場(chǎng)參與度不夠。運(yùn)行一年的交易量僅1300萬t，美元成交額15億，人民幣成交額22億，交易規(guī)模還不到現(xiàn)貨貿(mào)易的1%；另外，現(xiàn)貨交易平臺(tái)的月度交易量極不穩(wěn)定，最低交易量僅17萬t（圖3），表明當(dāng)前的平臺(tái)交易還不連續(xù)，存在很大的隨機(jī)性。此外，平臺(tái)的交易品種以國際在途A為主（占總交易量的84%），國內(nèi)交易量僅為16%，表明國內(nèi)市場(chǎng)參與度也較低。因此，當(dāng)前現(xiàn)貨平臺(tái)的發(fā)展?fàn)顟B(tài)還不足以支持國內(nèi)鐵礦石期貨的發(fā)展。

圖3 “北礦所”鐵礦石現(xiàn)貨交易平臺(tái)月度交易量

綜上所述，鐵礦石價(jià)格的頻繁波動(dòng)為鐵礦石期貨市場(chǎng)發(fā)展創(chuàng)造了條件，由其催生的掉期業(yè)務(wù)的快速發(fā)展也說明其存在充足的發(fā)展空間，而還處在初步階段的鐵礦石現(xiàn)貨平臺(tái)則不利于鐵礦石期貨市場(chǎng)的發(fā)展。

2 鐵礦石期貨合約的設(shè)計(jì)

2.1 合約標(biāo)的物

鐵礦石由于品位、形態(tài)及采選冶煉成本和海運(yùn)費(fèi)等其他成本的差異，量化和評(píng)級(jí)較為復(fù)雜，因此現(xiàn)有的鐵礦石期貨合約均以鐵礦石價(jià)格指數(shù)作為標(biāo)的物（表1）。

價(jià)格指數(shù)的波動(dòng)性和標(biāo)準(zhǔn)性符合期貨合約對(duì)于標(biāo)的物的要求。但存在三個(gè)問題：第一，價(jià)格指數(shù)以我國主要港口的到岸價(jià)格作為基準(zhǔn)，存在片面性和準(zhǔn)確性偏低的問題［6］；第二，國際鐵礦石供應(yīng)市場(chǎng)主要由“三大礦山”控制，價(jià)格指數(shù)的形成過程可能會(huì)受大戶交易的影響；第三，指數(shù)制作機(jī)構(gòu)并未布參與指數(shù)價(jià)格形成的企業(yè)名單，指數(shù)形成過程公開性和透明性較差。作為期貨交易的標(biāo)的物，鐵礦石價(jià)格指數(shù)存在的上述問題為期貨市場(chǎng)的未來發(fā)展埋下了隱患。

表1 現(xiàn)有鐵礦石期貨合約簡介

2.2 合約細(xì)節(jié)設(shè)計(jì)

期貨合約的設(shè)計(jì)涉及合約規(guī)格、計(jì)價(jià)單位、最小價(jià)格變動(dòng)單位、結(jié)算依據(jù)、交割方式等多方面的細(xì)節(jié)，其中計(jì)價(jià)單位和交割方式是設(shè)計(jì)期貨合約時(shí)最為重要。從表1可以發(fā)現(xiàn)，除印度商品交易所以印度本幣盧比計(jì)價(jià)、實(shí)行實(shí)物交割外，其他期貨合約都以美元計(jì)價(jià)、現(xiàn)金交割，這種合約設(shè)計(jì)方式有利于期貨合約在全球范圍內(nèi)推廣，提高期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的效率。美元是國際貨幣，使用美元有利于期貨合約在全球范圍內(nèi)推廣，但要被動(dòng)承擔(dān)美元匯率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；而以人民幣作為計(jì)價(jià)單位，人民幣國際化程度不高、國內(nèi)金融市場(chǎng)發(fā)展不健全的問題又會(huì)制約鐵礦石期貨品種在國際上的推廣。鐵礦石期貨以價(jià)格指數(shù)作為標(biāo)的物，現(xiàn)金交割比實(shí)物交割更方便結(jié)算，但也更有利于投機(jī)。

和印度一樣，我國建立鐵礦石期貨市場(chǎng)的目的是幫助鐵礦石供給、需求企業(yè)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和套期保值，而不是投機(jī)獲利。我國推出的鐵礦石價(jià)格指數(shù)相對(duì)符合鐵礦石現(xiàn)貨市場(chǎng)的情況，因此作者認(rèn)為我國鐵礦石期貨合約很可能以國內(nèi)鐵礦石價(jià)格指數(shù)（如中國鐵礦石價(jià)格指數(shù) （CIOPI））作為標(biāo)的物，以人民幣為計(jì)價(jià)單位（或人民幣和美元計(jì)價(jià)的合約品種同時(shí)推出），采用實(shí)物交割（或?qū)嵨锖同F(xiàn)金兩種交割方式同時(shí)存在）的交割方式。

3 期貨交易者各方力量對(duì)比

根據(jù)交易目的不同，期貨交易者分為套期保值者和投機(jī)者兩類。前者通過買賣合約來規(guī)避或降低現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，后者則是通過期貨交易來獲取投資收益，同時(shí)承擔(dān)套期保值者轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)。適度的投機(jī)有益于期貨市場(chǎng)的發(fā)展，但過度投機(jī)會(huì)導(dǎo)致期貨市場(chǎng)偏離現(xiàn)貨市場(chǎng)，致使期貨市場(chǎng)套期保值和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能難以發(fā)揮，市場(chǎng)失靈（圖4）。鐵礦石期貨市場(chǎng)的套期保值者是鋼鐵企業(yè)、礦山企業(yè)、礦石貿(mào)易商等，投機(jī)者則主要是國際大型的投資銀行和一些機(jī)構(gòu)投資者，市場(chǎng)參與各方情況差異較大，力量不均衡。鐵礦石期貨交易者各方力量分析如下所示。

圖4 鐵礦石期貨交易者及其相互關(guān)系

3.1 套期保值者

全球鐵礦石生產(chǎn)呈現(xiàn)明顯的寡頭壟斷結(jié)構(gòu)：淡水河谷、力拓礦業(yè)和必和必拓三家跨國公司鐵礦石出口量占全球鐵礦石海上貿(mào)易量的70%以上［7］，上述企業(yè)實(shí)力強(qiáng)大，現(xiàn)都已參與到現(xiàn)貨、掉期以及期貨交易當(dāng)中，對(duì)市場(chǎng)影響力巨大。

世界鋼鐵行業(yè)的集中度不高，2011年全球最大的四家鋼鐵企業(yè)粗鋼產(chǎn)量占世界總產(chǎn)量的比重只有15%，國際鋼鐵企業(yè)如阿賽洛－米塔爾、新日本制鐵公司等由于歷史悠久和多元化發(fā)展，實(shí)力強(qiáng)于國內(nèi)的鋼鐵企業(yè)。我國國內(nèi)鋼鐵行業(yè)的集中度也較低，且呈逐年遞減的趨勢(shì)［8］。此外，我國的鋼鐵行業(yè)目前面臨嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩問題，隨著我國鋼鐵產(chǎn)業(yè)的整合和升級(jí)，綜合實(shí)力將會(huì)大幅提升［9］。國際鐵礦石貿(mào)易商一般依附于國際鐵礦企業(yè)發(fā)展，對(duì)市場(chǎng)的影響能力介于國際鋼企和礦企之間，國內(nèi)貿(mào)易商則較為分散，影響力較弱。

3.2 投機(jī)者

鐵礦石期貨的機(jī)構(gòu)投資者主要來自國際上的大型投資銀行、商品投資基金及其他金融機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)資金實(shí)力雄厚，資金運(yùn)作和交易操作經(jīng)驗(yàn)豐富，有較高的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，而且許多金融機(jī)構(gòu)在國際鐵礦企業(yè)中都占有相當(dāng)?shù)墓煞荩谛畔@取方面存在先天優(yōu)勢(shì)，如必和必拓公司的前7家股東均為歐美大型金融機(jī)構(gòu)或投資銀行，合計(jì)持股比例為56%，其中匯豐銀行17.4%，JP摩根持股13.3%，花旗銀行11.4%［10］，力拓和淡水河谷也存在類似的情況。因此期貨市場(chǎng)投機(jī)者力量遠(yuǎn)強(qiáng)于套期保值者。

期貨市場(chǎng)本質(zhì)上來說其實(shí)是金融資本運(yùn)作的市場(chǎng)，綜合衡量期貨市場(chǎng)各方交易者的力量和對(duì)鐵礦石期貨市場(chǎng)的影響能力，鐵礦石期貨交易者各方力量的基本排序是：①國際金融機(jī)構(gòu)及商品投資基金，②國際礦山企業(yè)（主要指力拓、必和必拓、淡水河谷等），③國際鋼鐵企業(yè)和國際貿(mào)易商，④國內(nèi)鋼鐵企業(yè)，⑤國內(nèi)礦山企業(yè)和國內(nèi)貿(mào)易商。國際金融機(jī)構(gòu)及商品投資基金在期貨市場(chǎng)中擁有最強(qiáng)的力量，這意味著鐵礦石期貨市場(chǎng)將成為這些機(jī)構(gòu)投機(jī)逐利的又一戰(zhàn)場(chǎng)，而套期保值的企業(yè)迎接的到底是一個(gè)避險(xiǎn)場(chǎng)所還是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)更大的陷阱目前還不能確定，目前能做的也只有主動(dòng)參與和謹(jǐn)慎防范。

4 我國鐵礦石期貨市場(chǎng)面臨問題

盡管鐵礦石期貨市場(chǎng)生存空間較大，但我國建立鐵礦石期貨市場(chǎng)事實(shí)上是不得已為之。錢成和劉宇（2009）［11］通過對(duì)比研究發(fā)現(xiàn)：近年來鐵礦石國際公開價(jià)雖然漲幅巨大，但與石油和銅等大宗商品比較而言還是相對(duì)合理的，原因是鐵礦石公開價(jià)的形成沒有給金融資本的運(yùn)作留下很多空間。金融資本的介入，會(huì)導(dǎo)致中國企業(yè)面臨更加復(fù)雜的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，然而無論是鐵礦石價(jià)格攀升，還是指數(shù)定價(jià)機(jī)制代替長期協(xié)議定價(jià)機(jī)制，以及幾大交易所不斷推出的掉期和期貨合約，都是中國企業(yè)不愿面對(duì)的情形，中國一直處于被動(dòng)局面。通過以上分析也可以發(fā)現(xiàn)，目前建立鐵礦石期貨存在以下問題：①作為期貨標(biāo)的物的鐵礦石價(jià)格指數(shù)的編制還不夠公開和透明；②我國現(xiàn)貨交易平臺(tái)發(fā)展目前還處在初步發(fā)展階段；③國內(nèi)企業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)不足，國際投機(jī)者力量遠(yuǎn)強(qiáng)于套期保值者，市場(chǎng)面臨投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。

目前我國金融市場(chǎng)環(huán)境還不健全，國內(nèi)商品期貨市場(chǎng)還存在明顯的投機(jī)性問題，然而，即便是中國不做鐵礦石期貨，國外也不會(huì)放過鐵礦石現(xiàn)貨市場(chǎng)這塊大蛋糕，中國最終仍要學(xué)著參與鐵礦石期貨。國內(nèi)政府機(jī)構(gòu)和企業(yè)的積極行動(dòng)反映出了爭(zhēng)取主動(dòng)的決心，但是在期貨合約的設(shè)計(jì)上還是要小心謹(jǐn)慎，嚴(yán)格監(jiān)管，不要讓鐵礦石期貨合約淪為投機(jī)工具。

5 我國鐵礦石期貨市場(chǎng)未來趨勢(shì)展望

商品期貨市場(chǎng)經(jīng)過多年的發(fā)展，制度設(shè)計(jì)完善，在實(shí)現(xiàn)基本的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的同時(shí)，也成為發(fā)達(dá)國家爭(zhēng)取大宗商品定價(jià)權(quán)的有效工具。但成熟的商品期貨市場(chǎng)的建立和發(fā)展離不開成熟的商品市場(chǎng)、資本市場(chǎng)和金融市場(chǎng)的保障和支持，發(fā)達(dá)國家的定價(jià)權(quán)也是伴隨著它們的產(chǎn)業(yè)資本和金融資本崛起的歷史過程發(fā)展起來的，絕非一蹴而就，一兩年就能獲得的權(quán)利［12］。

我國鐵礦石期貨市場(chǎng)要成為全球鐵礦石的定價(jià)中心，首先要成為一個(gè)能夠吸引境內(nèi)外投資者的開放、活躍的國際性交易平臺(tái)。然而，市場(chǎng)過度開放，我國鋼鐵企業(yè)將面臨大量境外資金流入增加的市場(chǎng)投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)；而監(jiān)管過于嚴(yán)格，則會(huì)抑制期貨市場(chǎng)的發(fā)展，不利于國際性期貨交易市場(chǎng)和定價(jià)中心的建立。我國的商品市場(chǎng)、資本市場(chǎng)和金融市場(chǎng)還處于發(fā)展階段，在整個(gè)鐵礦石期貨市場(chǎng)的建立和發(fā)展過程中，要不斷在嚴(yán)格監(jiān)管和適度放開中尋找平衡，保證期貨市場(chǎng)穩(wěn)步健康的發(fā)展。另外，新加坡交易所的鐵礦石期貨交易是目前國際上最具競(jìng)爭(zhēng)力的鐵礦石期貨交易市場(chǎng)，是我國爭(zhēng)奪鐵礦石定價(jià)權(quán)的強(qiáng)力競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

亞洲是鐵礦石的需求中心，隨著亞洲鐵礦石期貨市場(chǎng)逐步的建立健全，亞洲鐵礦石期貨市場(chǎng)必將會(huì)成為全球鐵礦石定價(jià)中心。處于被動(dòng)形勢(shì)的中國，如何變被動(dòng)為主動(dòng)，如何與最大的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手——新加坡商品交易所競(jìng)爭(zhēng)，如何在嚴(yán)格監(jiān)管和適度放開市場(chǎng)中獲得平衡，如何建立一個(gè)國際型的鐵礦石期貨市場(chǎng)使其成為亞洲乃至全球鐵礦石定價(jià)中心，這些問題都有待進(jìn)一步的探索和實(shí)踐，我國鐵礦石期貨市場(chǎng)的建立任重而道遠(yuǎn)。

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