基于DEA的證券公司經營效率的實證分析

蔣綿綿，杜朝運，，王濱江

(1．泉州經貿學院，福建 泉州 362000;2．廈門大學金融系，福建 廈門 361005)

一、引言及相關文獻回顧

效率是衡量證券公司經營業績的重要指標。較高的經營效率是證券公司管理追求的目標，是其競爭力的集中體現，而證券公司及整個證券行業競爭力的高低已經成為影響資本市場乃至國民經濟健康發展的重要因素。本文采用數據包絡分析 (DEA)研究證券公司的效率問題。目前，DEA方法已經成為評價金融企業生產效率的一種主流方法，運用DEA分析銀行效率的文獻比較多。相較而言，運用DEA分析證券公司經營效率的文獻較少。下面將重點介紹國內的相關研究。

1.在靜態分析方面。樊宏 (2002)改進了數據包絡分析的C2R模型，選取了14家綜合類證券公司，利用2000年的相關數據進行效率評價，結果顯示，各證券公司間運營效率相差很大，而且運營效率偏低者多，大多數證券公司為充分利用現有資源，存在著巨大的資源浪費。陳共炎 (2005)運用DEA方法分析了2002年107家證券公司的經營效率，結果顯示，中信、廣發、華泰、中金等10證券公司是DEA有效的，提出了改進證券公司經營效率的建議。程可勝(2009)采用數據包絡分析方法研究101家中國證券公司2007年效率，結果表明:證券公司的整體效率處于比較低的水平，純技術無效率是技術效率低下的主要原因;絕大多數證券公司沒有達到規模效率。劉彥 (2010)對我國102個證券公司2008年的財務數據進行DEA分析，研究結論表明:我國證券行業整體效率水平不高，存在著嚴重的兩極分化。尹傳奇 (2011)對2010年度我國106家證券公司的數據進行了數據包絡分析，結果表明:證券公司整體效率水平比較低;部分證券公司處于規模報酬遞減階段，存在資源浪費;上市類證券公司整體經營效率水平優于非上市類證券公司;創新類證券公司優于規范類證券公司以及其他類證券公司。

2.在動態分析方面。張怡 (2008)運用DEA模型，對39家證券公司2003年至2006年的自營業務績效進行評價，結果顯示，由于市場缺乏投資機會，券商的應變能力不足，得出了“在弱市中創新類券商的自營績效不如規范類券商”的結論。朱南、劉一 (2008)的研究結果發現中國證券公司整體的經營效率、純技術效率和規模效率水平都偏低，并且在證券市場上升的2006年證券公司整體的經營效率水平不升反降。王曉芳和程可勝 (2009)利用DEA和基于DEA的Malmquist生產率指數對32家主要證券公司2004－2006年財務數據的進行效率動態評價，結果顯示:證券公司的效率變動已呈現兩極分化的趨勢;更多的證券公司開始進入規模報酬遞減的階段;技術效率的變動成為生產率變化的主要原因。

相較以上文獻，本文的特點在于樣本和樣本期間的選取，并且同時進行靜態和動態的分析。本文選取了2007－2010年期間36家代表中國最高水平的創新類證券公司的數據。在這段期間內，我國上證綜指由2007年年初的2675點漲到2007年10月的6124點，而在2008年由于次貸危機等種種因素的影響下，在2008年10月又跌至1665點之后，又在一年之內于2009年上漲至3000點以上。此后一直處于上下震蕩的行情當中。

二、樣本和指標的選擇

1.樣本的選擇。2007年7月，證監會以證券公司風險管理能力為基礎，結合證券公司的市場影響力進行了重新分類，支持優質的證券公司做大做強。根據證券公司風險管理能力評價的高低，將證券公司分為 A(AAA、AA、A)、B(BBB、BB、B)、C(CCC、CC、C)、D、E 等5大類11個級別。根據最新公布的2011年證券公司分類評級結果，本文選取了A類40家證券公司作為樣本，剔除缺失數據的證券公司后，共36家證券公司符合樣本要求 (包括14家上市證券公司)。選取樣本為A類證券公司主要是因為這部分證券公司管理、技術都比較先進，風險管理能力比較強，且營業收入相對穩定。

2.指標的選擇。對證券公司投入和產出指標的選擇是進行生產效率評價的關鍵。本文將依據傳統的生產函數即柯布—道格拉斯生產函數，將證券公司的經營過程看作一般企業的生產過程，將證券公司視為使用資本、勞動等生產要素而生產“產品”為營業收入的企業。

一定時期的資本投入一般可以通過該時期的成本費用來衡量，成本費用一般為營業支出費用和營業外支出費用的總和，即資本投入要素=營業支出+營業外支出。考慮到員工薪酬已經作為勞動投入要素考慮，為避免重復，因此，成本費用當中應該剔除員工薪酬的部分。另外，證券公司營業稅金及附加不能反映證券公司資本投入，該項也應該剔除。因此，本文中選取的資本投入=營業支出+營業外支出－員工薪酬－營業稅金及附加。

關于勞動要素投入指標的選取，一般將其分為員工人數、員工薪酬等。因此，本文采取員工薪酬作為勞動要素投入指標，既能衡量勞動力投入的多少，又能體現出勞動力素質的影響。但是，鑒于部分證券公司未明確披露員工薪酬，本文將選取這部分公司現金流量表中“支付給職工及為職工支付現金”代替員工薪酬。本文的數據來自中國證券業協會公布的各證券公司2007－2010年的財務報表，本文選取兩個投入指標、一個產出指標和36家證券公司，符合經驗法則。

三、2007－2010年各證券公司經營效率的比較分析

本文運用DEAP2.1算得各證券公司樣本期內的技術效率 (TE)、純技術效率 (PTE)，進一步計算得到規模效率 (SE)、規模報酬狀態。其中，irs(increasing returns to scale)表示證券公司處于規模收益遞增狀態，crs(constant returns to scale)表示證券公司處于最優規模收益狀態 (即規模收益不變狀態)，drs(decreasing returns to scale)表示證券公司處于規模收益遞減狀態。計算結果詳見表1和表2。

由表1和表2的計算結果可以得出圖1，其反映出我國2007－2010年36家證券公司平均技術效率、純技術效率以及規模效率的變化趨勢。可以看出技術效率與純技術效率變化趨勢一致，純技術效率決定了技術效率的變化。而且2007年純技術效率較高，2008年下降幅度比較大，2009年純技術效率值轉為上升，2010年又轉為下降。其變化趨勢與我國A股市場的漲跌基本一致。2007年A股迎來大牛市，相對應的各證券公司贏利大幅上升，其技術效率、純技術效率處于較高水平，2008年受次貸危機拖累，我國股市最低跌至1665點，在此種情況下證券公司的贏利大幅下降，甚至出現全行業虧損，這時期技術效率、純技術效率達到低點，2009年隨著我國經濟的強勢增長，A股市場重新站上3000點，受此刺激我國證券公司的技術效率上升，2010年股市又轉入低迷，證券公司的技術效率相應下降。這說明證券公司技術效率過度依賴市場行情，經營存在著“靠天吃飯”現象，技術效率的變化受市場行情影響較大，證券公司的經營較為脆弱。

36家證券公司在2007年處于純技術效率前沿面上的有7家，分別為東莞證券、國聯證券、國泰君安、國信證券、開源證券、國元證券和中信證券。2008年也只有3家，分別為方正證券、開源證券、中信證券。2009年處在純技術前沿面上的證券公司有9家，分別為財達證券、方正證券、國聯證券、華安證券、開源證券、光大證券、廣發證券、中信證券。這也與上文得出的結論相同，在A股市場行情向上時，處在純技術效率前沿面上的證券公司比較多;相反，則比較少。

經過分析可以發現連續4年處在純技術效率前沿面的只有開源證券、中信證券兩家證券公司，這說明開源證券、中信證券的管理、技術條件一直都得到較最有效的運用。其他的證券公司或許可以借鑒這兩家券商的管理方式，以爭取達到純技術有效。

表1 2007－2008年各證券公司綜合效率值

表2 2009－2010年各證券公司綜合效率值

圖1 2007－2010年證券公司平均技術效率、純技術效率、規模效率變化

從圖1也可以看出我國證券公司各年的平均規模效率變化不大，雖然大部分證券公司并沒有達到規模有效，但也相對處于較高水平。這說明雖然與國外相比，我國證券公司的規模比較小，但基本上與自身的管理水平、技術條件是相適應的。因此，證券公司要想做大做強，更多地要從業務創新、技術創新的角度進行突破。

四、2007－2010年證券公司的超效率DEA分析

在上文分析中，有部分證券公司同時處在有效生產前沿面上，為了區別這些證券公司的相對效率次序，可以借助于SEDEA模型，也稱作超效率DEA模型。下面本文運用EMS軟件，運行投入導向型SEDEA模型，得到2007－2010年各樣本證券公司超效率值。本文按照各年的平均值進行了排序 (見表3)。

由表3可知，在2007－2010年，36家證券公司的平均SEDEA值為0.577，與上文中各年的技術效率相對應，總體的平均水平比較低。

表3 2007－2010年各證券公司SEDEA值

進一步分析，還可以得到:

1.各證券公司SEDEA比較低、存在兩極分化。2007－2010年，36家證券公司中只有國元證券一家證券公司平均SEDEA值超過1，也就是說，在整個樣本期內，只有國元證券的運營接近有效率狀態，其余35家證券公司的經營效率都比較低，其中效率最低的是北京高華，其SEDEA值僅為0.2922，這也說明了不同的證券公司之間經營效率相差很大，存在嚴重的兩極分化。

2.證券公司的SEDEA效率值與其資產規模相關性不大。根據SEDEA平均值排名可以發現，該排名與樣本中按照總資產對證券公司的排名相差較大，例如:按2010年總資產排名前3位的分別為中信證券、海通證券、華泰證券，但其生產效率排名分別為12、22、32，而總資產排名第20、18、29位的國元證券、方正證券、國聯證券的經營效率卻位于前3位。這一方面說明我國證券公司經營效率與其規模并無必然聯系;也從另一方面說明，證券公司要想獲得持續穩定的發展，就絕對不能一味追求規模擴張，更應注重管理水平的提高、技術條件的進步。

3.上市公司平均SEDEA效率值優于非上市公司。在樣本中，截至2011年年底，上市的證券公司有14家，其與非上市類公司SEDEA比較見表4。可以看出上市類證券公司平均SEDEA值高于非上市類證券公司，這說明上市證券公司的整體經營效率要高于非上市公司，也說明我國上市證券公司的資產整體上是優質的。另外，國聯證券、財達證券、中信建投、國信證券、華安證券等5家證券公司的年平均SEDEA要高于上市類證券公司的平均值，說明部分非上市證券公司的經營效率高于上市證券公司的經營效率，這部分證券公司資質優良，基本符合上市條件。

表4 上市類與非上市類證券公司SEDEA值

五、結論

1.本文運用DEA方法，選擇員工薪酬、資本支出作為投入指標，選擇營業收入作為產出指標，對我國36家創新類證券公司的2007－2010年的效率進行了分析，結果表明，我國證券公司總體來說效率不高，多數證券公司的運營處于低效率狀態，并且各證券公司的生產效率存在著嚴重的兩極分化現象。規模對證券公司的效率并沒有顯著影響，純技術效率是決定證券公司技術效率的關鍵因素。相對而言，上市類證券公司的經營效率優于非上市類證券。

2.從2007至2010年，我國證券公司的技術效率大致經歷了一個先下降后上升，再下降的過程，與A股市場的漲跌顯著相關，各證券公司抗風險能力較差。純技術效率是影響證券公司技術效率的決定因素，證券公司規模效率水平在樣本期內基本沒有變化，說明我國證券公司規模與生產效率較不相關。

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