河南省上市公司治理與績效關系實證研究

□文/趙國強 蘇曉丹

（1.河南財政稅務高等專科學校；2.河南省審計干部培訓中心 河南·鄭州）

一、引言

改革開放以來，我國市場經濟發展迅速，推動了股市的迅猛發展，2010年股票總市值已超越30，000億美元，同時我國上市公司的數量也急劇增長。但上市公司在治理結構方面還存在不少問題，主要表現在公司股權結構不合理，中小股東權益得不到保護，股權激勵機制不完善等。在這樣的情況下，上市公司如何提高公司治理水平，從而使公司績效得到穩定增長成了亟待解決的重要問題。

二、國內外文獻綜述

早期的研究如Laporta（1999）認為股權是集中的，于是區別了大股東和小股東。由于大股東的強權進而侵占中小股東的權益，從而引發公司治理問題。但是，SanjaiBhagat和BrianBolton（2008）認為不論公司的業績好壞，該公司的業績水平與董事會、獨立董事有著正向的相關關系。但是，由GIM和BCF指標測算出來的公司治理情況表明，即使公司表現的業績較差也未必能從管理者的報酬中體現出來。Core、Guay 和 Rusticus（2005）發現最近十年具有強大權利的股東所獲得的股票回報率并不優于較小權利的股東。說明公司治理對公司績效有著重要的、積極的影響，大股東未必會擁有較高的回報率。Brown和Cavlor（2004）用法人股東服務指數建立公司治理指數，這種公司治理指數考慮了如股權結構、毒藥丸策略（比喻公司為避免被對方兼并而向對方索取極高代價的阻撓措施）、職業經理人的權利和義務等公司章程的問題，這些問題涵蓋了52種公司治理的特征。綜上所述，可以看出，國外在研究公司治理與財務績效的關系時存在的一個前提條件是，國外的資本市場較為成熟，這使得股權收益率等指標的應用具有現實意義。同時，分別用公司治理指數分析外部公司治理的狀況，用董事會特征的相關指標分析內部公司治理情況，從而與能夠反映企業績效的財務指標進行相關性分析，得出進行公司治理能夠提高企業績效的結論。

國內學者研究關于公司治理結構與財務績效的關系分析的文獻已有很多，但是由于我國資本市場還不夠完善、國有企業和央企具有先天性的優越條件，使得我國研究的相關文獻所得出的結論不統一。許小年、王燕（1997）的研究結果表明，雖然股權集中度與利潤率的相關性不大，但是卻與MBR（即所謂的市值與賬面值之比）有顯著的正向相關關系。同時，選取國內上市的前十大股東所占比重和在香港上市的前十大股東所占比重的平方和作為股權集中度。孫永祥、黃祖輝（2000）認為第一大股東的持股比例在一定范圍內且同時有其他大股東存在的條件下，該公司的績效較好。

三、公司治理層面假設

（一）中國上市公司流通股比例與公司績效正相關。中國證券市場擁有一個顯著的特征，就是國有股占絕對控股地位，不可流通國家股和法人股比例較大，而股權分置改革的結果就是要實現全流通。通常情況下，中國上市公司的大股東更傾向于過度投資，從而損害債權人利益。如果用流通股、社會法人股、國有法人股占總股本的比重來代表公司的股本結構，那么流通股比重和社會法人股比重越低，說明國家股東對上市公司的控制權越大，相應的負債融資的比重相對會越高；如果流通股和社會法人股比重越高，則公司負債融資的比重就會越低，公司績效就相對越高。因此，中國上市公司流通股比例與公司績效正相關。

（二）中國上市公司股權集中度與公司績效無明顯相關關系。一般來說，管理者持股比例越高時，管理者較不會發生損害公司利益的行為，并且有較大動機去追求公司利益最大化，但同時也會出現公司股東行為兩極分化與股東串謀行為發生，從而形成股東之間的制衡機制。單個股東缺乏激勵、監督積極性，因為股東監控的外部性導致其獲取的收益遠遠不及付出的代價，分散的股東都有“搭便車”的偏好。內部監控制衡機制在股權高度分散時是無效的。

（三）中國上市公司董事會規模與公司績效呈負相關。董事會規模過大，很可能造成在公司重大事件的決策上各董事的意見不一致，協調困難，影響了決策的效率，從而影響了公司的績效。

（四）中國上市公司獨立董事人數與公司績效呈正相關關系。獨立董事是獨立于公司經理層和其他董事之外的董事，他行使監督職能不受股東和經理人方面的制約，同時為企業提供有關經營管理、財務、公司戰略等方面的咨詢，以其專業知識來促進董事會決策的科學化、規范化。獨立董事能夠更客觀地做出決策，因此當獨立董事的比例增加時，股東與董事會的利益協調和溝通問題就更容易得到解決。

（五）中國上市公司兩職合一與公司績效呈負相關。董事長兼任總經理在上市公司普遍存在，該狀況意味著董事長同時是執行者也是監督者，董事會容易喪失其客觀性及監督的力量，不能降低代理問題，以致對公司績效產生負面影響。

四、模型、變量設定及實證結果分析

表1 回歸分析

（一）樣本及數據來源。本文選取的樣本為2010年河南省上市的83家公司，數據來源于銳思數據庫和巨潮資訊網，選取樣本時剔除了ST公司、*ST公司以及金融類上市公司，各項指標齊全，公司治理信息正常披露，部分數據資料根據年報資料有所補充。

1、變量設計。本文用凈資產收益率ROE作為被解釋變量來代表公司績效。凈資產收益率的計算為:

解釋變量有 6 個，分別用 x1，x2，x3，x4，x5，x6來表示。x1——股權集中度1，表示第一大股東持股占總股份的比例；x2——股權集中度5，表示前五大股東所持股份占總股份比例；x3——董事會規模，表示董事會人員總數；x4——獨立董事人數；x5——流通股比例；x6——兩職狀況，若董事長兼任總經理，x6=1，若兩職分離，則x6=2。

2、模型。本文通過使用SPSS軟件對相關變量進行數據分析，建立一個多元線性回歸議程，并采用標準參數檢驗來確定其相關顯著性。回歸方程如下所示:

3、回歸方程結果。（表1）

（二）實證結果分析

1、流通股比例對公司績效的影響程度在0.05水平上具有顯著影響，說明流通股比例對公司績效有較大影響，流通股比例越大，越是對公司績效產生負面影響。與假設不符，可能的解釋為:流通股比例由于歷史原因，中國上市公司的股權結構中流通股股東持股比例較低，并且大多是散戶投資者，在股東大會上的權利得不到充分發揮，同時大多數流通股股東存在“搭便車”的心理，結果造成流通股股東很難通過“投票權”發揮公司治理效應，影響公司的績效；另一方面流通股股東絕大多數為短線投資者，以追求資本市場短期價差為目標，不注重企業的長期發展。此外，國內對流通股股東權益保護的法律法規還存在著不少缺陷，使得流通股股東“用腳投票”現象普遍存在，流通股股東的市場監督功能弱化。

2、兩職分離對公司績效的影響程度在0.05水平上具有顯著影響，說明兩職分離的公司業績要比兩職合一的公司業績好。與假設相反，在河南上市公司制度比較完善的情況下，公司治理中的制衡機制可以發揮一定的作用，從而影響到公司的經營績效。兩職兼任對公司存在有利影響，與公司的績效正相關。

3、股權集中度1對公司的績效存在負相關關系，股權集中度5對公司績效存在正相關關系，但影響都不顯著，表明股權相對集中，有相對控股股東并有其他大股東存在的情況下，對于公司治理的經營激勵及監督機制能夠發揮作用，更有利于公司治理機制的發揮，對公司績效越有利。

五、政策建議

（一）優化股權結構，提高企業業績。根據上文對股權結構理論以及實證分析結果的研究表明:我國股權結構改革的方向應該是適當加強股權集中度，降低國家持股比例，提高法人股比例，努力形成法人股為核心大股東的股權結構。優化股權結構首先應該改變相對單一的股權結構模式，注重發展多元化的社會股東，如機構投資者等，實現投資主體的多元化，健全股東之間權利制衡機制，推動資本和風險的社會化。其次有步驟、有區別地分散部分股權，適度降低國有股比重，實現政企分開，完善治理結構。

（二）強化董事會制度，提高企業績效。董事會的首要構成形式是執行董事與非執行董事（外部董事），不同的董事根據自己的知識和技能各司其職，提高董事會的決策力。在非執行董事占多數的董事會中，董事會對經營層的監督、檢查、制衡作用被認為可以得到較好的發揮。但是，我國目前的董事會結構中，執行董事占多數而外部董事占比較小，不能有效地發揮其監督管理作用。

[1]Lipton，M.&J.lorsch.Amodest Proposal for improving CorPorate Govemance BusinessLawyer，1992.

[2]周一虹，孫小雁.公司治理與公司績效—甘肅上市公司的實證分析 [J].價值工程，2007.1.

[3]王新霞，劉志勇，孫婷.股權分置改革對股權結構與公司績效關系變遷的影響機理及實證分析[J].上海經濟研究，2011.2.