公司治理視角下上市公司并購模式的選擇

【摘 要】 文章結合公司治理理論的相關內容，分別從內部治理（諸如，股權結構、資本結構、激勵機制以及監督約束機制）和外部治理（競爭性外部市場、政府及國家法律法規等）兩個角度探討公司治理下上市公司并購模式選擇的影響因素，并結合相關案例，探討上市公司在并購過程中股權結構、資本結構、激勵機制、監督約束機制以及競爭性外部市場、政府及國家法律法規等對其自身并購模式選擇的影響。

【關鍵詞】 公司治理； 并購模式； 選擇

一、我國上市公司并購模式

隨著我國并購市場的逐漸完善，上市公司的并購已經從財務性并購向戰略性并購發展，此時并購的資金來源是制約戰略性并購的主要瓶頸。文中結合國際上成功的經驗，按并購資金來源把我國并購模式分為現金并購、債務融資并購、權益融資并購以及杠桿式并購。

（一）現金并購

現金并購是最原始的并購方法，即以現金換取股權對目標公司的控制權。目前，這類并購的數量比較少。因為并購涉及資金規模巨大，以現金并購會增大上市公司資金負擔，造成自身資本結構不合理。除非目標企業的價值被嚴重低估，否則一般不使用現金并購。

（二）債務融資并購

債務融資并購是指上市公司通過發行票據、債券或向商業機構貸款，獲取并購資金的一種并購模式。這類并購目前使用較多，一方面可以保持并購方原股東的獨立性，避免股權被稀釋；另一方面又籌集到并購資金，但是債務性融資并購最大的不足在于并購方本身必須具有較強的債務承受力。

（三）權益性融資并購

權益性融資并購是指并購方通過發行新股或者向原股東配售新股來籌集資金，或者以并購方發行的股票（換股）作為支付的一種并購模式。發行新股會改變原有股東的控制權，對并購方原有的財務指標不利；換股是目前上市公司并購中常用的方式，一方面避免短期大量資金外流，降低并購風險；另一方面，換股不受并購規模的限制，進一步改變原有并購雙方的股權結構。

（四）“杠桿式”并購

“杠桿式”并購是以目標企業資產為抵押或以其經營所得償還并購融資負債的一種并購模式，其主要特點是通過增加并購方原有財務杠桿來完成并購交易。這種并購模式，因并購方要承擔很大的風險而很少使用。

上市公司可以根據企業自身的特點，選擇相應的并購模式以適應其戰略規劃，從而保持自身經營戰略的穩定性。

二、并購模式選擇的多樣性分析

在確定上市公司并購策略時，由于所有的戰略規劃都包含一些通常的要素，因而會出現多樣性問題。這些多樣性問題，涵蓋了在確定并購目標時可能出現的不同情況和方面。

（一）環境監視

環境分為宏觀環境、行業環境和微觀環境三個部分。上市公司并購過程中，根據環境監視和并購戰略制定一體化企業發展的趨勢，系統、全面地論述環境監視在上市公司并購的現實意義。當然可以借助于由PEST分析、情景分析、內容分析、景氣分析和預警技術構成的宏觀環境監視，由行業概貌分析、行業競爭分析、行業標桿分析構成的行業環境監視，由市場研究構成的微觀環境監視，以及互聯網技術在整個環境中的應用，這些都是我國迄今為止不可多得的環境監視途徑，從而為不同層次的上市公司并購提供了評價機制。

（二）利害關系人

上市公司并購后進行裁員，主要是為了提高工作效率，以獲得更高的利潤。但是公司社會責任理論認為，股東并非公司利益的唯一利害關系人，雇員、債權人、消費者、客戶等對于被收購的公司來說，都存在一種利益，他們都是公司的利害關系人。上市公司不能僅對股東負責，以最大限度地為股東營利作為自己的唯一存在目的，而且也應該對非股東的利害關系人負責，最大限度地增進包括股東利益在內的其他所有者的社會利益。根據這種理論，上市公司并購能否成功，取決于能否把職工利益與公司利益、股東利益這三者利益在追求最終利益的方向上保持一致。因此在上市公司并購中對三方利益協調問題非常重要，它不僅涉及到公司的社會責任問題，而且關系到外資并購能否取得預期的目標，甚至會對社會安定和正常的社會秩序產生一定的影響。

（三）企業文化

企業文化在上市公司并購中占有非常重要的地位。因為并購后企業必然帶來文化的碰撞，企業戰略、資產優化、業務調整、管理整合固然重要，但是文化融合則是關鍵性的因素之一，也是一項長期艱巨的任務。國外許多企業并購案例說明，由于文化的沖突和價值觀的相互排異，導致兼并后生產效率低下，甚至走向失敗。科爾尼管理顧問有限公司對歐美和亞洲115個兼并重組的企業調查，調查表明導致并購失敗的原因中，文化的差異高居首位。在過去的兩年里，國際上大的企業并購案中，65%是失敗的。沒有達到預期的協同效應和效益回報。麥肯錫咨詢公司也作了一次調查，得出了發人深省的結論，在并購的企業中只有25%的企業獲得成功，企業文化是否融合是一項根本性的因素?？梢?，在并購中如果忽視文化的差異，那么上市公司并購活動將會導致人員的大量流失，甚至并購的失敗。

（四）可供選擇的戰略方法

可供選擇的戰略方法有很多，比如差距分析法、計算機模型法、競爭性分析法等等，這需要結合上市公司本身的實際，在并購中具體分析。在并購中戰略的選擇要注意幾點：第一，客觀地分析衰退行業的形勢。上市公司經營者總是根據他以往的經驗，對衰退行業的復蘇抱有過分樂觀的估計，甚至不聽周圍人的勸告，這是十分危險的。本來，在早期發現危機還可以挽救上市公司的生命，但由于經營者的主觀判斷錯誤，貽誤了戰機而葬送上市公司的生命。第二，應避免打消耗戰。如果上市公司實力較弱，應在發現行業進入衰退期時立即采取迅速退出戰略，若與行業內的競爭者一味競爭下去，會給上市公司帶來災難，因此上市公司應盡量避免打消耗戰。第三，降低并購成本。由于上市公司的成本優勢是多種競爭優勢的集中反映，成本優勢決定了價格優勢，因此當上市公司的成本結構具有彈性、上市公司經營接近于盈虧平衡點時，降低成本也就成為危難上市公司轉變戰略的最佳選擇。這方面措施多種多樣，從人、財、物等經營資源的有效利用，到設備、技術的現代化以及生產過程的科學化、產品設計合理化等都可以為企業降低成本戰略作出貢獻。

三、公司治理與并購模式的選擇研究

（一）內部治理與并購模式的選擇研究

1.股權結構對并購模式的選擇研究

目前，上市公司股權結構呈現兩個特征：（1）股權分散，這類上市公司經營決策權集中于經理層手中，經理層往往出于自身利益考慮，擴大公司財富價值，以增加自身對上市公司的控制力，從而造成并購活動頻繁。股權分散的上市公司并購，在跨國及跨地區之間并購較多。（2）股權相對集中。這類上市公司股東的權利相對較大，經理層的決策往往隸屬于董事會。股權相對集中的上市公司在并購中，往往因為董事會的控制力而失敗。

2.資本結構對并購模式的選擇研究

資本結構是公司治理結構的核心，資本結構的優化不僅可以為上市公司帶來規模經濟效應，還可以促進公司治理的完善。目前，上市公司利用債務性融資、權益性融資等方式籌措資金，進行資本并購，其實質問題是通過改變公司杠桿比率、優化資產組合的方式。此外，上市公司資本構成也決定了自身清償債務的能力。如果上市公司沒有較高的風險承受力以及較強的債務償還能力，那么公司在資本運作中就不可能通過債務融資并購。因此，如果上市公司要利用債務性融資并購首先要考慮自身資本結構等情況。

3.激勵機制對并購模式的選擇研究

激勵機制是公司治理的核心之一。激勵機制的研究，關鍵在于通過激勵解決好“委托—代理”問題，從而保障代理人能以公司利潤最大化為行為準則。目前，常用的激勵機制有：報酬機制、剩余支配權與經營控制權激勵以及聲譽或榮譽激勵等。這就要求上市公司根據企業自身的特點，選擇恰當的激勵機制。那么激勵機制對于上市公司的并購有什么影響呢？假設某A上市公司，對公司管理層的激勵采用報酬機制，即“固定薪酬+股票期權”的方式。對于這種激勵機制，經理層最明智的做法是瘋狂擴大上市公司的經營規模，增加公司總的財富價值，只有這樣才能使自身利益最大化。而并購作為資本運作、擴大公司財富值的最佳方式，成為經理層維護自身利益的首選。比如，經理可以通過換股（避開董事會的約束）并購等實現資源的整合，從而使自身“管理溢價”通過并購溢出。

（二）公司外部治理與并購模式的選擇研究

外部治理強調外部市場行為主體對企業的監督，包括競爭性外部市場、產品市場以及政府及國家法律法規等對上市公司治理產生的影響。

1.競爭性外部市場對并購模式的選擇研究

競爭性外部市場一般包括資本市場、產品市場以及經理人市場。外部競爭型市場的存在有兩個好處：其一，資本市場可以對管理層不斷施加壓力，以保證決策層有利于股東利益最大化。因為決策層業績的好壞完全可以從資本市場上得以體現。經營業績好、股票價值高，相關利益者就會持有公司的股票；經營不好、股價下跌，他們就拋售公司股票從而影響到上市公司的正常經營。這就要求經理層要被迫選擇能夠增大公司財富的決策。其二，剩余支配權與經營控制權的分離，使得剩余求償權可以自由轉讓，這往往為惡意并購提供滋生的土壤。因此，惡意并購的并購者可以越過現任經理人員和董事會去收購公司的股票，從而達到對現有公司的控制。這就要求經理人市場必須是自身利益與股東利益保持一致。

2.政府及國家法律法規對并購模式的選擇研究

政府及國家法律法規等對于上市公司并購的研究，其實質是一種相機抉擇的治理制度。外部治理可以在一定程度上轉化為內部治理。當公司執行不恰當的決策時，而內部人又無能為力，治理缺乏效率，那么外部治理將轉化為內部治理，控制內部人控制，此時出現更換領導層的情形。另外，內部治理要依賴于公司管理自我控制的存在和信息支持。由此可見，上市公司并購模式要依賴于公司長期戰略，維護相關利益者的利益。

上文結合公司治理的基本機能，分別從公司治理的事前預測、事中監督以及事后考評三個方面著手，著重研究公司治理與并購模式之間的關系。那么，在特定的并購模式下可以歸納為以下三點：一是結合公司實際，做好事前的審校、檢查、控制與激勵工作；二是在具體操作中，即事中監督階段要做好控制與督導工作；三是在考評中，企業要把內部考評機制與外部競爭機制結合起來，使兩種機制相互協調、配合起來，可以利用外部市場、產品市場以及政府及國家法律法規等對公司治理進行完善。

【主要參考文獻】

[1] 弗雷德·維斯通，等.兼并、重組與公司控制[M].經濟科學出版社，1998.

[2] 李維安，武立東.公司治理教程[M].上海人民出版社，2002.