不同類別債權人治理對盈余質量的影響研究

【摘 要】 文章以利益相關者理論、委托代理理論和公司治理理論為基礎，分析了不同類別債權人治理對盈余質量的影響，并選取2009—2011年滬、深兩市主板制造業公司為樣本進行實證檢驗。研究結果表明，銀行債權和債券債權與盈余質量負相關，債券債權相比銀行債權，債權人負向治理效應更明顯；供應商債權和客戶債權具有顯著的治理效應，能夠改善盈余質量，客戶債權相比供應商債權，債權人治理效應較強；其他債權與盈余質量負相關。

【關鍵詞】 債權人治理； 債務類別； 盈余質量

引 言

近年來我國股票市場劇烈震蕩，IPO和再融資審批力度明顯放緩，股權融資難度加大。債務融資在企業融資結構中占到越來越大的比重，理應發揮更重要的作用。債務融資在融資結構中所占的比例反映的不僅是債權人對企業求償權的大小，而且反映債權人參與公司治理的程度。我國債權人參與公司治理主要是對企業重大問題的決策和業務活動的執行按照債務契約實施監督，而盈余質量是公司治理水平高低的深層反映。本文試圖按照債務類別分別考察債權人治理對盈余質量的影響，以期為我國債權人治理提供針對性的政策建議。

一、理論基礎

傳統的委托代理理論關注的委托方較為狹窄，對股東以外的其他利益相關者關注不夠，而利益相關者理論拓寬了企業的委托方，有利于企業厘清與利益相關者的委托代理關系，讓利益相關者共同參與公司治理。本文主要研究企業重要的利益相關者——債權人。

根據委托代理理論，債權人與公司治理層和管理層之間存在較高的代理成本，雙方之間的代理沖突通過債務契約得到緩解。債務契約可以厘清債權人與債務人的委托代理關系，同時也是債權人參與公司治理的基礎。隨著經濟的不斷發展，傳統的債務融資渠道已經不能滿足企業不斷發展的資金需求，呈現出融資多元化趨勢，有必要按照債務類別分類研究。

銀行作為專業的金融機構，對于債務契約的條款設計較為細致，往往會要求債務人提供擔保或抵押，對企業申請貸款和貸款期間的財務指標有最低要求，在貸款期間內對企業的財務或非財務行為作出限制。公司在債券市場發行債券要滿足嚴格的發行條件，債務契約受到證券法的保護。總之，銀行和債券融資作為金融性融資方式，債務人到期要還本付息，債權人與債務人之間有明確而嚴格的債務契約，委托代理關系較為清晰。

供應商與債務人企業之間的債務契約大多只規定了信用期和信用政策等，對債務人在信用期的企業行為沒有要求。客戶融資的產生是由于企業開發產品所需資金較大或產品生產周期較長，會要求客戶提前預付貨款，信用期一般與產品生產周期同步。總之，供應商和客戶融資作為經營性融資方式，伴隨著商品交易而發生，債務人企業往往處于強勢地位，債務契約對債務人企業的約束限制不多，委托代理關系的基礎不牢固。

由于債務契約的不完備，且債權人處于企業外部，債權人會對債務人企業是否履行債務契約產生疑問。公司治理作為協調委托代理雙方責權利的制度安排，可以解決債務契約不完備和債權人擔心債務人是否履行債務契約的問題。

公司治理的核心是公司決策權、執行權和監督權的配置和運行，規范的公司治理大體都包括這三類權力，只是由于利益相關者的強弱，形成不同的公司治理模式。比如，美國是股權主導的模式，德國和日本是債權主導的模式。我國上市公司很多是國有控股公司，所有者人民委托政府管理，而政府又委托經理層來實際管理，表現為內部人控制的模式。我國民營上市公司沒有像美國上市公司一樣存在控制權市場，表現為大股東控制或者家族控制的模式。總之，我國債權人治理模式尚未成熟。

現有的研究往往關注公司內部治理，對其他利益相關者的公司治理作用考察較少。本文將分類考察銀行債權、債券債權、供應商債權、客戶債權和其他債權五類債權人治理對盈余質量的影響。

二、研究假設

銀行的核心競爭力在于信貸跟蹤管理，參與公司治理具有專業優勢。Dimond（1984）認為，單個債權人會因為監督債務人企業的成本過高而存在“搭便車”現象，以銀行為代表的金融機構可以發揮大債權人的監督作用。隨著我國大型國有商業銀行的股份制改革和利率市場化改革不斷深入推進，銀行債權人的公司治理效應逐漸增強，從簡單的財務約束角色向外部監督角色轉變。銀行債權比例越高，信貸跟蹤越嚴，參與公司治理的積極性也越高，可以提高盈余質量。

假設1：銀行債權比例越高，盈余質量越好。

公司發行債券往往需要滿足許多要求，且在發行后要接受資本市場的監管，有助于提高公司治理水平。當企業發生償債危機時，銀行融資能通過雙方協商修改債務契約，銀行契約的約束機制具有彈性。債券融資相比銀行融資，在借款期間的限制條件更為嚴格，債券契約的約束機制具有剛性。債券債權通過破產約束機制促使公司管理層更加努力工作，避免逆向選擇，從而改進公司治理水平，提高盈余質量。

假設2：債券債權比例越高，盈余質量越好。債券債權相比銀行債權，債權人治理效應較強。

供應商與債務人企業的業務往來較多，熟知企業的生產運作，參與公司治理具有信息優勢。債務人企業為了保持與供應商之間的商業信用契約，延遲付款或取得現金折扣，愿意接受供應商的監督，保證會計信息的透明度。供應商債權比例越高，對企業的監督約束力度越強，能夠發揮積極的公司治理作用，提高盈余質量。

假設3：供應商債權比例越高，盈余質量越好。

與供應商債權相比，客戶債權的公司治理效應較弱。原因有三：第一，由于客戶債權不需要債務人企業在未來用現金償還，而是以生產的產品解除自身的契約責任，客戶參與公司治理的積極性較弱；第二，客戶與債務人企業的債務契約不能根據債務人的信用狀況改變而作出修改，靈活性較差；第三，客戶對債務人業務熟悉程度偏低，信息優勢不明顯。隨著我國市場經濟相關法律法規的不斷完善，有關部門加強了對企業預收款的監管力度，對于發揮客戶債權的公司治理作用形成了良好的制度基礎。

假設4：客戶債權比例越高，盈余質量越好。客戶債權相比供應商債權，債權人治理效應較弱。

本文所指的其他債權主要是關聯方之間的長期投資性質的債權以及創新融資者。關聯方債權人往往也是企業的大股東或實際控制人，作為內部人掌握了大量的企業內部信息，對于增強公司信息透明度，改善公司治理，進而提高盈余質量的積極性不高。蘭艷澤等（2011）發現，關聯方融資是大股東侵占公司利益的重要手段，關聯方融資比例越高，侵占程度越嚴重。由于近年來我國商業銀行信貸融資規模收緊，難以滿足企業的資金需求，信托融資、企業間擔保融資等創新融資方式普遍使用。創新融資者很多是機構投資者，關注高的風險回報，債務契約對債務人企業約束較少。

假設5：其他債權比例越高，盈余質量越差。

三、研究設計

（一）樣本選取和數據來源

本文選擇制造業上市公司樣本來驗證不同類別債權人對盈余質量的影響。選擇制造業的原因主要是：第一，由于制造業是購銷業務較多的行業，供應商和客戶與企業的業務往來更加密切頻繁，能夠更好地研究供應商和客戶債權人治理對盈余質量的影響；第二，制造業作為傳統行業，能夠用于抵押的資產較多，銀行融資比例較高，能夠更好地研究銀行債權人治理對盈余質量的影響。

本文選擇2009—2011年滬、深兩市主板制造業公司為樣本，為了保證研究結果的可靠，將ST公司和數據異常的樣本剔除。共得到1 858個樣本，其中2009年616個，2010年615個，2011年627個。本文所涉及的數據主要來自于國泰安數據庫（CSMAR），對部分缺失的數據查閱巨潮網進行補充。本文利用SPSS 19完成統計分析過程。

（二）盈余質量的衡量

盈余質量在學術界至今沒有統一的觀點，梳理已有的文獻，主要從兩個角度闡釋盈余質量的內涵：第一，從盈余管理的角度，用管理層對盈余信息的管理程度來衡量；第二，從投資者決策相關的角度，用盈余反映系數等來衡量。由于我國股票市場的“政策市”和“投機市”特征明顯，會計信息含量不高，本文采用盈余管理的觀點衡量盈余質量。借鑒Dechow等（1995）提出的行業截面修正的瓊斯模型，分年度回歸制造業上市公司在模型中的各個系數，進而計算每一年每家公司的操控性應計利潤的絕對值作為盈余質量的替代變量。

（三）模型設計和變量定義

為檢驗本文提出的五個假設，建立以下五個多元回歸模型：

各個模型中的解釋變量BAD、BOD、SD、CD和OD前面的系數表示債權人治理對盈余質量的影響，ε是殘差項，具體變量定義如表1。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

樣本描述性統計結果如表2，其中盈余質量的均值為0.058586，中位數為0.101127，說明制造業上市公司普遍具有盈余管理。銀行債權和供應商債權均值分別為0.206378和0.145545，說明銀行和供應商是制造業上市公司最主要的兩類債權人。債券債權的均值為0.008353，說明制造業上市公司通過債券市場進行直接融資的比例不是很高。經營現金流量和總資產凈利率均值分別為0.046817和0.041461，說明我國制造業上市公司經營活動獲利能力較差，這與近年來全球性金融危機引發的市場需求下降有關。股權集中度均值為0.247192，表明我國制造業上市公司大股東對企業控制程度較高。

（二）相關性分析

變量間Pearson系數如表3，五類債權與盈余質量在統計上均具有顯著相關性。供應商債權和客戶債權與盈余質量正相關，其他債權與盈余質量負相關，這能初步驗證提出的假設。銀行債權和債券債權與盈余質量負相關，這與假設相反，說明我國銀行債權和債券債權具有負向公司治理效應，其中的原因將在后面作進一步分析。各個模型的自變量之間相關系數均小于0.5，說明自變量之間的相關性較小，多重共線性對模型影響較小。

（三）多元回歸分析

多元回歸的結果如表4，五個模型的F值均有1%的顯著性水平，D-W值在2附近，說明各個模型具有顯著的統計意義。調整后的R2值均在8%～9%，模型的解釋程度較好。

從五個模型的回歸結果看，供應商債權回歸系數為負，且在1%的水平上顯著，支持假設3；客戶債權回歸系數為負，且在1%水平上顯著，支持假設4；其他債權回歸系數為正，且在5%的水平上顯著，支持假設5。

銀行債權回歸系數為正，且在1%的水平上顯著，這與假設1相反，可能是因為我國大型商業銀行很多都是國有控股，銀行出于政治需要對國有企業的貸款缺乏約束監督，而對民營企業由于缺乏政府擔保，存在“惜貸”行為。債券債權回歸系數在1%的水平上顯著為正，且絕對值大于銀行債權，這與假設2相反，可能是因為我國債券市場監管機制較為薄弱，證券法對上市公司發行債券有財務指標的要求，債務人公司具有盈余管理的動機。

客戶債權回歸系數的絕對值大于供應商債權，說明客戶債權人的公司治理效應強于供應商債權，這與假設4相反，可能是因為制造業相比房地產業等賣方主導的市場，客戶選擇空間較大，靈活性較高，融資雙方更多的是互利共贏的長期合作關系，客戶參與公司治理程度較高。

五、研究結論與政策建議

通過上述實證研究，本文得出如下結論：第一，制造業上市公司銀行債權和債券債權與盈余質量負相關，債券債權相比銀行債權，債權人負向治理效應更明顯；第二，供應商債權和客戶債權與盈余質量正相關，客戶債權相比供應商債權，債權人治理效應更強；第三，其他債權與盈余質量負相關，表現為負的公司治理效應。

基于本文的研究，筆者提出如下政策建議：

第一，銀行處理好銀企關系。我國商業銀行大多對國有企業存在債權軟約束，而對民營企業存在信貸歧視。這兩種截然不同的銀企關系，反映出銀行扮演了消極的資金提供者角色。改善銀企關系，需要銀行深化政企分開的改革，嚴格按照市場規則進行信貸決策，發揮銀行在公司治理中的專業優勢。

第二，供應商加強賒銷信用審查和跟蹤。供應商為了促銷，對客戶的賒銷信用審查力度不夠，導致壞賬比例較高。供應商應當加強對債務人的賒銷信用審查，在信用期中注意與債務人的信息溝通，在債務人遇到困難時適當修改債務契約，雙方共渡難關。

第三，上市公司加強對債權人的信息披露力度。債務人通過加強對債權人的信息披露力度，可以夯實債務契約的信任基礎。由于銀行和機構投資者等在債務契約中對債務人的信息披露有硬性的規定，現階段債務人應當注重對供應商和客戶的信息披露力度，向供應商如實告知資金狀況和還款計劃，向客戶如實告知產品生產進度和交付計劃。

第四，上市公司在監事會中引入債權人代表。我國上市公司債權人主要使用監督權參與公司治理，根據我國上市公司的治理結構，可以在監事會中引入債權人代表，將債權人的外部監督引向內部監督，隨機監督引向固定監督。上市公司可以考慮將債權比重較高、具有較強專業能力、與公司具有長期合作關系的債權人選為監事會監事。

第五，監管部門加強對債券市場的監管。目前監管部門對債券市場監管相對較為寬松。由于發行人可能控制債券發行對象，而發行對象決定債權人治理作用的強弱，監管部門應當對公司債券的發行環節加強監督。另外，上市公司可能改變發行債券籌集的資金用途，而規范資金用途是債券債權人治理作用的體現，監管部門應當對公司債券的資金使用環節加強監督。

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