收購公司股票績效研究

【摘 要】 文章以中國上市公司間的并購為樣本，收集了近八年收購公司的經驗證據，研究收購公司在股票市場上的反應。研究內容從兩方面進行討論，一是研究了收購公司股票宣告日前后若干天內的短期股票績效問題，二是研究了收購公司并購后三年內的長期股票績效。同時，還研究了進行橫向合并的收購公司的股票績效問題，并對收購公司長期股票績效與短期股票績效的相關性進行了研究。

【關鍵詞】 收購公司； 股票； 績效

一、前言

長期以來，公司之間的并購從未停止過，據Mitchell&Stafford（1998）統計，1961年至1993年間，美國的并購案件有2 767起，而近十年來，中國公司的并購案例也頻頻發生。收購公司與目標公司在并購后的績效問題，一直是學者們研究的熱點。學者們在這方面的研究，主要集中在兩方面：一是股票市場的反應，二是公司在合并后的盈利能力問題（Andrade，2001）。關于收購公司在股票市場上的反應，研究者們一般從兩方面進行討論（Agrawal，1999）：一是圍繞收購公司在并購宣告日前后若干天內的股票異常報酬率來研究收購公司的短期股票績效；二是研究收購公司在并購后幾年內的長期股票績效。本文將以中國上市公司間的并購為樣本，研究收購公司的短期與長期股票績效。

二、文獻回顧

關于收購公司股票績效問題，國內外學者的研究結論可以分為三類：一是發現公司合并后，收購公司的股東能獲得顯著為正的超額收益率。如Eckbo（2000）收集了1964—1983年加拿大收購公司的資料，研究發現，在股票宣告日前12個月至股票宣告日后12個月期間，收購公司的股東獲得了顯著為正的股票異常報酬率。John D. Leeth（2000）收集了發生在1919—1930年的美國上市公司的并購案件，研究發現，收購公司股東獲得了大量收益，并且持續至20世紀70—80年代，股票異常報酬率超過15%。Dodd和ruback（1977），kummer和hoffmeister（1978），Jarrell和bradley（1980）等也研究發現收購公司股東獲得了顯著為正的異常報酬。二是發現公司合并后，收購公司獲得了顯著為負的超額收益率。如Paul Andre（2004）收集了1980—2000年加拿大收購公司共267個樣本，運用法瑪模型，對收購公司合并后三年的長期績效做了實證研究，結果發現，收購公司在合并后的三年獲得了顯著為負的異常報酬率。Andrade（2001）收集了1973—1998年美國上市公司合并的經驗證據，發現在公司合并事件中，收購公司在股票宣告日[-1，+1]時期，獲得了顯著為負的異常報酬率。Schipper and Thompson（1981）發現，并購公司股東存在負的異常報酬率。Agrawal（1992）收集了美國1955—1987年合并公司的資料，采用異常報酬率的計算方法，得出結論，認為并購公司在合并后五年遭遇了10%左右的損失。Loughran（1997）以947家公司合并為樣本，研究發現，對于merger方式下的并購，并購的股票回報率低于配對的控制樣本，收購公司在合并后的五年內獲得了-24.2%的異常報酬率。三是收購公司在公司并購后，獲得了或正或負的異常報酬率，但并不顯著。如Mara Faccio（2006）收集了1996—2001年17個歐洲國家上市公司和非上市公司的證據，結果研究發現，作為上市公司的收購公司獲得了-0.38%的異常報酬率，但并不顯著，而沒有上市的收購公司獲得了1.48%的股票異常報酬率，并且顯著。Mandelker（1974），langetieg（1978），asquith（1983）也研究發現，并購公司股東在并購后獲得了收益，但并不顯著。

三、研究假設

理論上講，公司并購能夠增長價值，帶來股東財富的增長。Servaes（1991）認為，一家經營有方的公司收購管理上低效率的目標公司，通過適當的并購整合，將增加目標公司的價值，實現并購協同收益。Myers（1984）認為，當有大量內部現金流和少量投資機會的企業與有投資機會但缺乏內部資金的企業進行合并時，集團企業會獲得較低的內部資本成本優勢，從而降低籌資成本，提高效率。同時，當公司合并后，會帶來一些重復性的固定支出的減少，導致單位產量的下降，從而產生規模經濟（Roll，2006）。還有一些學者研究發現，公司之間的合并，會導致研發支出（R&D）的增加。Bradley（1988）研究了1963年至1984年在紐約證券交易所與美國證券交易所上市的公司的并購案，研究發現，這些公司平均產生的協同效應為117百萬美元，意味著目標公司與收購公司股東財富增長了7.4%。因而，當公司合并事件對外宣布時，市場會對收購公司具有良好預期，從而對收購公司具有正的積極反應，使得收購公司能獲得正的超額回報率，因而，筆者提出假設一。

假設一：公司合并事件宣告后，短期內收購公司的股東能獲得顯著為正的股票績效。

Paul Asquith（1983）認為，公司合并具有時間效應。隨著時間的推移，市場對合并事件的反應程度會漸漸下降，這種正的股票績效會消失。Anup Agrawal（1992）研究認為，從長期來看，收購公司在合并后五年的股票績效顯著為負，這一觀點在Paul Andre隨后的研究中也得到了贊同。Paul Andre（2004）以1980年至2000年加拿大進行并購的267家公司為樣本，分析發現在并購事件發生后的三年，收購公司取得了顯著為負的異常報酬率。事實上，從長期來看，許多公司合并后，公司的實際表現并不如預期。一些公司在合并后，公司的財務業績甚至發生了顯著下滑，再加上市場對宣告日后收購公司正的股票績效的調整，長期來看，收購公司不能獲得顯著為正的異常報酬率。因此，筆者提出假設二。

假設二：長期來看，收購公司的股東不能獲得顯著為正的異常報酬率。

許多學者研究發現，公司間的橫向合并，能夠顯著提高公司的市場力量。如Akhavein，Berger and Humphrey（1997）發現，進行橫向合并的企業在合并后市場力量得到顯著增強。Singal（1996）通過研究航空公司之間的橫向并購發現，并購后的航空公司顯著提高了市場力量與經營效率，飛機票價也有顯著提高。Prager and Hannan（1998）通過觀察銀行業間的相互合并，發現銀行的橫向合并顯著提高了合并后銀行的市場集中度，同時銀行的存款利息率顯著下降。除此之外，企業間的橫向合并還會增強與賣方討價還價的能力，從而增強買方力量。Fee and Thomas（2004）發現，當下游企業合并后，供貨方的經營業績顯著下降。Bhattacharyya（2009）的研究證實了這一結論，他收集了1984—2003年的證據，檢查下游企業合并后對供貨方的影響，研究發現，當下游企業合并后，供貨方的邊際利潤平均下降了3%，銷售價格平均下降了3.6%。因而，提出假設三。

假設三：對于橫向合并的公司而言，合并后公司能取得顯著為正的股票績效。

四、研究方法與樣本描述

（一）研究方法

本文采用了事件研究法研究收購公司的股票績效。所謂事件研究法，是通過觀察收購公司一定時期內的股價表現，分析股東是否獲得超常收益來研究其股票績效。首先研究了收購公司在并購宣告日前后若干天內的短期股票績效。在選擇宣告日前后若干天內的時間上，有研究者選擇了并購宣告日前后[-10，+10]天內，如Bradley（1982）；有些選擇了并購宣告日前后[-5，+5]日內，如Jarrell（1989）、Bradley（1988）、Lang（1989）等。筆者選取的時間為宣告日前后[-10，+10]、[-3，+3]、[0，10]以及[0，+3]日，若股東在這些若干天內能獲得累計超常收益，則表明具有短期股票績效，否則便沒有績效。而長期股票績效的研究，選擇的期間有宣告日后的60個月的數據，如Dodd&Ruback（1977）、Barnes（1984）、Firth（1980）等；宣告日后的36個月的數據，如Mitchell&Stafford（1998），Rau&Vermaelen（1998），Franks（1991）等；還有宣告日后的24個月的數據，如Franks（1988）等。本文參照了Firth（1980）的做法，選取了宣告日后36個月的數據來測量收購公司的長期超常收益。若股東在長期內能獲得超常收益，則表明收購公司具有長期股票績效。超常收益的計算，本文采用了Paul Asquith（1983）在“the gains to bidding firms from merger”一文中的超常收益的計算模型。其模型計算公式如下：

Rit=αt+βi*Rmt+εit （1）

其中，Rit：t日內第i種股票的日收益率；Rmt：t日內股票的市場收益率。

本文采用了收購公司股票宣告日前40日至前10日的Rit與Rmt，其中Rmt采用了上證180指數進行測量，利用回歸模型計算求得αt與βi。

其中：XRit：第i種股票在第t日內的異常報酬率；CERi，K，L：第i種股票第K日至第L日股票的異常報酬率合計；CERK，L：所有股票第K日至第L日股票異常報酬率合計。

同時，Anup Agrawal（1992）研究了長期股票績效與短期股票績效的相關性，長期股票績效與短期股票績效的模型如下：

CERci=b0+b1CERAi+εi （7）

（二）樣本描述

本文采用了zephyr數據庫系統，選取了并購宣告日為2003年至2010年的上市公司的數據，其中并購公司與被并購公司均為在中國上市的上市公司。選取的并購方式僅為“merger”與“acquisition”。總樣本31家。在這31家樣本中，屬于垂直合并的6家，占總樣本的19.35%；橫向合并的25家，占總樣本的80.65%。樣本涉及電力、房地產、鋼鐵、航空、汽車等19個行業領域。在這些樣本中，宣告日股價最低的是中國銀行，僅為2.62元/股，宣告日股價最高的是泛海建設，股價為66.01元/股。各樣本所屬行業具體情況如表1所示。

五、研究結果

（一）收購公司短期股票績效分析

筆者對收購公司并購宣告日前后[-10，+10]、[-3，+3]、[0，+10]、[0，+3]的若干天內的累計股票異常報酬率進行了收集，如表2所示。在并購宣告日前后的[-10，+10]日內，累計異常報酬率的最小值為-0.3，最大值為0.443，均值為0.0261。累計異常報酬率為正的公司有17家，占總樣本的55%；累計為負的公司有14家，占總樣本的45%。在股票宣告日前后的[-3，+3]日內，累計異常報酬率的最小值為-0.46，最大值為0.294，均值為-0.00861。累計異常報酬率為正的公司有13家，占總樣本的42%；累計為負的公司有18家，占總樣本的58%。而在并購宣告日后的[0，+10]日與[0，+3]日后，累計異常報酬率的最小值分別為-0.64與-0.404，最大值分別為0.33與0.186，均值分別為-0.00539與0.00129。

表3是對收購公司股票宣告日前后[-10，+10]、[-3，+3]、[0，+10]、[0，+3]天內的累計異常報酬率進行的統計分析。從表中的統計結果可以發現，以上四種均沒有通過統計檢驗。股票宣告日前后[-10，+10]日內，累計異常報酬率的t檢驗值為0.911，[-3，+3]日的t檢驗值僅為-0.407，均沒有通過統計檢驗。這說明收購公司在并購宣告日前后的若干天內的短期股票績效并不顯著。

（二）收購公司長期股票績效分析

本文對收購公司宣告日后的若干月內的長期股票異常報酬率進行了分析，如表4所示。在宣告日后第12個月內，異常報酬率的最小值為-1.780，最大值為1.543，異常報酬率為正的公司所占比例為48.38%。在宣告日后的第24個月內，異常報酬率的最小值為-1.273，最大值為1.86，均值為0.17084，異常報酬率為正的公司所占的比重為54.84%。在宣告日后的第36個月內，異常報酬率的最小值為-1.873，最大值為1.570，均值為0.17361，異常報酬率為正的公司所占的比重也為54.84%。

表5是對收購公司宣告日后若干月內異常報酬率的統計分析。可以發現，除了在并購宣告日后的第13個月至第24個月的期間內，異常報酬率的t值為2.243，p值為0.032，通過t值顯著性檢驗（顯著性水平為5%）外，其他的均未通過t值的顯著性檢驗。如在宣告日后的第1至第36個月內，異常報酬率的t值僅為1.174，沒有通過顯著性檢驗。其他的在第12個月內，第25至36個月內檢驗結果也都沒有通過顯著性檢驗。這一結論與Firth（1980）、Franks（1991）、Loderer&Martin（1992）等的研究結論一致。

（三）對橫向合并的收購公司績效的檢驗

在本文研究的31家樣本中，有6家屬于垂直合并，其他25家均屬于收購公司的橫向合并，這里筆者剔除了這6家屬于垂直合并的公司，研究進行橫向合并的收購公司的績效，如表6所示。從短期來看，在股票宣告日前后的[-3，+3]與[-10，+10]日內，均沒有通過t檢驗，其t值分別為0.611與-0.365。而從長期來看，在宣告日后的第1—36個月內，即在公司宣告日后的三年后，橫向合并的收購公司獲得了顯著為正的股票績效，通過t值的顯著性檢驗，t值為1.762（顯著性水平為10%）。

六、結論

通過對收購公司宣告日后若干日期內股價變化的分析，發現在收購公司宣告日前后的[-10，+10]、[-3，+3]以及[0，+10]、[0，+3]天內，收購公司的股票異常率沒有出現顯著為正的情況。本文又研究了在收購公司合并事件宣告日后的36個月內的股價變化，與Firth（1980）研究一致，沒有發現收購公司的股東獲得顯著的異常報酬率，但是，當剔除了垂直合并公司的數據，僅對橫向合并公司的股票績效進行研究時，本文發現，橫向合并的收購公司股東在合并事件宣告日后的36個月內，獲得了顯著為正的異常報酬率。這說明橫向合并能夠提高公司業績。這一結論驗證了前面的假設。

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