創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后財務(wù)績效的比較研究

【摘 要】 文章以2010年在創(chuàng)業(yè)板市場上市的115家上市公司為研究對象，從盈利能力、資產(chǎn)質(zhì)量、債務(wù)風(fēng)險和經(jīng)營增長四個方面的財務(wù)數(shù)據(jù)入手，對創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO前后的財務(wù)績效展開比較研究，結(jié)果顯示，創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO后業(yè)績顯著下滑。在對結(jié)果進行分析的基礎(chǔ)上，提出了完善創(chuàng)業(yè)板市場的相關(guān)政策建議。

【關(guān)鍵詞】 創(chuàng)業(yè)板； IPO； 財務(wù)績效

一、引言

目前，中小企業(yè)的發(fā)展已經(jīng)成為我國經(jīng)濟發(fā)展中非常重要的一部分，但對于中小企業(yè)來說，融資困難的問題一直是阻礙其發(fā)展的主要因素之一。2004年中小板的設(shè)立雖然在一定程度上拓寬了中小企業(yè)的融資渠道，但是無法從根本上解決中小企業(yè)巨大的融資需求。經(jīng)歷了長達數(shù)十年的籌備和積淀，2009年10月30日，伴隨著特銳德、泰岳、樂普等28家公司的集體掛牌上市，創(chuàng)業(yè)板市場在深交所正式拉開序幕。創(chuàng)業(yè)板市場也稱為第二板市場，其發(fā)展能力極強，截至2012年12月底，已有350多家企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市。創(chuàng)業(yè)板的成立，不僅為我國的中小企業(yè)和新興公司特別是具有發(fā)展?jié)摿Φ母叱砷L性中小企業(yè)提供了一條新的融資渠道，而且為風(fēng)險投資提供了一條正式的退出機制，廣大投資者獲得了更多的投資機會，也使中小企業(yè)看到了柳暗花明的新景象。然而，相對于主板和中小板市場來說，創(chuàng)業(yè)板市場的進入門檻較低，其未來的盈利能力和發(fā)展情況較難預(yù)測，風(fēng)險較大。那么，承載著眾人希望的創(chuàng)業(yè)板能夠為中小企業(yè)帶來怎樣的發(fā)展機會？財務(wù)狀況有什么變化？能否使中小企業(yè)擺脫制約其成長的融資桎梏？從創(chuàng)業(yè)板上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)入手，對其IPO前后財務(wù)績效進行比較研究，考察創(chuàng)業(yè)板市場是否存在“IPO效應(yīng)”即上市后公司業(yè)績下滑，明確其財務(wù)狀況顯得尤為重要。這不僅有助于企業(yè)的自身發(fā)展及利益需求，更加有助于整個創(chuàng)業(yè)板市場的不斷完善和整體績效的不斷提高，具有重大意義。

二、文獻回顧

就國內(nèi)外來說，首次公開發(fā)行股票（Initial Pulic Offerings，IPO）的理論研究一直是金融、經(jīng)濟、會計界研究的熱點之一。IPO指的是企業(yè)通過證券交易所首次公開向投資者發(fā)行股票，以期為企業(yè)發(fā)展募集資金的過程。對IPO的研究最早始于美國，Ritter（1991）是對IPO前后企業(yè)績效研究最早的學(xué)者之一，他認為IPO公司在上市后幾年的績效弱于市場表現(xiàn)。Jain，B.A和Kini，O.（1994）區(qū)別于Ritter所作的橫向比較，以總資產(chǎn)利潤率和經(jīng)營活動現(xiàn)金流量等主要財務(wù)指標，實證分析了1976—1988年間在美國上市的682家公司IPO后的經(jīng)營業(yè)績變化情況，他們在公司自身時間和同行業(yè)兩個角度展開比較后發(fā)現(xiàn)，樣本公司在IPO后經(jīng)營業(yè)績均顯著且持續(xù)下滑并呈現(xiàn)出“倒V型”。他們把這種在IPO后上市公司經(jīng)營業(yè)績持續(xù)下滑的現(xiàn)象稱為“IPO效應(yīng)”。在此之后，Goergen，M.和Rermeboog，L.（2003）以英、德兩國股票市場在1981—1988年IPO的公司為研究對象，從IPO后的股權(quán)變動對上市公司經(jīng)營業(yè)績的影響進行了研究，指出公司在IPO之后也出現(xiàn)了經(jīng)營業(yè)績下滑的現(xiàn)象。隨后，Trautena和Schulz（2006），James和Marsha Pearce（2008），Scott Latham和Michael Rraun（2010）等人從不同的研究角度及影響因素出發(fā)，通過對國外一些股票市場樣本公司的研究發(fā)現(xiàn)，大部分股票市場的上市公司IPO后均存在明顯的“IPO現(xiàn)象”。就我國理論界來說，國內(nèi)學(xué)者關(guān)于IPO領(lǐng)域的研究主要集中在IPO抑價、企業(yè)上市動機和IPO的長期表現(xiàn)三個熱點問題上，而對“IPO效應(yīng)”的研究相對較少且較晚。研究始于香港學(xué)者Aharony，J.、Lee，C.W.J和Wong，T.J（2000），他們以1992—1995年IPO的83家B股和H股上市國企為樣本，對其進行IPO前后績效變化情況的實證研究后發(fā)現(xiàn)樣本存在“IPO效應(yīng)”。隨后，盧文斌、朱紅軍（2001）和洪劍峭、陳朝暉（2002）都以我國1996年A股上市公司為樣本，從財務(wù)指標入手對“IPO效應(yīng)”進行了研究，證實A股市場存在“IPO效應(yīng)”，且股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響業(yè)績的因素之一。隨后，黃品奇（2006）、李曉霞（2009）和周孝華、吳宏亮（2010）等均以不同的方法和視角對主板、中小板等市場進行了“IPO效應(yīng)”的研究，證實“IPO效應(yīng)”確實存在，且具有一些影響因素。

基于國內(nèi)外的大量文獻研究可以看出，“IPO效應(yīng)”在國內(nèi)外股票市場是普遍存在的現(xiàn)象，且國外學(xué)者對IPO前后績效變動的理論分析和實證分析的研究較早、較為深入；對于我國來說，大多數(shù)學(xué)者的研究主要集中在主板和中小板市場，創(chuàng)業(yè)板成立時間較短，各項制度尚不完善，學(xué)者對創(chuàng)業(yè)板市場IPO前后財務(wù)績效的考察相對較少，且現(xiàn)有研究在指標、樣本、數(shù)據(jù)的選取上還存在著廣度和深度上的不足。通過對創(chuàng)業(yè)板IPO前后業(yè)績的考察才能最終衡量創(chuàng)業(yè)板的成功與否，因此對創(chuàng)業(yè)板IPO前后財務(wù)績效進行進一步的深入研究就顯得尤為重要。

三、實證研究

（一）比較指標的選取

財務(wù)績效的定量評價是指對企業(yè)一定期間的盈利能力、資產(chǎn)質(zhì)量、債務(wù)風(fēng)險和經(jīng)營增長四個方面進行定量對比分析和判斷。2007年的《企業(yè)經(jīng)營績效評價實施細則》中提到這四個方面的評價指標主要涉及基本指標（8個）和修正指標（14個）共計22個。基本指標能夠反映企業(yè)一定期間財務(wù)績效的主要方面，并得出財務(wù)績效定量評價的基本結(jié)果；修正指標是對基本指標評價結(jié)果的進一步補充。由于可選取的指標較多，全部搜集工作量較大，綜合考慮后筆者認為，基本指標能更加準確地體現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板上市公司財務(wù)績效的主要方面，除去有3項數(shù)據(jù)很難搜集的財務(wù)指標，其余5項基本指標如表1所示。

（二）研究方法

由于我國創(chuàng)業(yè)板市場啟動較晚，可選取的數(shù)據(jù)時間范圍有限，因此本文僅對上市公司IPO前一年至IPO后兩年的績效情況進行研究。筆者將上市當(dāng)年（2010年）定為基年（T），上市前一年（2009年）定為（T-1），上市后一年（2011年）定為（T+1），上市后兩年（2012年）定為（T+2），運用EXCEL、SPSS軟件展開研究。先對上市公司IPO前后整體樣本的各項財務(wù)指標均值進行統(tǒng)計分析，比較上市公司四年間財務(wù)指標均值的變化情況；再通過配對樣本T檢驗對IPO前后財務(wù)績效的變化進行顯著性檢驗，判斷創(chuàng)業(yè)板市場是否存在“IPO效應(yīng)”，即上市后公司業(yè)績顯著且持續(xù)下滑的現(xiàn)象。

（三）實證檢驗及結(jié)果分析

本文以國泰安數(shù)據(jù)庫、中財數(shù)據(jù)引擎和新浪財經(jīng)中公開披露的財務(wù)指標為數(shù)據(jù)來源，對2010年這一年中在深交所創(chuàng)業(yè)板上市的115家企業(yè)進行IPO前后四年財務(wù)績效的比較研究，剔除4家具有極值的樣本公司，有效的樣本公司為111家。樣本公司各項財務(wù)績效指標均值變化情況如表2所示。

綜合表2五項指標的變化趨勢來看，從IPO前一年開始到IPO后兩年，凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、營業(yè)利潤增長率總體呈現(xiàn)出明顯的下降趨勢，且下滑幅度較大；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率也逐步下滑，前三年下降趨勢比較緩和，在IPO后第二年下降較為明顯，總體呈現(xiàn)出了“倒V型”趨勢；資產(chǎn)負債率先下降，在IPO當(dāng)年達到最低點后呈緩慢上升趨勢。總體來說，創(chuàng)業(yè)板上市公司在IPO后，財務(wù)績效涉及的盈利能力、資產(chǎn)質(zhì)量狀況、經(jīng)營增長狀況三個方面的表現(xiàn)并不理想，IPO后沒有顯著提升反而下降，僅有債務(wù)風(fēng)險狀況在IPO后有所改善。財務(wù)績效指標表現(xiàn)出的這種上升和下降的差異程度，需要通過配對T檢驗進行顯著性分析。顯著性分析如表3所示。

從表3中的顯著性檢驗結(jié)果可以看出，除了反映上市公司債務(wù)風(fēng)險的資產(chǎn)負債率指標在IPO之后顯著變好以外，其余反映盈利能力、資產(chǎn)質(zhì)量和經(jīng)營增長狀況的財務(wù)績效指標在IPO前后和IPO后兩年均顯著變壞，雖然營業(yè)利潤增長率在IPO后一年和IPO后兩年之間沒有顯著變壞，但是較IPO前來說，仍呈現(xiàn)下降趨勢。

總體來說，體現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板上市公司盈利能力的指標凈資產(chǎn)收益率出現(xiàn)顯著惡化的趨勢，可能是IPO募集的大量資金被閑置，未能產(chǎn)生相應(yīng)的利潤，盈利能力較差；代表資產(chǎn)質(zhì)量的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的顯著惡化反映了上市公司資金利用率低下且顯著下滑的情況，在筆者看來，可能是由于企業(yè)IPO后獲得了大量的資金，導(dǎo)致其短時間很難將所有資金高效率地利用，這也在一定程度上影響了應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，從而導(dǎo)致了資產(chǎn)質(zhì)量的下降，營運能力減弱，進而也影響了盈利能力；上市公司通過IPO獲得了大量的資金，從資產(chǎn)負債率就可以看出上市公司自身長期償債能力得到顯著提高，償債風(fēng)險減弱；從反映經(jīng)營增長狀況的指標營業(yè)利潤增長率來看，下降幅度較大，且IPO后兩年出現(xiàn)負增長，與IPO前的高經(jīng)營增長相比，IPO不但沒有使上市公司保持較高的持續(xù)增長能力，反而大幅度下滑，這說明IPO后經(jīng)營情況不容樂觀，持續(xù)增長能力出現(xiàn)困難。

就我國創(chuàng)業(yè)板市場來說，上市公司想要IPO就必須達到一定的盈利能力條件，也就是說，能夠IPO的公司，上市前兩年的財務(wù)狀況表現(xiàn)一定良好，這樣才能夠在提高知名度的基礎(chǔ)上，在資本市場募集企業(yè)發(fā)展所需要的資金，從而科學(xué)地進行公司治理和大力發(fā)展企業(yè)。但是，為什么標榜著高成長性的創(chuàng)業(yè)板上市公司，會在IPO后出現(xiàn)盈利能力和成長能力等方面的業(yè)績“大變臉”呢？筆者認為：一是創(chuàng)業(yè)板市場在一定程度上受到了國際宏觀經(jīng)濟中的歐債危機、通貨膨脹、人民幣升值等的影響；二是部分公司存在IPO前粉飾財務(wù)數(shù)據(jù)拔高業(yè)績的現(xiàn)象，他們?yōu)榱隧樌ㄟ^股票發(fā)行的審核，往往選擇在IPO前利用虛增收入、提前或推遲確認收入等財務(wù)手段調(diào)控業(yè)績，達到法律規(guī)定的上市盈利條件，使業(yè)績呈現(xiàn)出良好的發(fā)展勢頭，而這種虛假的業(yè)績是無法維持的，因此IPO后會出現(xiàn)業(yè)績大幅下滑的現(xiàn)象，體現(xiàn)出“IPO效應(yīng)”；三是創(chuàng)業(yè)板上市公司以高于主板和中小板的高市盈率發(fā)行股票，導(dǎo)致企業(yè)超募現(xiàn)象極為嚴重，資金運營能力與融資量難以匹配，使得資金的利用效率低下，效益產(chǎn)生緩慢，對企業(yè)盈利能力等方面造成影響。另外，企業(yè)在獲得了大量募集資金后會產(chǎn)生盲目、過度投資，資產(chǎn)規(guī)模的擴大并未帶來同等的收益，收益的滯后也會帶來企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的下降。這種業(yè)績“大變臉”一定程度上反映出了創(chuàng)業(yè)板上市公司整體質(zhì)量的良莠不齊，這是極其不利的。因此，我們需要盡快完善創(chuàng)業(yè)板市場，使創(chuàng)業(yè)板市場健康、穩(wěn)步發(fā)展。

四、政策建議

（一）加強創(chuàng)業(yè)板上市公司的審核制度

我國的資本市場不夠完善，遠不及發(fā)達國家的發(fā)展水平，作為我國中小企業(yè)融資的一個重要渠道，創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展較晚且風(fēng)險較大，其市場準入條件應(yīng)該更加規(guī)范和嚴格，應(yīng)加大上市前的審核力度，提高市場準入門檻。證監(jiān)會可以設(shè)立多元化的績效評價體系，全方位地考察上市公司的財務(wù)狀況，保證上市公司所提供財務(wù)資料的真實、完整、準確，從而吸收優(yōu)質(zhì)的中小企業(yè)，吸引更多的投資者，在創(chuàng)業(yè)板市場整體質(zhì)量提升的基礎(chǔ)上降低風(fēng)險，保證收益。

（二）進一步完善上市公司內(nèi)部治理機制

股權(quán)集中度在企業(yè)IPO后會降低，導(dǎo)致股東與管理層之間的利益沖突更加明顯，“代理成本”的增加會在一定程度上影響上市公司的經(jīng)營業(yè)績。因此，為了加強內(nèi)部控制及監(jiān)管，完善內(nèi)部治理機制，上市公司可以建立有效的激勵和約束機制，及時了解公司內(nèi)部的變化并作出調(diào)整，防止公司經(jīng)營問題的出現(xiàn)。同時，應(yīng)當(dāng)借鑒美國、韓國及香港地區(qū)等的成功范例，出臺相關(guān)規(guī)范上市公司內(nèi)部治理的法規(guī)，進一步加強、完善上市公司。

（三）提高資金的募集使用效率

創(chuàng)業(yè)板自開市以來，超募的問題一直存在。創(chuàng)業(yè)板上市公司上市前的經(jīng)營規(guī)模普遍較小，公司治理層缺乏運作大量資金、大項目的能力，投資項目選擇不當(dāng)或者過度投資，都極有可能造成上市公司資產(chǎn)流失，損害投資者的利益。因此，證監(jiān)會必須嚴格控制募集的資金項目的審核和資金募集量，可以在上市公司選擇合適項目的基礎(chǔ)上，根據(jù)項目投資的實際需要，一次申報核準，多次分開發(fā)行股票，并且上市公司管理層也要加強對募集資金的存放、使用和保管，提高募集資金的使用效率，實現(xiàn)資本市場的有效資源配置。

（四）貫徹落實相關(guān)法規(guī)

2012年4月20日，深交所正式頒布《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》，該規(guī)則不僅恢復(fù)了上市的審核標準，而且強化了退市風(fēng)險的信息披露，一定程度上使得在規(guī)模、盈利、信息披露和違規(guī)治理等方面存在問題的公司盡快退出市場。因此，創(chuàng)業(yè)板市場要深入貫徹落實該法規(guī)，保證上市公司質(zhì)量，提高市場效率，從而改善經(jīng)營業(yè)績，使得創(chuàng)業(yè)板市場健康、穩(wěn)定發(fā)展。

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