城鎮居民家庭金融資產選擇行為的實證研究

【摘 要】 近年來，我國城鎮居民家庭收入不斷增加，投資理財意識日益增強，居民金融資產選擇的多元化成為必然。文章從行為金融學的角度對居民金融資產的選擇行為特征作出解釋，并根據調查問卷數據對影響居民家庭金融資產選擇行為的主觀因素進行實證研究，提出了關于優化居民投資行為的建議。

【關鍵詞】 居民家庭金融資產； 投資行為； 行為金融學

一、引言

改革開放以來，我國經濟得到了迅猛發展，城鎮居民人均可支配收入由1987年的343元提高到目前的15 781元，人民生活水平顯著提高。與此同時，金融市場也不斷發展完善，居民理財意識日益增強，許多學者針對家庭金融資產選擇行為進行了研究。隨著研究的不斷深入，學者們漸漸發現，將傳統資產選擇理論與經濟行為人的有限理性特征相結合，或許能更好地解釋金融資產選擇行為問題。許多學者創造性地結合行為金融學的相關理論，將有關投資者有限理性、投資者情緒、信任度、預期等行為因素運用到家庭資產選擇行為的研究中，并取得了一定的研究成果。本文立足于居民資產選擇行為，根據調查問卷獲得的數據，通過實證分析得出一些基本結論，并從行為金融學的角度闡述居民在金融資產投資選擇方面的變化，同時提出一些優化居民金融資產投資行為的途徑，進而為家庭投資者提供決策上的參考，同時也為完善市場規則提供數據支持。

二、研究背景與已有文獻

行為金融學是心理學和決策理論與經典金融學相結合的學科，研究人們在投資決策過程中認識、感情、態度等心理特征，以及由此引起的市場非有效性。行為金融學否定了傳統研究中關于市場參與者都是理性人的假設，認為投資者存在各種認識偏差、情緒、偏好等心理因素，這些心理因素是影響投資決策不可或缺的重要因素。

國外關于居民家庭金融資產的行為金融學的研究起步較早。Kelly（1995）提出，居民家庭多數通過基金等方式持有股票，而非直接持有股票，即家庭金融資產選擇的“有限參與”之謎。對于“有限參與”之謎的解釋，現有研究中主要是從投資者偏好、投資者情緒等方面作出相關論證。Shefin and Statman（1994，2000）基于行為金融理論，先后提出了行為資產定價理論（BAPM）和行為資產組合理論（BPT）。Hong，Kubik and Stein（2004）考慮了社會互動，認為家庭在作出資產選擇時會受身邊其他群體的影響。Guiso，Sapienza and Zingales（2004）用信任來解釋家庭的股票投資行為，發現對外界社會、金融機構等信任度高的家庭更情愿投資風險資產。Puri and Robinson（2005）研究發現對未來持有樂觀預期的家庭更多地投資于風險較大的股票。

在國內，行為金融理論在研究金融資產投資選擇方面發揮著日益突出的作用。李心丹等（2002，2003a，

2003b）從行為金融學角度，通過調查問卷數據分析了個人投資股市的影響因素。于蓉（2006）考慮到消費者預期、信任度、社會互動、投資者情緒等行為特征對股票市場投資的影響。李濤（2006）采用2004年廣東省居民調查數據，發現社會互動和信任同樣推動了中國居民參與股市。

從目前國內的實證情況來看，關于居民金融資產的行為金融學的研究主要以定性的理論分析為主，鮮有文獻對其進行定量分析。

三、居民家庭金融資產選擇行為現狀分析及行為金融學解釋

根據相關數據分析發現，我國居民金融資產以儲蓄存款為主，多元化發展趨勢明顯。表現在：我國居民金融資產種類在1978年時以儲蓄和現金持有為主；現金持有比例已從1978年的45%下降到2011年的12%；股票、債券、基金等金融資產在居民金融資產中的比重持續增加，2011年達到35%。理論和經驗均表明，隨著居民收入的增長，投資觀念的不斷提高，我國居民家庭金融資產結構總體上在向多元化格局發展。

（一）居民家庭金融資產選擇行為分析

人民銀行發布的全國城鎮儲戶調查結果顯示（如圖1），2010年四季度以前，儲蓄在居民資產中處于主要地位，但在2010年四季度到2011年二季度之間，居民更多地選擇投資于金融產品（股票、基金、債券等），使得投資意向比例一度超過了儲蓄。

結合股票市場2009年至2011年的股票指數變化的大體趨勢（如圖2），不難看出，股票投資意向的變動總是與股市變動不一致。2009年四季度股票指數達到當年最高值，但是居民并沒有選擇遠離金融市場，而是持續投資股市；而當2010年二季度股市下跌，居民卻選擇回到儲蓄而非持續投入股市；2010年四季度至2011年二季度之間，股市經歷了之前的穩定漲勢后，居民選擇大量投資于股市，從而使得居民的投資意愿一度超過了儲蓄意愿；而在2011年二季度之后，股市又有所回落時，居民的投資意愿劇減，儲蓄再次占據居民家庭金融資產的主導地位。

由此可見，雖然居民金融資產仍然以儲蓄為主，但是由于居民收入增加和股市的高回報，使得居民資產大量進入股市。當股市下跌時，居民更傾向于持有儲蓄這種低風險的金融資產；而當股市上升時，居民卻不能適時地拋出股票賺取收益。

（二）居民家庭金融資產選擇的行為金融學解釋

傳統金融學理論的重要基本假設之一便是投資者完全理性，然而現實中投資者往往會由于一些自身因素的限制，不以完全理性的態度作出投資決策。行為金融學從投資者有限理性的角度出發，解釋了金融市場中特殊現象產生的原因。

1.投資者有限理性

在真正的投資過程中，其決策會在很大程度上受到投資者的風險偏好、對未來預期等主觀因素的影響。以股市為例：在經歷長期的牛市行情后人們會產生“賭場的錢效應”，即賺錢之后更愿意買入風險大的股票；而在經歷下跌行情后，投資者會產生“盡量返本效應”，因此繼續投資的沖動不會立即消除。

2.反應過度和反應不足

反應過度和反應不足是指投資者由于對市場新信息的認知偏差或存在惰性思想，對于某些信息產生過激反應或不愿改變原有的投資信念的現象。這些認識偏差在市場信息前景不明朗時尤其明顯。當股市上漲時，投資者過度樂觀，踴躍進入市場；當股市下跌時又過度悲觀，立即立場。

3.社會互動

人們在作出投資決策時往往會受到與其他社會成員之間交流的影響，或者其行為影響其他社會成員，構成行為金融中的社會互動。居民參與投資時的互動方式主要包括：交流投資經驗、交換和共享投資信息、有意識地模仿他人的投資行為等。這源于人性追求利益最大化的本性。在參與股票投資時，人們相互攀比，不甘落后地進入股票市場追求較高收益率，從而出現大量投資者在一段時間內采取相同的交易方式進行買賣的現象。這也就不難理解為什么當股市高漲時，人們依然繼續高價追進。

四、居民金融資產選擇行為的實證分析

本文的第二部分僅僅從行為金融角度出發，定性解釋了居民金融資產選擇時的行為特點。在本部分筆者主要使用問卷調查數據分析家庭金融資產選擇行為的影響因素以及這些因素對家庭選擇金融資產的影響方向和程度。

本文的數據來自于筆者組織的“家庭金融資產選擇行為調查問卷”。調查時間為2012年3—6月，調查人群為西安市部分居民。本次調查通過隨機方式，共發放了700份問卷，實收回567份，由于存在誤差，最終篩選出427份有效問卷。其中，考察的居民金融資產包括：儲蓄、國債、基金、股票、保險、外匯和其他各種資產。由于金融資產包括種類繁多且無法準確度量其風險程度，因此本文僅選取最具代表性的兩種金融資產：儲蓄（低風險資產），股票（高風險資產）。

（一）影響居民家庭金融資產持有因素的統計分析

表1從統計的角度分析了居民的性別、年齡、受教育程度、職業以及家庭收入因素對居民金融資產選擇行為的影響。

1.戶主性別不同的家庭金融資產結構對比分析

男性戶主和女性戶主的共同點是儲蓄均占據了家庭金融資產的大部分；不同點在于女性戶主家庭擁有儲蓄的比例稍高于男性戶主家庭，擁有股票的比例低于男性戶主家庭。說明女性戶主家庭的風險承受能力相對較低，金融投資相對保守。

2.戶主年齡不同的家庭金融資產結構對比分析

對于所有年齡段的人來說，持有最多的依舊是儲蓄；年齡較小和較大的人群均偏好風險較低的資產，如儲蓄，而中青年則偏好風險較高的資產，如股票。說明不同年齡階段的投資者面臨的社會分工以及對未來的預期不同，對股票、儲蓄等金融資產的參與度也不同，呈現出中間高兩頭低的U型趨勢。對于小于30歲的年輕人來說，處于事業起步期，收入相對較低，又面臨著買房還貸的壓力，預期未來的消費支出可能對投資具有擠出效應；對于30—50歲的投資者，往往事業穩定，預期未來收入還將不斷上漲，具有較強的投資意識和風險承受能力，于是一些風險相對較高的股票、基金等高收益金融產品對他們具有較強的吸引力；對于50—60歲的投資者，此時事業有成，也積累了一定的閑余資金和投資經驗，因而會更加積極地參與股市投資；對于60歲以上的投資者，精力相對有限，且收入不再增長，加之未來養老壓力，會回歸到選擇風險較低的金融資產進行投資。這一結果也在統計意義上對“有限參與”之謎進行了證實，說明了居民預期對金融資產選擇的影響。

3.戶主受教育程度不同的家庭金融資產結構對比分析

總體來看，不同學歷家庭金融資產中，儲蓄占比仍然最大，但是隨著受教育程度的提高，資產選擇方式越傾向于多元化。不同的教育程度，投資者風險承受能力不同，對金融資產的選擇也不同。受教育水平較低的家庭，對各種新興的金融資產還不熟悉，只能將目光集中在風險較低的儲蓄資產上；而教育水平高的家庭，擁有較強的風險認知和承受能力，更樂意持有收益較高的高風險資產。此外，投資者受教育水平較低，對于金融產品的認知和辨別能力有限，容易受到周圍環境的影響，成為典型的“羊群效應”跟隨者。

4.家庭收入不同的家庭金融資產結構對比分析

不同收入的家庭對金融資產的選擇中，儲蓄資產遙遙領先，尤其在年收入1萬元以下的家庭中，儲蓄資產占比最大。隨著收入水平的不斷上漲，家庭持有儲蓄資產比例不斷降低，相應地持有股票資產的比例卻不斷上升，說明收入越低的人，風險承受能力越低，越偏好于低風險資產，而收入較高的家庭偏好持有高收益的高風險資產。這是因為低收入家庭沒有足夠的閑余資金用于高風險投資。

可見，我國居民家庭金融資產仍然以儲蓄為主，投資決策者的性別、年齡、受教育程度、職業以及家庭收入會影響一個家庭的風險承受能力和對未來的預期，進而決定家庭金融資產的選擇。

（二）居民家庭金融資產選擇行為的回歸分析

上一部分中從統計學的角度分析了居民家庭金融資產選擇的影響因素，本部分將利用logit多元回歸模型，分析這些因素對居民家庭金融資產選擇的影響方向和程度。

1.變量選取及模型構建

在借鑒同類文獻研究成果的基礎上，本文回歸模型中假設家庭金融資產選擇的結果主要受三個方面因素的影響，即家庭投資決策者的個人特征、家庭經濟狀況以及投資者的行為和態度三方面的影響。其中，被訪者個人特征包括被訪者的年齡、性別以及受教育程度；家庭經濟狀況重點是家庭收入狀況；投資者的行為和態度則包括個人投資風險偏好、投資者預期、信任度以及社會互動。這里需要說明的是，從上一部分的統計分析中，我們可以看出，家庭投資決策者的年齡、性別、受教育程度以及收入均在很大程度上決定著居民的風險承受能力，與投資者風險偏好具有很強的相關性，所以本文中將其歸為一類，即投資者的行為和態度。具體變量的選擇見表2。

2.分析結果

根據上述模型，運用SPSS軟件對調查問卷數據進行回歸分析，得出的結果見表3。模型1報告的是居民家庭儲蓄存款的影響因素。可以看出，在0.05的顯著性水平下，對家庭是否參與儲蓄投資的影響因素有：風險偏好、投資者對未來的預期、對上市公司和金融機構等的信任度以及社會互動。模型2報告的是居民家庭股票投資的影響因素，筆者認為股票資產是相對風險較高的金融資產。其中投資者風險偏好，對未來的預期，對上市公司、金融機構和政府的信任度以及社會互動分別對家庭參與股市投資的行為產生正面或負面的影響。

首先，風險偏好對儲蓄投資產生負影響而對股票投資產生正影響，正如傳統理論認為，投資者愿意投資于風險資產的數量取決于其風險厭惡程度。風險厭惡型投資者比風險偏好型投資者更加不愿持有風險資產。

其次，家庭對未來的預期一定程度地決定著投資者的決策行為。其中，家庭對未來收入和就業的預期與儲蓄投資成反比，與股票投資成正比，但是家庭對未來國家經濟狀況的預期卻與儲蓄投資成正比，對股票投資無顯著影響。這也符合邏輯，對收入和就業形勢的預期越消極，表明投資者后期家庭財務、就業情況等不會改善甚至惡化，從而投資者更加偏好于風險更小的儲蓄投資。由于我國目前金融市場還不完善，投資者缺乏專業的理財知識，投資者在作出投資決策時通常只著眼于自身承受能力，較少地考慮到國家經濟這個大環境，使得投資者對國家經濟的預期對投資行為的影響無足輕重。

再次，筆者發現，家庭越信任媒體，其投資股票的可能性越小，投資者更加傾向于選擇儲蓄這種低風險的資產，這可能與我國目前金融市場監管還不完善，存在著欺詐、內幕交易等行為，媒體對這些侵權行為進行披露較多有關。同時，對金融機構的信任度卻和股票的投資行為正相關，和儲蓄投資負相關，這可能是由于投資者缺乏專業理財知識，只能依賴于對金融機構的專業信任作出投資決策。

最后，社會互動對家庭投資選擇行為具有顯著影響。社會互動程度越高，家庭選擇股票投資的可能性越小而選擇儲蓄投資的可能性越大，這說明家庭在作出投資決策時容易受到周圍群體的影響，家庭金融資產選擇行為存在著較為明顯的羊群效應。

五、結論及建議

改革開放以來，經濟的持續增長使得城鎮居民家庭金融資產的結構、規模和選擇行為發生了巨大的變化，我國城鎮居民家庭金融資產組合已初步實現了多元化的局面。然而在金融市場中，我們卻看到大量非理性的投資者行為，他們在作出投資決策時，往往會從自身的風險偏好、對未來的預期、信任度以及與社會互動等因素出發，產生投資跟風、市場的錢效應等一系列現象。本文在借鑒現有研究成果的基礎上，采用對西安市居民的抽樣調查數據，詳細論證了西安市居民金融資產的影響因素。

從樣本的統計結果來看，儲蓄資產仍然占據西安市居民金融資產中的大部分比例；家庭投資決策者的性別、年齡、受教育程度、家庭年收入高低均會影響到其風險承受能力和對未來的預期，進而影響其家庭金融資產的持有結構。

從回歸結果來看：投資者風險偏好越高，其持有高風險資產的傾向越高；對未來收入和就業越有信心，越愿意持有高風險資產；對媒體的信任度越低和對金融機構的信任度越高，其持有高風險金融資產可能性越大；社會互動對投資者持有高風險金融資產具有正向影響。

可見，居民金融資產選擇的主要影響因素依舊在于居民自身的行為和態度。針對當前我國居民盲目投資的現象，我們的當務之急在于解決如何從居民角度出發，加強居民理財意識，完善居民投資環境，規范金融市場業務等問題。針對上述問題，本文提出以下幾點建議：

1.加強投資理財教育。投資者的羊群效應反映了投資者在進行股票等投資時存在“短視”和“跟風”等不理性行為，這就要求金融機構應該加強對家庭投資理財的宣傳和教育，提高家庭多樣化投資分散風險意識和金融投資水平。

2.鼓勵金融產品創新。“不要把雞蛋放在一個籃子里”是投資風險分散的基本策略，但是由于現有金融市場上金融產品匱乏，使得投資者都將投資目光集中在股票、儲蓄、債券等少數金融產品上，造成金融市場的微小波動也直接影響到投資者的切身利益，根據客戶需求創造多樣化的金融產品便成為廣大投資者的迫切需要。

3.加強金融監管，完善資本市場。目前金融市場中的確存在著欺詐、內幕交易、操縱市場等違規行為，這些都會降低投資者對金融市場和金融產品的信任程度，從而使投資者減少對風險資產的投資。因此，加強資本市場監管，提高信息透明度，提升金融機構的自律水平，盡可能減少市場中的違規行為，以此提高家庭投資的信任度和投資預期，對促進居民多元化投資也是不可或缺的。

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