融資租賃影響因素研究綜述

【摘 要】 融資租賃作為創新融資工具，在我國經過了三十多年的發展。國內外學者紛紛對融資租賃的影響因素進行了實證研究，主要從融資租賃的三大理論出發即稅收差別理論、債務替代理論、代理成本理論和破產成本理論。文章對國內外有關融資租賃的研究文獻作一簡要述評。

【關鍵詞】 融資租賃； 稅收差別理論； 債務替代理論； 代理成本理論； 破產理論

完美資本市場理論認為，在資本市場上是不存在交易成本的，也沒有稅收、代理成本和破產成本，而且在完美資本市場中信息是完全對稱的，人們都能基于相同的信息作出判斷。也就是說，如果這些假設都成立，金融市場是完美的，公司融資租賃形成的債務與借款形成的債務就沒有什么區別，公司租賃成本與借款成本就沒有差別，二者是可以完全替代的。然而在現實中，并不存在完美資本市場理論的所有條件，租賃成本和借款成本是不同的。另外由于交易成本和信息不對稱存在，以及企業會出現過度投資或投資不足問題，代理沖突也會出現，現代融資租賃理論就產生了。學者們對融資租賃影響因素的研究主要圍繞以下一些理論進行。

一、稅收差別理論和融資租賃

由于各國的稅法都有不同的規定，對不同地區、不同行業有著不同的稅率，還對一些企業有優惠稅率，稅收差別理論在此基礎上被提出。國外也有關于租賃資產可采取加速折舊的政策，企業可以利用這些政策從而減少自身的應納稅額，這些政策正是高稅率的企業所更加重視的。低稅率企業將稅收優惠權賣給高稅率企業，高稅率企業則降低租金予以回報，承租方和出租方就可以共同分享稅負減少的收益。稅收差別理論認為，正是由于出租人和承租人所負擔的稅率不同，才使得租賃活動得以存在。

Chu Ling，Mathieu Robert and Zhang Ping（2008）認為企業更傾向于租賃短壽命的資產，特別是對于一個出租人來說，因為租賃付款有降低出租人稅率的作用，從而使得這種稅收收益在雙方之間互相傳遞，但是由于租賃市場的競爭性使得這種低稅率不能維持很久。Ho Daniel，Kan Shirley and Wong Brossa（2010）認為如果企業所得稅較低，稅收優惠會在承租人和租賃公司之間轉移，租賃資產將比購買資產獲得更多的好處。Callimaci Antonell，Fortin Anne and Landry Suzanne（2011）認為資本租賃隨企業稅負的增加而減少，隨著股權集中度的增加而增加。

另一種觀點則認為稅率對融資租賃影響的關系是不顯著的。根據這些學者的研究，企業間進行融資租賃與他們所負擔的稅率水平并不顯著。Finucane （1988）的研究發現，企業的融資租賃水平與稅收因素相關性并不顯著。Mehran and Taggart（1995）通過對134家美國大型企業（1979—1980）公布的數據實證研究表明稅收對融資租賃影響的相關性并不顯著，可能是其所選取的樣本量較少或者期間較短造成的。

二、債務替代理論和融資租賃

企業可以通過多種渠道獲得資金，借款、發行債券、發行股票等方式都是較常見的融資形式。這些融資方式是否可以相互替代？由于不同融資方式對于企業來說，會影響到其長短期的財務指標，而且融資成本也是不一樣的，因此企業在尋求其可替代的融資方式時，要考慮到融資后企業財務指標的變化情況。融資租賃會形成的是應付融資租賃款，它和借款都構成企業的債務，并且它們都是一種契約式義務，企業在一定期間內使用外部資金的數量是可以事先確定的。因此債務替代理論認為，融資租賃和借款籌資會呈現出此消彼長的趨勢，是可以相互替代的。

債務替代理論認為，融資租賃是借款融資的一種替代形式。Myers，Dill and Bautista（1976），Franks and Hodges（1978）的研究指出，融資租賃和借款籌資都是一種契約式義務，它們都會降低企業的負債能力。在企業負債能力一定的情況下，借款籌資和融資租賃會呈現出此消彼長的情形，即二者可以互相代替，但仍是資金市場上兩種不同的融資工具。

Marston and Harris（1988）實證研究了融資租賃與負債的關系，實證結果與債務替代理論相符，即租賃與負債融資可以相互替代，同時還發現，高債務比率的公司比低債務比率的公司存在著更多的租賃融資。

Beattie，Goodcare and Thomson（2000）的實證研究結果也進一步驗證了租賃與其他負債融資之間的互相替代關系。Yan（2002）認為隨著公司代理問題的增多或者避稅能力的增長，其債務的替代程度也會增強。也就是說，公司的債務替代與租賃呈現負相關關系。在其后的研究中，Yan（2006）又指出公司內生問題及其固定效應也會使得租賃和借款之間產生替代關系。這種債務替代關系不僅存在于大企業的融資租賃過程中，而且在中小企業的研究中也存在。Deloof，Lagaert and Verscbueren（2007）以中小企業為樣本進行研究，發現對于中小企業來說，融資租賃與負債融資同樣存在著相互替代關系，即隨著企業融資租賃的增加，其他負債隨之減少。另外，Agarwal，Ambrose，Hongming Huang and Yildirim（2011）根據無套利理論模型，通過實證研究指出債務與融資租賃的關系還取決于承租人的資本結構以及租賃市場的競爭性。

關于債務替代與融資租賃關系的實證研究，并非都承認它們之間是替代關系。最有代表性的就是Ang and Peterson（1984）提出的“租賃之謎”。他們利用1976—1981年間美國600多家企業的數據進行實證研究，結果發現與傳統的債務替代理論相悖，租賃與借款融資呈顯著正相關關系。這一結論使得更多學者關注租賃與借款之間關系的研究。Finucane（1988）對1981

—1985年間美國接近600家企業融資租賃數據進行研究，也得出與Ang and Peterson相同的結論，即融資租賃與借款融資呈顯著正相關關系。此外，Lasfer and Levis（1998）通過對英國1982—1996年3 000多家公司的數據研究發現，租賃的影響因素在大企業和小企業中是不同的，就整體樣本來講，有融資租賃的公司比沒有融資租賃的公司有更多的稅收優惠、固定資產投資和較高的負債比率，對于中小企業和非上市公司而言，租賃和企業負債是可以互相替代的，但對于大企業，其租賃比例與負債呈正相關關系。另外，Meheran，Taggart and Yermack（1999）的實證研究也證明企業融資租賃比例與負債呈正相關關系假設成立。

三、代理成本理論、破產理論與融資租賃

社會經濟活動中，代理關系廣泛存在。理性經濟人假設每個人都在謀求自身利益的最大化。因此代理理論認為，代理人是為了自己的利益在為委托人的利益而行動。當企業形成外部債務時，也就存在著債權債務的委托代理關系。債權人的目的是收回本金并獲得較穩定的報酬，債務人的目的可能是為了擴大經營，或投資于預期報酬率高、風險大的項目，兩者目的是不一致的。雖然債權人知道資金的出借是存在風險的，而且也把這些風險考慮到他要求的預期收益中，并通過合約約束債務人的行為，但仍然會存在債務人為了自身利益而損害債權人利益的情況。融資租賃與貸款相比，如果承租人或者債務人發生破產清算，出租人的狀況要比債權人的狀況好一些。融資租賃可以承租設備本身作為擔保物，出租人對租賃資產擁有法律上的所有權，當承租人違約時，出租人可立即收回租賃資產，損失比較小。對于貸款而言，即使債務人有資產作保證，當出現債務違約時，債權人收回貸款是比較困難的，且成本相對較高。代理成本理論、破產理論認為，融資企業的風險越高，投資者越愿意以融資租賃的方式投資，該方式有避免融資企業破產的好處，投資者可以通過降低融資租賃租金的方式將其中的部分好處轉移給承租企業。

在破產成本理論研究方面，Scott and Leeth（1989）認為存在著較高財務困境的公司會更傾向于采取融資租賃行為。Krishnan and Moyer（1994）通過實證得出：隨著破產成本的增加，融資租賃的比例是上升的。實證結果還表明，有融資租賃的公司與沒有融資租賃的公司相比有著較低的總資產留存收益率和償債能力系數，并且有較高的成長能力，同時還面臨著較高的債務比率和運營風險。由于企業存在著經營失敗風險，特別是當企業出現財務困境時，融資租賃能夠降低風險，成本也比較低，優勢明顯。Andrea L. Eisfeldt（2009）通過實證研究證實面臨財務困境的企業更偏好融資租賃。

在代理成本研究方面，Myers（1977）認為，企業如果擁有較高的成長機會，它會較少使用普通負債方式融資，而采取其他方式融資來解決企業投資不足問題。此外，Stulz and Johoson（1985）研究認為具有較高優先索取權的融資方式有利于減少投資不足，而租賃方式就具有較高的索取權，因為租賃資產在購買前是由出租者和承租者協商指定的，承租方具有租賃資產會計上的所有權，而出租方擁有租賃資產法律上的所有權，由于法律的威力，使承租企業不敢隱匿或轉移資產，從而有效避免了普通債務融資中可能存在的隱匿或轉移資產問題，這樣也就降低了出租方與承租方之間的代理成本。

Barclay and Smith（1995），Graham，Lemmon and Schallheim（1995）等學者通過實證研究認為：企業的成長性越高，就越希望采取融資租賃方式融資。同時，他們還發現在一些受到管制的行業，如電力、石油、通信等則更多地希望采取銀行信貸方式融資。Lasfer and Levis（1998）認為，一般而言采用融資租賃融資的企業盈利能力要比不采用融資租賃的企業強，他們認為企業的盈利能力一部分來源于融資租賃，財務管理成熟的企業更多采取融資租賃方式。

另外，所有權結構也可以減少企業的代理問題。Hamid Mehran，Robert A. Taggart and David Yermack（1999）對所有權結構作了進一步實證研究，認為CEO持股對公司采用借債融資還是租賃融資有很大的影響。Robicheaux，Xu dong Fu and Ligon（2008）通過設立模型對其提出的假設進行研究，結果發現企業融資租賃比率與企業管理層薪酬、CEO持股比例、獨立董事比例等呈正相關關系。較高的薪酬激勵和外部董事使得企業更傾向于運用融資租賃，融資租賃可以降低企業的債務代理成本。

四、國內文獻綜述

由于融資租賃在我國還不太成熟，市場滲透率也較低，相對于國外大量的研究數據，國內可獲得的樣本數據也有限，因此對于融資租賃影響因素及效果的實證研究也相對較少。

路妍（2002）認為我國融資租賃發展緩慢的原因一方面由于我國對融資租賃缺乏扶持，立法也相對滯后，使得融資租賃管理分散；另一方面在理論研究中，大多采用國外融資租賃理論，對我國的特殊情況考慮不充分，理論研究脫離實際，對融資租賃的認識不夠深入，從而制約了融資租賃業務的發展。李剛（2009）也指出目前我國租賃市場還不發達，租賃理論比較滯后，研究水平還停留在對租賃市場理論分析以及政策研究方面，而對影響租賃的因素、租賃融資與其他融資方式的關系研究較少。

融資租賃的實證研究成果較早的是來明敏、占俊華、張元慧（2005）對融資租賃的影響因素進行了T檢驗，結果發現采用融資租賃的企業和不采用融資租賃的企業在名義所得稅率、長期負債校正率和短期融資比三個指標變量上存在明顯差異。此外，來明敏（2005）從承租企業視角出發，利用滬市2002年上市公司的會計資料，運用Logistic分析方法，根據相關數據進行測算，得出了企業融資租賃影響因素，指出稅率差別對企業融資租賃有影響，債務對企業融資租賃也有影響，而代理成本則沒有影響。任玉榮、任晴（2009）通過對341家企業的問卷調查，對企業融資租賃的基本情況進行分析，采用Kruskal-Wallis檢驗和Tobit模型，分析企業特征與融資租賃之間的關系，結果發現行業因素對企業租賃程度的影響并不顯著，但企業負債比率與融資租賃為互補關系。

胡春靜（2009）以滬市A股2003—2007年687家上市公司為樣本進行了實證研究，結果表明：整體而言，實際所得稅率對企業融資租賃決策沒有明顯影響；企業的長期負債對融資租賃有顯著影響，而且影響最為顯著，企業融資租賃籌資與借款籌資是互補關系。此后，魏浩軒（2011）也通過實證研究得出企業的負債結構、成長性和所有權結構是影響融資租賃決策的最重要因素，并指出企業的流動性風險、營運能力也應該成為企業關注的重點。文斌（2011）則在國外租賃研究的基礎上，提出了上市公司租賃（包括經營租賃和融資租賃）影響因素的假設，實證研究了企業稅收因素、負債比率、盈利能力、成長性、資產專有性等因素對企業租賃的影響，結果發現企業融資租賃決策的影響因素為負債比率、盈利能力和資產專有性。王棣華、余秋閣（2012）通過設計負債比率變動、財務費用率變動、籌資活動現金凈流量變動和凈資產收益率變動四個變量作為效果指標，對融資租賃的影響因素進行實證研究，結果發現負債比率變動對融資租賃的影響是顯著的，財務費用的變動對融資租賃的影響并不顯著，籌資活動現金凈流量對融資租賃的影響是顯著的，凈資產收益率對融資租賃的影響并不顯著。

五、文獻述評

關于融資租賃理論，國外主要有稅收差別理論、債務替代理論、代理成本理論和破產理論。學者們分別從這些理論出發，就融資租賃的影響因素進行了不同角度的研究。其中，在關于所得稅的研究方面有兩種觀點：一種觀點認為低稅率的企業傾向于進行融資租賃，因為有所得稅率差別的存在才使得融資租賃得以存在；另一種觀點則認為所得稅率與企業融資租賃不存在顯著相關性。對于融資租賃的債務替代理論，也有兩種觀點：一種觀點認為融資租賃與債務是互相替代的關系，因為企業所需要的資金總是事前確定好的，使用租賃的方式融資了，就會相應地減少通過借款來籌措資金；而另外一種觀點卻認為二者之間是正相關關系，企業不會因為增加了融資租賃而減少借款債務，反而會增加其金額。在代理理論和破產理論的研究方面，學者普遍認為融資租賃可以降低企業的代理問題，特別是對于高成長性、高風險的企業。

國內對融資租賃的實證研究有限，基本還是從融資租賃的三大理論出發的。因為國外市場與國內市場有一定差異，國外學者研究的影響因素是否也對國內的融資租賃存在著同樣的影響關系，要結合國內企業融資的實際進行實證研究和理論分析。國內現有的研究，對融資租賃的影響因素并未給出一致結論。關于所得稅的研究方面分別從名義所得稅率和實際所得稅率進行研究，但并未得出存在顯著相關的結果。對于影響融資租賃的代理成本和破產理論盡管國內學者設定了不同的變量進行實證研究，但也沒有得出顯著關系的結論，這與國外的研究不一致。在國內的研究中也有學者提出了ALbcg2YZ4A85d0zjHlPGrA==風險因素、營運能力是應關注的重點，但是并未指出它們是如何影響融資租賃的。

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