我國上市公司融資偏好緣由探究

【摘 要】 我國上市公司的融資選擇與傳統的優序理論背道而馳，國內上市公司一般會優先選擇股權融資，較少使用債務融資。事實上，在我國特殊經濟環境和資本市場下，這種有悖“常規”的融資方式不失為一種“理性選擇”。文章從我國上市公司的盈利能力、證券市場和債券市場發展程度、制度和法律建設、上市公司公司治理等多角度分析，得出具有中國特色的融資選擇是“理性”的這一結論。

【關鍵詞】 優序融資； 股權融資； 債權融資

根據融資優序理論，企業會遵循“先內后外，先債后股”進行融資方式的選擇，而我國上市公司融資中存在重股權融資、輕債權融資，重短期融資、輕長期融資的現象。這似乎違背了“啄食順序”。事實上，造成這種現象的原因是多方面的，在我國特殊的大環境下，可視為上市公司的一種“理性選擇”。下面將分別從證券市場制度設計、信號理論發生作用的條件、內部收益留存、債券融資和股權融資、業績評價指標的導向作用等方面予以說明。

一、股權融資偏好的直接原因——股利分配的隨意性和較低的股權融資成本

在西方發達成熟的資本市場上，債務融資成本低于股權融資成本，但是，在我國資本市場上，股權融資成本相對于債券融資成本偏低，只有當信息不對稱導致的公司股權價值被低估的成本超過股權融資成本低的優勢時，上市公司才有可能采取啄食理論所主張的“優序理論”。

股權融資成本包括紅利、發行費等直接成本和代理成本、尋租成本、機會成本等一系列間接成本。K=D1/P0（1-F）+g，可以認為該式衡量的是股權融資的直接成本，上市公司往往忽略了股權融資的間接成本，然而過分股權融資帶來的代理成本、尋租成本、機會成本很高。投資者要求的報酬率從企業的角度來說，就是企業使用資金的成本，即股權成本。股權成本大致包括股利和發行費。無論發行新股還是配股，發行費率都不高。我國股市制度缺乏對投資者利益的保護，上市公司大多不重視對投資者的回報，不分紅或者象征性分紅比較普遍，經常使用一些送股、轉股、配股的方式，配股和增發價格遠高于面值，實質是一種高溢價發行。相對于債務融資利息回報的硬約束，上市公司更樂于接受股利分配的軟約束。這些導致了我國上市公司較為偏好股權融資。

加之我國股市投機心理普遍，極高的換手率表明眾多投資者投機傾向高，也較少關注被投資企業的基本面。發放股票股利有利于上市公司進行股權再融資，投資者對股票股利的追捧進一步強化了上市公司的股權融資偏好。我國股市制度缺陷和現金紅利分配的隨意性，使發放股票股利導致的填權效應所帶來的資本利得常常高于現金股利收益，因此投資者偏好股票股利成為一種理性選擇。

二、證券市場制度設計原因

制度經濟學強調從制度設計尋求經濟運行過程中的偏頗和低效率。我國股市的建立經過的是一種強制性的制度變遷模式，在發展初期給予了強有力的制度支持，但是與西方自由發展模式相比，制度效率存在明顯的差異。根據“尋租理論”，租金的產生來源于制度缺陷，經濟制度的變遷會引發尋租行為。我國證券市場的發展很大程度上依賴于政府制度的變遷，體制性的缺陷是尋租活動的根源。中國股票市場蘊含著巨額租金，股票市場機制的不完善，股權融資的偏好便是上市公司尋租的表現。對于投資者，投機收益遠大于正常投資收益，投機便成為一種理性選擇，“羊群效應”導致了市場過度投機行為。相對于股票長遠價值，投資者更加關心短期收益，我國股市換手率很高，這也反映了我國證券市場投資者不成熟和投機心理。我國政府主導的過多干預與證券市場內在運行規律不一致，會造成資源配置機制與激勵機制扭曲，對于股權融資缺乏監督和限制約束，容易引致粗放式股本擴張，產生“免費資本”幻覺。這些源于制度設計和制度變遷過程的偏頗，造成了我國證券市場發展不完善，助長了股票市場非正常繁榮，投資者素質亟待提高。

三、信號理論發生作用的基礎不存在

在有效資本市場中，證券的市場價格會最終收斂于資產的真實價值，反映出企業相關的全部信息。信息在市場參與者之間的分布并不總是均衡的，這就是信息的非對稱性。每個市場參與者都想獲得最優的交易契約安排，但是非對稱信息會導致兩類風險存在：逆向選擇和道德風險。投資者一般處于信息劣勢，股權價值通常被市場低估，這會引起投資不足等問題，因此公司盡量以一種不會被市場低估其價值的證券為新項目融資，即融資有序理論。據此，引出了資本結構的信號理論，即公司類型可以負債或者發行債券作為信號分離開來，投資者可以將較高的債務比例視為公司有較高質量的信號。在公司有好的投資機會時，公司內部人不愿意將該投資機會獲得的收益與新股東分享，也不傾向于股權融資。因此當公司股權融資被視為不是好投資機會等負面信息時，就形成了優序理論：“先內后外，先債后股。”

信號理論發生作用的前提是資本市場有效，我國證券市場一般被認為處于弱勢有效階段。證券市場政策性效應明顯，宏觀政策的變化成為系統風險的主要來源之一；加之我國財務制度不健全及其相關信息披露缺乏實效性甚至失真，保護廣大投資者的相關法律法規不健全，在市場非有效的情況下，投資者通過企業融資方式這個信號判斷企業價值是比較困難的。因此，上市公司也不必擔憂股權融資可能帶來的負面效應。

四、內部融資來源不充分

從一組數據可以看出，我國存在嚴重的外源融資偏好。對于未分配利潤為正的上市公司，內源融資比例平均為15%；對于未分配利潤為負的上市公司，其資金基本依靠外源融資，平均內源融資比例僅占融資總額的2.44%。

可以從我國上市公司盈利性角度說明為什么其內源融資比例低。我國上市公司盈利能力低下，截至2010年1月21日，51家上市公司發布業績快報，共實現凈利潤685億元，與2008年的584億元相比，增長了17%。即便是與金融危機爆發前的2007年相比，51家公司利潤總額已經恢復到2007年水平并略增1.2%。凈利潤增幅較大的是醫藥行業、房地產行業、建筑行業以及相關的基礎設施行業，這些行業的增長得益于金融危機下國家投資拉動，這也說明我國上市公司自身盈利能力不強，盈利水平受國家政策等宏觀經濟影響明顯。需要注意的是2009年的業績同比增長的參照對象是公司2008年的業績，但2008年的業績受金融危機的影響，并不是公司在正常狀態的盈利水平，而且，與2007年相比，2009年的業績也僅僅是略增1.2%。沒有收益可以留存，也就無法依賴內部資金。債務融資合約是一種硬約束，增大了企業的財務風險，而財務杠桿效應只有在資金利潤率高于債務利息時才能享受債務融資帶來的避稅利益，所以股權融資的約束力低于債券融資。

五、績效評價指標不完善

“評價什么就得到什么”，績效評價指標引導、改變企業管理行為。我國證券市場仍然存在利潤至上的現象，考核指標主要以凈資產、凈利潤等財務指標為中心，不僅財務指標設計存在缺陷，而且忽視了非財務指標的作用。在這樣的評價指標導向下，我國上市公司的行為必定會圍繞利潤展開，凡是有利于實現上市公司利潤的行為都可能構成上市公司的偏好。利潤是財務會計產物，現行財務會計對債務資本成本和權益資本區別對待，債務利息作為一種費用在稅前扣除，股利則作為利潤分配，上市公司可能通過調整資本結構人為創造利潤。同時，分配股利是一種軟約束，在收益較差的年份，選擇不分配現金股利可以減少現金流的壓力。因此業績評價指標驅使上市公司偏好股權融資。對于業績評價指標，人們大多提及的是經濟增加值，它消除了資本結構對于利潤的影響。在經濟增加值評價指標下，上市公司可能更樂于采用債務融資。

綜上所述，我國上市公司悖于“優序融資理論”偏好股權融資是多方面原因的結果。融資方式的信號傳遞作用在我國特殊的證券市場環境下無法發揮，證券市場不成熟與制度變遷造成了運行過程的偏頗，債券市場發展滯后；上市公司營利性不強，內部收益留存無法為公司資本需求提供有力支撐，而直接原因就是股權融資成本遠遠低于債權資本。證券監管部門對于上市和股權再融資監管不力，股權資本似乎成為了“免費資本”，上市公司大肆“圈錢”，股票市場虛假繁榮，嚴重危害了廣大投資者的合法權益。因此，在我國特殊環境下，“重股權，輕債權”的融資選擇是上市公司的“理性選擇”。但是應該注意到這種“理性選擇”和證券市場虛假繁榮背后的隱患，這不利于我國證券市場良性循環和長遠發展。多方面矛盾的交融表明，今后我國證券市場制度變革任重道遠。對于投資者，投資回報不應是唯一目的，作為證券市場的參與者和被投資上市公司的所有者，關注短期資本利得是不夠的，應對被投資企業長遠價值給予更多的關注，真正擔當所有者的角色和職責。正確的投資理念不僅有助于投資回報的提高，而且有利于上市公司和整個證券市場的規范發展。政府、證券市場、上市公司、投資者個體之間的良性互動將是長遠發展之路。

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