IPO抑價與盈余管理關系的實證研究

摘要：以2001-2007年間在我國上交所和深交所A股市場上市的422家公司為研究樣本，研究了IPO前盈余管理與IPO抑價之間的關系。實證研究結果表明：我國A股發行公司的IPO抑價與IPO前盈余管理水平之間具有顯著的正相關關系，IPO前正向盈余管理程度越大，其IPO抑價就越大，即IPO前正向盈余管理將會導致IPO抑價增加。

關鍵詞：盈余管理；IPO抑價；實證研究

中圖分類號：F832 文獻標志碼：A 文章編號：1000-8772（2013）05-0158-02

IPO抑價這一現象在世界上是普遍存在的，但抑價的程度卻參差不齊。發展中國家的抑價程度明顯高于發達國家的。我國的抑價程度是相當高的。本文以此為契機，對我國股票市場的公開發行抑價現象和盈余管理之間的關系展開實證分析研究，希望能為我國IPO抑價現象提供一條新的研究途徑，讓我國IPO進程健康有序發展。

一、相關概念概述

1 IPO抑價發行概述

IPO，即Initial Public Offering，是指首次公開發行，而IPO抑價是發行抑價（Initial Public Offering Underbracing），即指新股在首次公開發行時定價較低，而在股票首日上市交易時價格較高，投資者認購新股能夠獲得新股上市后的二級市場首日收盤價相對其一級市場發行價格的偏差幅度，其幅度通常用初始報酬率（Initial Returns）來表示，計算公式是抑價率：（首日收盤價一發行價格）/發行價格。

2 盈余管理概述

盈余管理又稱為利潤操縱或財務包裝。是指企業管理者為了公司價值的最大化，迫于相關利益集團對其達到盈利預期的壓力，在公認會計原則的約束下選擇最有利的會計政策或控制應計項目，使報告盈余達到期望水準。

二、研究假設

由于在新股發行上市前，交易主體之間存在嚴重的信息不對稱，企業在首次公開發行前存在相當嚴重的盈余管理動機。發行上市后又出現了IPO高抑價現象，所以這兩者之間應該存在相應的內在聯系。如果我國證券市場的投資者對招股說明書中的財務報告信息的質量辨別不足的話，投資者行為很容易受到管理層修飾后的會計信息的影響，從而可能造成股票價格在兩個市場上的顯著差異，那么盈余管理和抑價程度之間可能存在統計上的相關性。由此，提出本文研究的假設。

H1：IPO抑價程度與盈余管理水平是正相關的。正向盈余管理程度越大，其IPO抑價就越大。

變量選取：

1 被解釋變量

為了檢驗前述假設1，本文擬采用多元線性回歸模型驗證。在回歸分析中，將IPO抑價作為被解釋變量，IPO盈余管理水平作為解釋變量。為了研究IPO抑價與IPO盈余管理之間的關系，需計算IPO股票的抑價率。計算公式如下：

IRit=（Pit-Pio）/Pio，IRit為第i只新股在上市首日相對于發行日的股價收益率，Pit為第i只新股上市首日的收盤價，Pio為第i只新股發行價。

2 解釋變量

本文采用修正的瓊斯模型來度量盈余管理程度。修正的瓊斯模型表述如下：

TAt/ASt-1=β0（1/ASt-I）+β1（△REVt-△RECt）/ASt-1+β2PPEt/ASt-1+et

其中，TAt=公司在t年度內的應計利潤總額；ASt-1：公司在（卜1）年度末的總資產；AREVt=公司在t年度內的主營業務收入變化；ARECt=公司在t年度末的應收賬款變化；PPEt=公司在t年度末的固定資產原值；εt=殘差值，即公司在t年度內的可操控性應計利潤（盈余管理程度）。

3 控制變量

（1）募集資金規模。韓德宗、陳靜（2001）研究發現，IPO抑價與募集資金規模成負相關關系，發行規模小的股票的IPO抑價更高。此外，一般來講，募集資金規模大的公司大多本身規模較大，而陳工孟、高寧（2001）研究表明，大公司的發行抑價率較低。鑒于此，本文將募集資金規模作為控制變量。

（2）發行市盈率。一般認為，市盈率是評價公司價值的重要指標。較高的發行市盈率表明公司具有良好的發展前景，因此其股票上市后通常會受到二級市場投資者的追捧，從而產生高IPO抑價。因此，本文將發行市盈率作為控制變量。

（3）上市首日換手率。一般認為，換手率過高說明二級市場的投資者熱衷于短期操作或有過度投機行為，從而產生高IPO抑價。鑒于此，本文將上市首日換手率作為控制變量。

三、實證檢驗與結果分析

（一）研究樣本和數據來源

本文選擇2006年12月31日至2010年12月31日期間在上交所A股市場上市的IPO公司作為研究樣本。

（二）回歸模型及研究變量定義

本文通過建立以下回歸模型進行分析：

UND=β0+β1 DAC-β2 CZGM+β3 PE+β4FSL+ε其中，β0是常數項；βi（i=1，2，……，n）分別是各個自變量的回歸系數；e是誤差項。各研究變量的經濟含義分別為：UND為IPO抑價率；DAC為盈余管理程度（盈余管理總額/IPO前一年末股本總額）；CZGM為募集資金規模；PE為發行市盈率；FSL為上市首日換手率。

（三）自變量的相關性分析和回歸檢驗

為了對IPO前盈余管理與IPO抑價之間的關系進行回歸分析，本文首先使用SPSS 17.0軟件對各自變量進行了多重共線性檢驗。經檢驗，各個自變量之間不存在顯著的相關性，即模型自變量不存在明顯的多重共線性問題，因此可使用Eviews5.0軟件將各自變量納入回歸模型（3）進行回歸分析，回歸結果見下表。

由上表所示的回歸結果顯示，DAC的系數為0.050614，與預計符號相符，并且在0.1水平上顯著。這表明，IPO抑價與盈余管理水平之間具有正相關關系，IPO前正向盈余管理程度越大，其IPO抑價就越大，即IPO正向盈余管理將會導致IPO抑價增加，因此假設1成立。控制變量CZGM的回歸系數為負，與預計符號相符，表明IPO的募集資金規模均與IPO抑價之間存在負相關關系，并且在0.01水平上顯著；控制變量PE和FSL的回歸系數均為正，表明發行市盈率和上市首日換手率均與IPO抑價成正相關關系，并且均在0.01水平上顯著。

四、結論

本文首先運用修正的瓊斯模型計算了2006-2010年期間在我國A股市場上市的IPO公司上市前一年的盈余管理水平，然后運用回歸模型實證研究了這些公司的IPO前盈余管理程度與IPO抑價之間的關系。實證研究結果表明，我國A股發行公司的IPO抑價與盈余管理水平之間具有顯著的正相關關系，IPO前正向盈余管理程度越大，其IPO抑價就越大，即IPO前正向盈余管理將會導致IPO抑價增加，實證檢驗結果與事先假設一致。

（責任編輯：袁凌云）