從第二層思維看周期股的價值

一般人分析問題往往局限于第一層思維，比如，對于鋼鐵行業，許多人都會認為，產能過剩嚴重、鋼價下跌、利潤下滑乃至虧損、仍需要觀望。對上述流行的觀點，或許，我們需要換一個角度來分析，正如習主席最近談到的，中國的產能過剩和地方債務都處于可以控制的范圍，我們的產能過剩很大程度上是因為我們控制經濟增速，控制投資的結果，是為了倒逼經濟轉型必須接受的陣痛。因此，鋼鐵行業的產能過剩是階段性的結果，并不是長期結果。考慮到鋼鐵行業與經濟政策的變動關聯度較大，中國宏觀政策的變化往往導致鋼鐵行企業業績彈性較大。因此，從第二層思維角度出發，我們需要分析，是否鋼鐵股的股價已經完全體現了市場的極端的悲觀預期？是否考慮到未來2年中國經濟增長仍需要鋼鐵行業的參與？當下鋼鐵股的價格是否有足夠的安全邊際？這些問題的回答，我們仍然可以遵從自上而下的分析邏輯。

中國經濟形勢在2013年上半年經歷了微妙而復雜的變化，下行壓力增加是上半年經濟運行最顯著的特征。但到了下半年，中國國務院總理李克強對當前中國經濟的發展“底線”作出闡釋：政府的宏觀調控要使經濟運行處于合理區間，經濟增長率、就業水平等不滑出“下限”，物價漲幅等不超出“上限”，同時在這樣一個區間內，著力調結構、促改革，推動經濟轉型升級。可以說，宏觀政策下有保底，上有屋頂的策略是符合當前經濟發展需要的。盡管中國推進改革開放三十余年，但一直并未能真正擺脫對過去高投入、高污染、低附加值出口驅動增長模式的依賴。在經歷了2008年4萬億刺激政策之后，中國領導層越來越多意識到一味的刺激并不是徹底解決中國經濟增長問題的藥方。

事實上，以改革推動經濟轉型在今天已經成為上至決策層下至普通民眾的一種共識。本屆領導層從執政伊始，就把簡政放權作為推進市場化改革、打造中國經濟升級版的重要突破口。

但是在7月份中央經濟形勢分析會議上，“穩增長”被置于第一位，緊隨其后的是“調結構”、“促改革”。由此表明，下半年經濟企穩的可能性非常大。而與之相關的是，下半年新一輪投資開啟，盡管明顯區別于5年前的4萬億投資，按照市場不完全統計，預計下半年投資總規模超萬億，對市場的影響仍然“相當”大。

新一輪投資號稱是“慢熱型”驅動，并會考慮到“以長帶短”，既要優化經濟結構，又能短期起到拉動經濟增長。而制造業投資、房地產投資和基礎設施投資是最重要的三大投資領域。目前啟動的基礎設施投資對化解工業品產能過剩，啟動長期需求有明顯作用。下半年，受房地產政策影響，稅費改革對房地產存在短期負面影響，房地產投資或會保持穩中有降的局面。制造業投資受產能過剩影響，暫時不會出現投資率明顯回升的跡象。但基礎設施投資的拉動對制造業投資有一定的恢復拉升作用。

近期數據顯示，鋼材庫存環比下降，產量環比上升，說明在淡季的環境下，鋼材需求仍然不減。與此同時，國內鋼企的高爐開工率已連續5周環比上升，顯示出鋼廠擴產加快。下游需求利好頻現，也支撐了鋼價。通過政府最近出臺的一系列政策，比如棚戶區改造、地下管網建設以及城市基礎設施建設等，這些工程對設計鋼材行業的投資具有拉動作用。

隨著基礎設施投資增加，必將對鋼鐵、水泥等傳統工業品價格上行構成重要支持，相關行業有望持續受益，消耗相對過剩的產能。因此，我們建議投資者在三季度末重點留意鋼鐵行業的估值修復機會。尤其是針對那些股價普遍低于2元，市凈率跌破1倍的鋼鐵股可以重點留意。