華僑城：地產板塊的裸泳者

誰是地產板塊的“裸泳者”？在地產公司資金鏈危機尚未爆發之前，投資者應該謹慎的思考這個問題。

如果市場行為反映一切信息，那么6月24日的大跌可以為我們提供一些前瞻性的信號，在流動性緊缺的背景下，這些信號將地產板塊的“裸泳者”明確指向華僑城（000069）。

《股市動態分析》周刊記者在調查采訪中了解到，從機構投資者到一般的個人投資者都越來越擔憂華僑城緊繃的資金鏈。華僑城過往激進的高價拿地策略在流動性寬松的時期尚有些許回旋余地，但隨著流動性的緊縮，公司資金的騰挪空間還有多大？這個問題沒有人能夠回答。

遺憾的是，盡管從機構投資者到個人投資者都已經明晰的看到了華僑城問題所在，并通過多種形式向公司管理層反映，但華僑城的管理層似乎并未意識到存在的癥結，反而認為股東們欠缺對公司發展戰略以及發展模式的認識和理解。

市場為何拋售華僑城？

地產板塊6月24日全天大跌逾7%，134家上市房企中（按證監會行業分類）除中國武夷及4家停牌的公司外，其余129家上市房企的股價集體下跌。這其中值得關注的一個細節是，華僑城（000069）在具有一定規模的上市房企中率先觸及跌停，在6月24日下午開盤后不久即跌落至5元的跌停價上。

股價走勢反映了華僑城流通股股東的恐慌情緒——盡管市場本身確實很恐慌，但華僑城的股東們遠比市場更為恐慌。

事實上，相對于地產板塊中的“招保萬金”，華僑城過往3年乃至5年的走勢都疲弱不堪，在本輪下跌中，其股價已經跌破長期平臺的支撐。如果秉持長期持股的理念投資于華僑城，那么在過往3年中買入華僑城的投資者如若一直持股不動，如今絕大部分仍處于虧損狀態。

盡管在本輪暴跌中，“招保萬金”的周線級別跌幅也相當大，但即使如此，在過往3年中買入“招保萬金”的投資者，如果也是一直持股不動，目前絕大部分都還有一定盈利。

無論從6月24日當天的走勢（率先跌停）來看，還是從過往數年的走勢來看，市場參與者已經在“用腳投票”的方式作出了選擇。如果A股市場具備有效性，那么市場行為當然反映了一些更真實的信息，上述信號的出現應引起投資者的警惕。

當資金緊繃遭遇流動緊縮

頭頂“華僑城模式”，并以“旅游+地產”為盈利模式的華僑城，為何跌起來既比主流地產公司快，也比旅游板塊上市公司快？

《股市動態分析》周刊記者在采訪中獲知，目前機構投資者對華僑城資金鏈的緊繃頗感擔憂?！奥糜?地產”的模式不斷復制，導致華僑城資產負債率不斷攀升，而新的產業形態短期內又難見投資回報，使得華僑城凈利潤直線下滑，資產負債率也一直居高不下。

數據顯示，華僑城2010年—2012年的資產負債率分別為69.69%、71.16%和69.95%。有熟悉華僑城內部經營的人士向記者表示，在2012年的三季度，當時公司財報顯示，報告期末的資產負債率為72.4%，已經超過了國資委對央企負債率劃定的70%的“紅線”。而到了2012年報，資產負債率則頗為“巧妙”的降到了69.95%，在形式上沒有跨越國資委對央企負債率劃定的70%的“紅線”。2013年一季度，華僑城的資產負債率仍維持在69.91%。

不過，資產負債率最終是否超過70%的“紅線”并不是關鍵，華僑城處于資金鏈緊繃的狀態已是不爭的事實。而導致華僑城資金鏈緊繃的原因則與公司此前高價拿地的激進擴張策略密不可分。

其中最為典型的是華僑城的上海蘇河灣項目。2010年2月11日，經百輪激烈競價，華僑城以70.2億元的代價將蘇河灣1街坊地塊納入囊中，刷新了當時的全國單價地王紀錄，該項目所在地塊的樓板價就高達5.3萬元/平米。至2012年9月，該項目低調入市。不過，在經過近三個季度的銷售后，目前蘇河灣華僑城中心銷售套數尚不及總套數的一半。

事實上，在蘇河灣項目的開發過程中，華僑城就遭遇過嚴重的資金瓶頸，該項目的推進也落后于華僑城最初的規劃。不過，在此前流動性寬松的背景下，華僑城擁有相當多的融資手段——可以從銀行獲得貸款，亦可以從大股東處獲得委托貸款，同時，還可以發行中期票據、短期債券。另外，華僑城在香港還有現成的融資平臺華僑城（亞洲）。

“這些融資手段當前是解決資金瓶頸的資源，但是如果整個市場的流動性都有可能進一步收縮，甚至到相當緊張的地步，這些融資手段是否還能解決問題？這其中有很大的不確定性。作為投資來講，我們并不希望賭博?！遍L期跟蹤華僑城的深圳某私募基金經理石先生向記者表示。

管理層被指“鴕鳥心態”

在華僑城今年6月6日的股東大會上，有投資者提出疑問：“華僑城到底是一個什么類型的公司，并且這幾年股價一直表現低迷，請問公司將來有什么辦法改變這種狀況？”

不過，華僑城管理層的回答卻讓人大跌眼鏡。

公司董秘倪征表示：“從2009年整體上市以來……如果按照國外的實際口徑來說，我們的股價更應該翻番……實際上我覺得資本市場給我們這個公司的基本估值和溢價是不夠的，我個人完全認同這個觀點。”

華僑城副董事長鄭凡表示：“公司的價值和現在的市場價格確實有一定讓人難以理解的地方，這里面不僅有一些技術的問題，我個人覺得可能還一些投資者不太好理解的地方?！?/p>

有位華僑城的股東張先生向《股市動態分析》周刊記者表示：公司管理層的這些回答近乎于滑稽，并且完全是一種不顧實際情形的“鴕鳥心態”。將公司股價不上漲的原因歸結于市場和股東對公司模式的缺乏理解，認為股價低迷是分析師和投資者不會估值、給的估值溢價不夠，這種總結方式是在推卸責任，換言之，公司管理層的觀點是“我們經營得已經很好，只不過市場不給好的價格”。

“在信息透明度很高的情況下，市場給出嚴重的估值偏差，并且估值偏差長期存在，這種情況可能嗎？我不知道倪征所說的華僑城股價翻番究竟是‘應該’還是‘不應該’，我只知道過去幾年買了華僑城的人，一直拿著股票現在都套著?！睆埾壬缡潜硎玖怂睦Щ?。