債券市場刮骨療傷

2013年4月24日，央行整頓債市會(huì)議在北京召開，當(dāng)日股市、債市即雙雙反彈。最近一輪債市監(jiān)管風(fēng)暴將從嚴(yán)打轉(zhuǎn)向維穩(wěn)的信息，給市場帶來了信心。

此前，債市一度陷入恐慌。從4月16日至4月23日，萬家基金固定收益部總監(jiān)鄒昱、中信證券固定收益部執(zhí)行總經(jīng)理?xiàng)钶x、齊魯銀行資金市場部總經(jīng)理助理徐大祝、易方達(dá)固定收益部副總經(jīng)理馬喜德、西南證券固定收益部副總經(jīng)理薛晨、江海證券固定收益部總監(jiān)張守剛等紛紛被曝涉嫌“老鼠倉”，引發(fā)機(jī)構(gòu)拋售和債市大跌。

“集中捕鼠行動(dòng)”

本輪債市掃黑從2012年底開始發(fā)酵，于2013年4月中下旬到達(dá)階段性高潮。迄今為止，已涉及銀行、券商、基金等眾多聲名顯赫的機(jī)構(gòu)，稽查力度之大前所未有。然而，金融市場的運(yùn)作牽一發(fā)而動(dòng)全身，監(jiān)管層的“集中捕鼠行動(dòng)”難以避免地引發(fā)債市劇烈波動(dòng)，傷及大量持有銀行理財(cái)產(chǎn)品或債券基金的普通投資者。在稽查風(fēng)暴引發(fā)市場劇烈波動(dòng)之后，監(jiān)管層則審時(shí)度勢，及時(shí)釋放出安撫人心的信號(hào)。

據(jù)悉，在4月24日的會(huì)議上，央行副行長劉士余要求各商業(yè)銀行對(duì)債券交易進(jìn)行內(nèi)部清理，并于5月10日前上報(bào)結(jié)果。對(duì)于內(nèi)部檢查出來的問題，公安部和審計(jì)署將爭取寬大處理。

4月25日，中央國債登記結(jié)算公司（以下簡稱“中債登”）接到央行金融市場司通知，暫停所有丙類戶開戶，并暫停信托理財(cái)、券商資管、基金專戶新產(chǎn)品三類乙類戶開戶。

債市監(jiān)管雖然風(fēng)向漸轉(zhuǎn)，但其影響仍將持續(xù)發(fā)酵。5月7日，好買財(cái)富發(fā)布研究報(bào)告認(rèn)為，就短期而言，債券市場最大的風(fēng)險(xiǎn)還是來自于監(jiān)管。監(jiān)管層面的壓力勢必會(huì)造成債市有一個(gè)降杠桿的過程，而債券市場通過表外加杠桿自我創(chuàng)造需求的能力將削弱，尤其是對(duì)中低評(píng)級(jí)債券而言。

一位業(yè)內(nèi)人士向《瞭望東方周刊》表示，在制度層面，對(duì)債市交易制度的改革與完善措施也有望借機(jī)逐步推出。至于中長期效果如何，則要視制度改革的力度大小，以及具體操作能否落實(shí)到位。

鄭昱曾是國內(nèi)年輕有為的明星基金經(jīng)理，并且是2009年、2010年和2012年三屆債券基金金牛獎(jiǎng)得主。2013年4月16日晚，萬家基金發(fā)布公告稱，鄒昱因個(gè)人行為正在被公安部門調(diào)查，并表示，“經(jīng)本公司初步了解，鄒昱在任職期間，未發(fā)現(xiàn)有損害基金份額持有人利益的行為發(fā)生”。

中信證券固定收益部執(zhí)行總經(jīng)理?xiàng)钶x，自2002年就已加入該公司。作為國內(nèi)最早進(jìn)入銀行間債券市場的券商之一，中信證券的債券交易量巨大。據(jù)《財(cái)經(jīng)》雜志報(bào)道，楊輝涉嫌通過其妻開立的丙類賬戶，進(jìn)行違法債券交易，套取信用社與城市商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的利潤。2013年4月21日，楊輝被正式批捕。

從鄒昱到楊輝，再到徐大祝、馬喜德、薛晨、張守剛等人，在債券風(fēng)暴中被卷入的機(jī)構(gòu)涉及到銀行、券商、基金等多個(gè)主體。知情人士透露，這些涉案人之所以能長期大量攫取非法利潤，與銀行間債券市場中的丙類賬戶有密切關(guān)系。

神奇的丙類賬戶

在銀行間債券市場，中債登設(shè)置了甲、乙、丙三種債券一級(jí)托管賬戶。甲類賬戶主要為商業(yè)銀行，可直接辦理債券結(jié)算自營業(yè)務(wù)和債券結(jié)算代理業(yè)務(wù)；乙類賬戶主要為信用社、保險(xiǎn)、券商和基金等，可直接辦理債券結(jié)算自營業(yè)務(wù)；丙類賬戶掛在甲類賬戶之下，主要為非金融機(jī)構(gòu)，通過委托甲類賬戶在中央結(jié)算公司辦理開立。

自2002年11月29日起，中債登開始接受非金融機(jī)構(gòu)開設(shè)丙類戶。現(xiàn)在，銀行間債券市場已有六七千個(gè)丙類戶。一家大型金融機(jī)構(gòu)的負(fù)責(zé)人告訴《瞭望東方周刊》，在這些數(shù)量龐大的丙類戶中，除銀行理財(cái)賬戶、QFII（合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者）、RQFII（人民幣合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者）外，其他很多丙類賬戶都與甲類賬戶或乙類賬戶的內(nèi)部人士關(guān)系密切。大量丙類賬戶公司的注冊資金通常較小，而且缺乏實(shí)質(zhì)性的審查，是內(nèi)部人非法營利的工具。

“有些人聲稱丙類戶可以活躍交易，這完全是無稽之談。丙類戶的交易大多是事先人為安排的虛假交易，根本起不到活躍市場的作用。近幾年，大部分丙類賬戶每天結(jié)算時(shí)手中都沒有余券，但它們的盈利卻很可觀，這不是明顯有問題嗎？”上述知情人士對(duì)本刊記者表示。

據(jù)了解，銀行間債券市場的結(jié)算模式通常包括款券對(duì)付（ DVP）、見券付款（ PAD ）、見款付券（ DAP）等。從理論上說，后兩種結(jié)算模式只適用于信用度高的甲類戶或乙類戶，但過去實(shí)際操作中，丙類賬戶卻可以在買入時(shí)采取見券付款（PAD）的方式，在賣出時(shí)采取見款付券（DAP）的方式。

“這其中的問題，外面的人不清楚很正常，但行業(yè)主管部門中債登不可能不清楚。”上述負(fù)責(zé)人說。

實(shí)際上，銀行間債券市場中利益輸送行為因金額巨大，直接提現(xiàn)困難，必須借助丙類賬戶。

灰色的一級(jí)半市場

自2008年起，隨著國內(nèi)信用債市場的加速發(fā)展，丙類賬戶越來越多，并紛紛把一級(jí)半市場作為主要的利潤來源，通過代持、過券等手段，將巨額非法收益納入囊中。

一級(jí)半市場是介于有價(jià)證券發(fā)行與上市之間的中間環(huán)節(jié)，處于灰色地帶。近幾年來信用債市場供需兩旺，在發(fā)行價(jià)與上市價(jià)間存在著較大價(jià)差，這為丙類賬戶大肆進(jìn)行非法交易提供了溫床。

專業(yè)人士表示，丙類賬戶之所以能在信用債一級(jí)半市場呼風(fēng)喚雨，與信用債大多采取簿記建檔的發(fā)行方式，以及銀行間市場交易商協(xié)會(huì)人為干預(yù)債券發(fā)行利率有密切關(guān)系。

目前，在債券一級(jí)市場，國債等利率債采取公開招標(biāo)發(fā)行，過程公開透明，債券發(fā)行利率能較好地反映當(dāng)時(shí)的市場利率水平，一級(jí)與二級(jí)市場間不存在明顯價(jià)差；但公司債、企業(yè)債等信用債大多采取簿記建檔方式發(fā)行，債券定價(jià)由債券發(fā)行人和主承銷商最終確定，整個(gè)定價(jià)過程缺乏一個(gè)公平、中立的機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)督與公證。在債券需求大于供給的情況下，很容易滋生設(shè)租、尋租等利益輸送的灰色地帶。

同時(shí)，交易商協(xié)會(huì)從2009年年中以來一直通過定期發(fā)布最低發(fā)行指導(dǎo)利率的方式，人為干預(yù)令債券發(fā)行市場無法形成市場化的利率，從而加劇了一級(jí)半市場問題的嚴(yán)重性。

“這么多年來，正規(guī)的機(jī)構(gòu)投資者大多無法從承銷商手中拿到一手的信用債，只能通過丙類賬戶去拿，中間很大一塊利潤都被丙類賬戶吃掉了，這本來就很不正常。”一位資深投資者對(duì)《瞭望東方周刊》說。

改革難題

銀行間債券市場亟須改革。然而，丙類賬戶與一級(jí)半市場背后的既得利益群體的清除并不容易。債市改革面臨著艱難挑戰(zhàn)。

事實(shí)上，早在2010年下半年，銀行間債券市場就曾因市場利率上升導(dǎo)致債券價(jià)格下跌，頻頻發(fā)生丙類戶違約、毀約，導(dǎo)致甲類戶出現(xiàn)巨大損失的問題；2011年，在富滇銀行倒券風(fēng)波中，該行金融市場部原總經(jīng)理李坤、原副總經(jīng)理付淦等人通過朋友的公司申請(qǐng)非金融機(jī)構(gòu)法人的丙類戶，由富滇銀行為其代理債券結(jié)算業(yè)務(wù)，實(shí)施利益輸送。

專業(yè)人士指出，銀行間債券市場的當(dāng)務(wù)之急是監(jiān)管者歸位，把QFII、RQFII、銀行理財(cái)?shù)缺悜羯?jí)為乙類戶，堅(jiān)決取消其他進(jìn)行虛假交易沒有余券的丙類戶。同時(shí)，交易商協(xié)會(huì)應(yīng)停止發(fā)布債券發(fā)行利率指導(dǎo)價(jià)，讓承銷商發(fā)展成為有自我約束力的市場主體。

從中長期看，銀行間債券市場應(yīng)盡快建立和完善法規(guī)監(jiān)管體系和市場交易系統(tǒng)。

當(dāng)前，銀行間債券市場主要采用一對(duì)一的詢價(jià)交易方式，各賬戶之間直接做交易，透明度低，屬于交易指令驅(qū)動(dòng)型市場，仍處于初級(jí)階段。而在海外成熟市場，投資者主要通過做市商和經(jīng)紀(jì)商做交易，由做市商提供買賣雙邊報(bào)價(jià)，保持市場的流動(dòng)性。債券報(bào)價(jià)信息能及時(shí)向全市場提供，從而保證了市場的透明和公開，屬于報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)型市場。

雖然國內(nèi)很早就頒布了做市商的有關(guān)規(guī)定，但因制度存在缺陷，激勵(lì)少而約束多，做市商制度在國內(nèi)基本處于有名無實(shí)的狀態(tài)。

此外，銀行間債券市場的法制建設(shè)亟待加強(qiáng)。業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，央行頒布的《全國銀行間債券市場債券交易管理辦法》等部門條例和規(guī)章層次偏低，也比較粗糙，已遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足銀行間債券市場的監(jiān)管要求。因此，盡快修訂《證券法》，把銀行間債券市場納入法律范疇，并在此基礎(chǔ)上由相關(guān)監(jiān)管部門推出配套法規(guī)，形成完善的法規(guī)監(jiān)管體系則顯得更為緊迫。