未來黃金價格 將震蕩下行

4月以來，國際黃金市場連續上演“高臺跳水”。尤其是在4月12日和4月15日，現貨和期貨價格創下了1983年2月以來的最大單日跌幅。根據世界黃金協會（WGC）統計，各國央行持有的黃金總量達到31694. 8噸，占全部黃金產量的19%。以WGC公布的數據計算，在黃金價格達到每盎司1923美元的高峰時，各國黃金儲備的總價值在1. 96萬億美元。

金價的持續下跌導致全球各國央行黃金儲備的價值縮水5600億美元，僅僅4月15日的暴跌，就導致各國央行黃金儲備損失近2000億美元。

真的是機構做空所致嗎

自2001年以來，黃金價格一路飆升了十多年，上漲了5倍之多。根據歷史經驗，股票、石油、房地產等金融產品的價格經過一段時間的暴漲后，均會大幅回落，黃金價格當然也不例外。即使考慮到美元貶值、通脹、經濟增長等因素，如今的黃金價格也已經遠遠超過了平均水平，價格下跌是早晚都會發生的必然趨勢。

但是，國際市場為什么會在4月12日和4月15日如此劇烈反應？市場比較一致的看法，認為是由于國際機構做空造成的。

先是高盛、德意志銀行、瑞銀以及索羅斯等機構開始做空黃金。高盛、德意志銀行、瑞銀、法國興業銀行等多家大型投行先后下調了對全年黃金價格的預期。據統計，國際黃金ETF（即黃金交易所買賣基金，是指一種以黃金為基礎資產，追蹤現貨黃金價格波動的金融衍生產品）大幅減倉22. 86噸，4月中旬一周累計減持總量達46. 75噸，接近 ETF總持倉位的15%；索羅斯基金減持黃金50%，摩爾培根清空所有SPDR ETF（即全球最大的黃金ETF基金）。這些利空言論打擊了市場信心，導致拋售情緒上升。

塞浦路斯賣黃金還債的傳言進一步加強了做空的效果。歐洲央行行長德拉吉表示，塞浦路斯央行獨立性正在受到政府打擊，出售黃金的所有利潤都必須用于彌補向國內商業銀行提供緊急貸款的損失。受塞浦路斯的影響，市場擔憂這股趨勢會擴散到西班牙、葡萄牙和意大利等國家（這些國家持有黃金儲備達3230噸），認為國際黃金價格將會遭到較大沖擊。

另外，美國QE（Quantitative Easing的簡稱，即“量化寬松”政策）退出預期。由于美國經濟的復蘇預期，美聯儲內部對于QE成本的憂慮再度升溫，美聯儲多位委員認為，有必要結束量化寬松縮減資產采購規模。特別是美聯儲會議紀要透露出提早縮減量化寬松規模的預期，這也使得貴金屬避險需求再次降低。

然而，與以上原因不同的是，筆者認為，這一輪黃金下跌，機構做空僅僅是導火索，保值和抗通脹的邊際效應遞減才是背后的根本原因。

稀缺性使得黃金具備了保值和抗通脹的特點

抗通脹是黃金區別于其他國際資產的本質屬性。

當今之世，美元、歐元、日元、黃金、石油都具備國際性資產的特征，可以充當國際市場的一般等價物。但是，黃金具有價值高、易分割、易攜帶、易儲藏等特點，這些均與美元等依靠政府信用發行的法定貨幣存在本質的不同。

從供給方面來講，全球的黃金供應量并沒有精確的數字，目前比較權威的統計認為已開采的黃金大概有17萬多噸，地下已探明儲量5萬多噸，市場上可流通的大概有3萬多噸。

由于地下儲量有限，以及開采難度較大，全球每年只有約2500噸的新開采量，即使再考慮到每年1600多噸的再生金，其供應增長速度也是非常緩慢，從而使得黃金市場的供給變得非常穩定。

就需求方面而言，人們持有黃金主要包括消費、抗通脹、保值、避險等方面的需求。據統計，制造業中黃金首飾的用金能占總需求的80%上下，裝飾用金和工業用金約占14%。這能夠看出，黃金首飾需求在黃金消費中占主要的比重。

隨著各國量化寬松的增加，通貨膨脹預期不斷加大，各國央行也開始增加自己的黃金儲備量。金融危機之后，由于美聯儲的量化寬松，美元匯率貶值預期上升，人們又重新把目光投向了黃金，投資性黃金又重新受到了大家的青睞。

和美元、歐元等國際貨幣相比，黃金供給的有限性導致其遠遠不能滿足需求，稀缺性使得黃金具備了保值和抗通脹的特點。

回顧歷史，每當有跡象顯示通貨膨脹來臨的時候，人們就會搶購和儲存黃金以達到保值增值效果，從而促使金價上漲，如美國在1979～1980年期間，當通貨膨脹率高達12%時，人們持有的黃金資產價值增加了 180%；而在1982年西方國家的通貨膨脹率由以往的兩位數下降到一位數時，金價也從459美元降到376美元。

支撐黃金價格大幅走高的可能性不復存在

既然如此，筆者為何認為當前的黃金價格已經超越了其抗通脹的限度？這還需要探討一下黃金價格的其他影響因素及定價方式。

筆者認為，其他因素給了機構更多看空黃金的理由。

首先，如果政府采用寬松的貨幣政策，利率水平的下降會使該國的貨幣供給增加，這樣就增加了通貨膨脹的可能性，就容易造成黃金價格的上揚。當市場上的利率水平較高時，就會抑制黃金價格的上漲并導致價格回落，這主要是因為利率高的情況下購買黃金的資金成本會增加，這也造成了黃金的需求減少，黃金價格也會相應下調。

其次，黃金市場上主要以美元計價，所以美元的匯率對黃金價格波動具有重要影響。在黃金市場上，有美元跌則黃金漲、美元漲則黃金跌的規律。

再次，由于黃金的避險保值屬性，當地區金融和政治危機造成不穩定預期之后，黃金價格必然會產生較大范圍的波動。比如，“9·11”事件引起了當時黃金價格的劇烈波動。和政治局勢一樣，在經濟形勢不穩定的情況下，黃金的保值屬性頗受大家青睞，從而影響黃金價格的走勢。1997年泰國經濟危機，泰國央行宣布由固定匯率改為浮動匯率，于是泰銖劇烈貶值。民眾為了資產保值，紛紛提取存款購買黃金，導致泰國黃金市場立馬暴漲7. 2%。

從黃金價格以上的影響因素來看，這些因素目前已經失去了繼續支撐黃金價格大幅走高的可能性。

首先是由于美國經濟緩慢復蘇，美聯儲量化寬松政策的退出預期增強，勢必支持美元強勢，相對應的就是黃金價格的走低。

其次，受各國通脹預期的擔憂，寬松的貨幣政策即將結束。在融資成本上升和流動性吃緊的情況下，黃金的需求將會下降，從而導致價格下跌。

此外，雖然受敘利亞危機、朝核問題、釣魚島問題等影響，全球政治動蕩不斷，但是，短期內發生大規模戰爭的風險不存在。因此，黃金作為避險工具的特征屬性不是非常重要。

國際機構放大了黃金價格波動的幅度

從另一個視角而言，特殊的定價機制說明國際機構只是放大了黃金價格波動的幅度而已。

可以說，期貨和現貨市場中定價機制和交易方式的特殊性，使得機構有條件推動黃金價格的更劇烈波動。

倫敦市場上，每天上午十點半和下午三點，在洛希爾銀行的辦公室內，洛希爾投資銀行、香港匯豐銀行、 德意志國家銀行、巴克萊銀行、加拿大豐業銀行和法國興業銀行對黃金進行集合競價。價格確定之后，市場會立刻作出反應，做市商（即market maker， 指在證券市場上，由具備一定實力和信譽的證券經營法人充當特許交易商。）會不斷地報出買賣的價格，據此所進行的買賣只有一個實價，所以這些投行機構的態度對場外交易有很大的影響力，能夠基本反映黃金現貨價格的走勢。

隨著基金和廣大機構投資者的參與和電子交易的便利化，黃金的交易形式也由以現貨交易為主轉變為期貨交易為主。在期貨交易中，黃金ETF的出現放大了黃金價格的波動幅度。由于投資者購買黃金ETF可免去黃金的保管費、儲藏費和保險費等費用，相比其他黃金投資渠道的優勢十分突出，所以，2001年之后黃金ETF發展非常迅速。

現在世界黃金市場年交易量達30萬噸，而現貨交易量僅為4000多噸，占總交易量的1. 3%。由于黃金ETF持倉量很高，黃金價格短期內的劇烈波動與投資機構的炒作具有較大關系。

影響黃金價格的因素是多方面的，國際投資機構正是利用這點，在一定時期夸大黃金的某些因素，放大黃金價格波動的幅度。表面上看，國際機構做空對國際黃金市場沖擊巨大，可以解釋這次黃金價格的連續暴跌。而根據筆者以上的分析，國際機構做空的理由正是基于黃金已經失去了抗通脹、保值的地位。因此，筆者認為，未來黃金價格將會出現震蕩下行的走勢。

（作者單位：中國社會科學院世界經濟與政治研究所）