小企業“曲線上市”夢難圓

“現在行業競爭非常激烈，單靠守肯定是守不住的，所以我計劃引進一套德國進口設備，價值2000多萬元。”上海泰鋒精密刀具股份有限公司（以下簡稱“泰鋒刀具”）董事長盛勝利說。他的目標是在3年內創造3億元以上的產值。

上海永成展示股份有限公司（以下簡稱“永成展示”）董事長陳偉也有一個宏大計劃：從德國引進先進設備，將手工、半手工生產模式升級為機器人生產，然后用三到五年時間實現上下游和周邊產業的兼并擴張。

不過，在實現這些跨越式發展之前，盛勝利和陳偉先要解決一個問題：錢。

泰鋒刀具2012年營業額約1600萬元，而引進一套設備需要2000多萬元。永成展示的產業升級計劃耗資更為巨大，需要三四千萬元。

上市融資和銀行貸款都很難。“能貸到500萬到800萬，銀行就算很給面子了。”盛勝利說。

更何況，高額的利息壓力也會讓企業的擴張之路更加艱難。

2013年，一扇窗戶似乎向他們打開：在上海股權托管交易中心（以下簡稱“上海股交中心”）掛牌上市。

這是一個區域性的股權場外交易市場。在美國，這類市場有個響亮的名字：OTCBB。很多傳奇性的大藍籌公司都從那里起步。

2月28日，盛勝利和陳偉在上海股交中心敲響了上市銅鑼，定向增發將是他們掛牌后的第一項任務。

眼看自己的公司變成一家公眾公司，盛勝利和陳偉又有了更大的期望：用三到五年時間實現轉板，到中小板、創業板甚至主板上掛牌。

在這個場外交易市場上市，能實現他們的轉板愿望嗎？

場外市場臺前幕后

2012年2月15日，上海股交中心在張江科技園區掛牌成立。

上海市政府2011年“99號文”顯示，上海股權托管場外交易市場主要面向尚不具備上市條件的科技型、中小型企業，通過規范公司治理，為創業板、中小板及主板，培育和輸送優質企業資源。這個市場由此被業內解讀為給創業板和新三板（非上市股份報價轉讓系統）“輸血”的“四板”市場，場外交易市場也被稱作上市資源的“孵化器”和“蓄水池”。

事實上，中國的“場外市場”很早就有。2000年以前，場外市場以地方性產權交易為主導，各地的產權交易所在當時的條件下，在一定程度上幫助國有企業解決了改革中的產權轉移問題，但后來因標準不一、監管不力而導致局部的風險集聚，令其經歷了一輪嚴厲的清理整頓。2001年，代辦股份轉讓系統重新開通。2006年中關村園區公司進入系統試點，但場外交易市場依然沒有迎來關鍵性轉機。

直到2013年，場外市場終于迎來了春天：1月1日，《非上市公眾公司監督管理辦法》正式實施；1月16日，全國中小企業股份轉讓系統正式揭牌運行；2月8日，全國中小企業股份轉讓系統業務規則及配套規則發布。

上海成豐股權投資管理有限公司（以下簡稱“成豐資本”）執行合伙人郭榮告訴《瞭望東方周刊》，在美國OTCBB掛牌交易的公司主要分為三類：未能達到NASDAQ上市標準的新興成長型公司、地區性的銀行和保險公司，因經營業績下降從NASDAQ降級到OTCBB市場的公司，需要進行業務重組的公司。

從上市條件看，與主板和創業板對企業盈利、資產及股本的嚴苛要求相比，上海這個場外市場對中小企業相當“寬容”。其主要要求包括：改制為股份有限公司；無具體盈利要求；業務獨立，有持續經營能力等。

成豐資本是永成展示和泰鋒刀具在上海股交中心掛牌的保薦商。郭榮此前曾參與組建上海非上市股份公司股權登記、托管平臺，即上海股權場外交易市場的前身。他告訴本刊記者，多年來地方政府一直希望通過托管中心為中小企業創造更多股權融資、規范發展的機會。除了外界熟悉的融資、優秀公司培養等功能外，場外市場還有一個隱性功能——即地方政府扶持企業市場化運作平臺。

地方政府扶持重點企業是多年來的慣例。創業板啟動前，上海市就曾實行過“1+ 1”工程，即每個區縣爭取培養一家創業板公司。

但地方政府在扶持企業的過程中，發現很多企業不僅缺少資金，還需要在運營及管理上進行完善和規范，卻苦于無法插手企業內部事務。此外，政府對企業投入了大量資金支持，但對資金的使用狀況、用途卻沒有有效的監管手段。

場外交易市場則為這個困局提供了一個解決方案——政府既有渠道發力，又能通過市場手段對企業進行監管。

郭榮認為，從推動區域企業發展及政府有效監管的角度預測，未來可能會呈現這樣的局面：政府欲重點扶持某企業，必然要求企業先行改制，并在上海股交中心掛牌；而在上海股交中心掛牌的企業，則更容易進入政府的扶持名單。

永成展示和泰鋒刀具所在的上海徐行經濟城的總經理宣俊告訴本刊記者，以往政府在扶持企業時，都存在這樣一個問題：怎么確定企業得到這筆錢之后，是用作技術升級或是擴大生產，而不是拿去買了一輛好車？

“當企業成為一家公眾公司，擁有完善的信息披露制度之后，這些問題就得到了解決。政府部門多了一個扶持和服務中小企業的抓手。”宣俊說。

宣俊告訴本刊記者，政府很希望中小企業能夠到股權交易托管中心掛牌。“我們會請企業老板來參加培訓，告訴他們成為公眾公司的意義，對愿意掛牌的企業給予全程的協助，甚至會對企業掛牌進行補貼。”

目前，按照嘉定區的政策，企業在股權交易托管中心掛牌，能獲得市級和區級總額不超過200萬元的中介費用補貼。

難以跨越的鴻溝

對企業來說，在場外市場掛牌，最看重的無非兩點：融資和轉板。而上海股交中心在這兩方面還面臨著諸多困難。

上海股交中心數據顯示：目前掛牌企業數量已達52家，后續儲備企業超過200家。上海股交中心協助掛牌公司募集資金逾6. 3億元，促進掛牌公司實現債權融資總額達1. 27億元，促進銀行為掛牌公司提供授信額度達30億元。此外，掛牌公司成功信用貸款1. 12億元，已完成掛牌后定向融資3家，募集資金約為1. 12億元。

而平均下來的數字恐怕就沒這么好看了。從2012年2月15日試運營到2012年底，上海股交中心的交易額為1. 0112億元，交易股數2506. 76萬股，但交易企業平均每家每月成交230. 33萬元。因此，號稱融資功能9倍于其他區域性股權場外交易市場的上海股交中心，也并沒有擺脫“成交清淡”的局面。

對此問題，上海股權托管交易中心總經理張云峰曾數度表示，這種情況的發生雖然有企業數量少、投資門檻高等原因，但根本原因還是買賣雙方對企業的價值判斷無法統一。賣盤價格偏高，背離了當前行業普遍的市盈率水平在上海股交中心是個常見現象，導致的結果就是賣家惜售。

張云峰在接受《瞭望東方周刊》采訪時表示，2013年上半年，上海股交中心計劃推出“第二平臺”，功能包括嚴格買者自負條件下的股權交易、銀行和中小企業的融資對接、中小企業重組購并的信息發布、LP（有限合伙人）份額轉讓交易，以及中小企業私募債的發行和交易等。

但他認為，提升交易效率的關鍵還在于采用做市商制度。

做市商制度（ Market Maker Rule），即由具備一定實力和信譽的法人充當做市商，不斷地向投資者提供某些特定證券的買賣價格，并按其提供的價格接受投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進行交易，從而不斷為市場提供流動性。做市商通過買賣報價的適當差額來補償所提供服務的成本費用，并實現一定的利潤。

從國際經驗上看，做市商制度除了活躍市場交易的功能外，另一大價值是彌補市場上價值發現機制缺失。“這正是中國的股權場外交易市場最需要解決的問題。”郭榮說。“做市商報價在綜合分析市場所有參與者的信息以及衡量自身風險和收益的基礎上形成，投資者在報價基礎上決策，并反過來影響做市商報價，促使證券價格逐漸接近其實際價值。”

但引入做市商制度面臨政策限制。2011年底發布的《國務院關于清理整頓各類交易場所切實防范金融風險的決ZzkB7xhUZu7+1KoqQWxEK/MCKPx6g2oRp2EhfpmX4UM=定》中明確規定場外市場不允許引入做市商制度。

此外，在上海股交中心掛牌之初，上海市金融辦明確界定其“不采取集中競價、做市商等集中交易方式”。

至于轉板，2013年初市場上曾傳出過一個巨大的利好：“符合條件的新三板掛牌企業將可以直接向滬深交易所申請上市。”

這無疑是張云峰的愿望，但事后這被證明是一個誤讀。轉板沒有那么容易。

“關于轉板問題，業界一直混淆了股票發行和上市這兩個概念。”張云峰說。

所謂轉板制度，即企業在不同層次的證券市場間流動的制度。

“在中國，企業掛牌交易股票，必須走兩個流程，先是獲得證監會的行政許可，獲得公開發行股票的資格；然后再與交易所簽訂合同，正式上市。”張云峰介紹說，“國務院證券監督管理機構核準已公開發行是一個先決條件，也是上市過程中最難的一部分。消息里所謂的轉板，其實指的是獲得核準之后的那一個步驟。”

上海市華榮律師事務所律師許峰告訴本刊記者，轉板早就在新三板進行過試點，但所謂的轉板并不是由新三板直接轉入主板市場，而是企業先從“新三板”撤牌，再通過IPO在主板上市。粵傳媒與久其軟件就是典型例子。

“對中小企業來說，從場外市場或是新三板轉板到主板市場或者是創業板、中小板市場的路途，就和企業一步步做大、直接申請上市一樣遙遠。”許峰說。