貨幣政策與營運資本管理的相關性研究

【摘 要】 貨幣政策對于不同行業的企業的影響節點和力度不同，對于不斷擴大再生產的鋼鐵業公司來講，營運資本管理受到貨幣政策的顯著影響。文章以2002—2011年在我國滬深兩市上市的73家鋼鐵行業公司的面板數據為樣本，使用EViews6.0計量軟件，通過Pearson檢驗，建立固定效應模型，并對其進行GLS估計，檢驗以貨幣流量增速為主要指標的貨幣政策與營運資本管理的相關性。研究發現：貨幣流量增速與營運資本管理相關，并且與營運資本表現為顯著的負相關關系，以求對我國普遍產能過剩、亟須改善營運資本管理的鋼鐵行業公司提供來自企業微觀層面的實證支持，同時也為金融機構擴展服務產品提供參考。

【關鍵詞】 貨幣政策； 營運資本； 相關性； 鋼鐵行業

一、引言

溫家寶總理于2013年3月5日在其最后一次政府工作報告中提到，“必須繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，保持政策連續性和穩定性，增強前瞻性、針對性和靈活性”。2013年3月13日央行行長周小川在答記者問時表示，今年央行貨幣政策基本確立，央行的首要政策目標是“有一個較低的、溫和的通貨膨脹率”；將實施“穩健的”、“比較中性的”、“不再是寬松的”貨幣政策。在這樣的宏觀經濟政策背景下，目前我國鋼鐵行業國內鋼鐵產能嚴重過剩，進口鐵礦石高價吞噬鋼鐵企業微薄利潤，十年來，我國鋼鐵業首次出現了全行業的虧損。根據國家統計局數據，2013年1至3月份全國生鐵、粗鋼和鋼材（含重復材）產量分別為17 823萬噸、19 189萬噸和24 551萬噸，同比分別增長7.6%、9.1%和12.3%，分別比上年同期增速提高4.4、6.6和5.8個百分點；全國平均日產粗鋼量達213.21萬噸，創歷史同期最高水平。另據海關總署統計，2013年1—3月份我國累計出口鋼材1 443萬噸，同比增長18.8%；累計進口鋼材323萬噸，同比下降5.3%。進口鋼坯15萬噸，同比增長38.6%；材坯合計折合粗鋼凈出口1 176萬噸，比上年增加259萬噸。按以上數據計算，2013年1—3月份國內日均粗鋼供給量達到200.14萬噸，比上年同期增加16.94萬噸，同比增長9.25%。在市場需求增長有限的情況下，鋼鐵生產水平偏高，國內鋼材市場供大于求的矛盾進一步加劇。

營運資本是指流動資產減去流動負債的凈額，可以衡量一個企業的短期償債能力。一個企業的營運資本有現金和非現金形態，非現金形態包括存貨、應收款項、短期有價證券等容易變現的“資本”，這對于企業應付臨時性的資金需求有重要意義。據調查，公司財務經理有60%的時間都用于營運資本管理。在我國，有關貨幣政策與營運資本管理的實證研究還比較缺乏。貨幣政策變化對于各個行業的運營發展影響顯著，但由于行業特點不同，貨幣政策對于各行業影響的力度和節點不同，尤其對于鋼鐵行業存貨的流轉變現影響更為顯著，所以鋼鐵行業的發展需要針對貨幣政策的變化適時而變。本文從宏觀經濟因素的視角，研究貨幣政策對鋼鐵行業營運資本管理的影響，并以存貨類資產的盤活作為應對貨幣政策的范例，實現營運資本的流動性改善，力爭在嚴酷的宏觀背景下，做到穩定健康發展，同時也為金融機構擴展服務產品提供參考。

二、文獻綜述

有關貨幣政策與營運資本相關性的文獻，到目前為止主要集中在貨幣政策與營運資本的主要構成要素的研究上，針對貨幣政策與營運資本的相關性研究還比較少。具體表現為以下幾個方面：

（一）貨幣政策與現金持有水平

祝繼高等（2009）一文中，發現企業的現金持有水平會隨著貨幣政策緊縮程度的變化而變化，當貨幣政策趨于從緊時，外部融資約束增強，企業會提高現金持有水平；當貨幣政策趨于寬松時，外部融資約束降低，企業會降低現金持有水平。與此同時，高成長企業和低成長企業在增加現金持有的融資方式上存在很大的差異。Han 和Qiu（2007）采用1997—2002年美國上市公司的季度數據，發現具有融資約束的企業會因為現金流波動性的增大而增加現金持有。代光倫等（2012）以我國A股2003—2008年5 033個國有企業樣本為研究對象，研究發現，在貨幣緊縮時期，企業獲得的信貸資金和資本性支出都出現了顯著的下降，導致企業會提高現金持有水平。但是這種現象主要出現在地方政府控制的企業中，中央政府控制的企業在貨幣緊縮時并不改變其現金持有的策略。研究結論為了解我國的宏觀經濟政策在不同類型企業的傳導機制提供了新的證據。

（二）貨幣政策與存貨

寬松的貨幣政策往往意味著上行經濟周期的到來，反之亦然，而經濟周期又和存貨密切相關。張濤等（2010）通過分析中國人民銀行5 000家企業問卷調查數據得出結論，企業存貨指數波動基本呈順應經濟周期的特點，但存在大約一個季度的滯后；Abramovitz（1950）發現，在第二次世界大戰之前，美國的經濟衰退往往伴隨著存貨投資的急劇下降；易綱（2000）的文章指出，存貨投資波動在經濟波動中的作用，不僅體現為在數量上舉足輕重，而且體現為在時間上高度契合。

（三）貨幣政策與商業信用

Meltzer（1960）發現經濟中商業信用的存量和分布與貨幣政策是相伴相生的。在貨幣緊縮階段，大企業通過增加應收款金額和延長應收款的支付時間為小規模企業提供信用支持。Cumby（1983）使用英國1963—1979年的時間序列數據進行分析并發現，貨幣政策與商業信用之間呈負相關關系，利率的提高會引起商業信用使用數量的增加。陸正飛等（2011）的實證研究發現：在貨幣政策寬松期，商業信用的大量存在符合買方市場理論，供應商愿意為信用良好的買方提供大量商業信用；在貨幣政策緊縮期，由于企業資金機會成本的提高和信貸歧視的加深，上市公司對商業信用的需求大幅度提升，此現象與替代性融資理論保持一致。Kashyap et al.（1993）利用銀行信貸的替代融資方式美國短期融資券數據進行實證研究發現，貨幣政策緊縮時期企業的銀行借款出現明顯下降的同時，短期融資券發行卻出現顯著的增長，從而說明企業能夠通過替代融資渠道抵銷貨幣政策緊縮的影響。

綜上所述，當前關于貨幣政策與營運資本相關性的研究，主要集中在貨幣政策與營運資本各個組成要素的分析上，有關貨幣政策與營運資本整體的影響分析還很少。具體到某個行業的實證研究更加有限。因此，本文聚焦于目前產能過剩的鋼鐵類行業，結合該行業特點，研究鋼鐵行業營運資本管理和貨幣政策的相關性，并給出建議。

三、理論分析與研究假設

（一）中美鋼鐵行業營運資本比較分析

首先，從存貨的角度來講，鋼鐵行業是傳統的重工業行業，流動資產中存貨的比重較大。周良（2011）研究顯示，我國鋼鐵業的存貨占流動資產中的比重高達48.8%。然而相比較來講，同期美國鋼鐵行業的公司中，存貨資產占流動資產的比重為34.9%。但是同期兩國流動資產占總資產的比重的差距并不大，中美分別為37.9%和39%。可以看出，我國鋼鐵行業的去庫存化是當前行業發展的重點。

其次，從現金流的角度來講，中美鋼鐵行業上市公司中，貨幣資金占流動資產的比重分別為21.1%和30.2%?？梢钥闯?，我國鋼鐵行業上市公司普遍存在不合理的資產負債表結構：大量資金占用在流動性較差的存貨上，營運資本的結構不夠合理，不能為企業償債能力帶來足夠的流動性保障。此外，狹義的營運資本是由流動資產和流動負債構成，中國鋼鐵業公司的負債大部分是流動負債，比重高達73.4%，這不利于穩定企業的財務狀況。

最后，企業的償債能力主要在資產負債表上體現，從中美鋼鐵行業公司的償債能力比較中（如表1所示）可以看出美國公司的短期償債能力要明顯強于中國公司。中國公司的平均流動比率、速動比率和現金比率都遠低于國際上公認的標準值，說明我國公司財務狀況較為惡劣，財務風險較大。但考慮到我國企業，尤其是民營鋼鐵企業，一般財力單薄，資金有限，償債能力也會稍低一些。兩國公司的平均資產負債率、產權比率基本一致，說明長期償債能力相差不大，都比較接近理論上的最優值。從長遠來看，沒有一個企業長期償債能力高而短期償債能力總是低的，只要我國鋼鐵行業公司能夠保持一定的盈利水平，公業的財務風險就會被有效控制。

綜上所述，從中美兩國鋼鐵業上市公司資產負債表結構的比較中，可以看出我國鋼鐵行業的資產結構，尤其是營運資本管理仍有較大的改善空間。

（二）貨幣政策對鋼鐵業營運資本的影響

貨幣供應量和利率作為兩個最重要的貨幣政策的指標，對于各行業的影響不盡相同。Opler et al.（1999）發現在經濟上行時期，公司現金持有量一般較少；而當經濟步入衰退期，公司為應對外部宏觀沖擊的不利影響，會增加現金持有量。擴張性貨幣政策可以概括為中央政府持續適當地增加貨幣供應量，降低利率等手段，以達到刺激經濟增長、拉動國內消費等預期目標。對于鋼鐵行業來講，在貨幣供應量持續增加時，包括鋼鐵貿易商在內的鋼鐵業下游企業的需求也相應增長，存貨會隨著市場需求逐步增加；鋼廠和鋼貿商取得信貸更為容易，同時利息率也會降低，所以企業持有現金水平也隨之降低；在寬松的經濟環境下，企業也更傾向于把盈余資金用于擴大再生產，以滿足不斷增加的社會需求，以提高資金的有效利用；同時，利好的經濟背景下對應收賬款的管理也更加容易。所以，企業在貨幣供應量增速加快的時期內，營運資本會隨之減少。

緊縮性貨幣政策可以概括為通過削減貨幣供應的增長率來降低總需求水平。Custodio等（2005）與祝繼高等（2009）都發現宏觀經濟不景氣或者貨幣緊縮時，企業會增加現金持有以應對不確定的經濟環境。在這種政策下，企業取得信貸比較困難，利息率也會隨之提高，企業為了應對各種突發情況會被迫加大營運資本，尤其是現金的持有水平；在社會總需求降低的同時，鋼鐵行業的“去庫存化”難題更加明顯，營運資本的流動性改善將是公司管理層重點關注的指標之一；蕭條的經濟背景下，對于應收賬款等應收科目管理的難度也增大。因此，隨著貨幣流量增速的下降，營運資本會隨之增加。

（三）研究假設

H1：貨幣流量增速與營運資本管理相關，并且與營運資本表現為負相關的關系。

江龍等（2011）的實證證據表明，相對于經濟繁榮時期，公司在經濟衰退時期具有更高的現金持有水平，并且民營公司的現金持有量顯著高于國有公司。同時，在經濟衰退時期，上市公司具有較高的現金積累傾向。饒品貴等（2011）的研究發現，在貨幣政策緊縮階段，企業往往會提高會計穩健性以獲得更多的信貸資源。本文認為：在經濟上行、貨幣流量增速上升時，利息率也隨之降低，企業取得信貸更加容易，因此企業不必持有大量的現金來應對各種突發情況，現金持有的預防性需求大大降低，此時的社會總需求也處于不斷增長的階段，大多數公司會選擇擴大生產規模來滿足社會需求，其中增加對固定資產的投資往往是主要的途徑，使占用在公司營運資本上的投資減少。在經濟下行期、貨幣流量增速下降時，利息率也隨之升高，企業取得信貸更加困難，根據持有現金的交易性、預防性、投機性需求理論來看，企業應保證充裕的資金；同時，經濟下行期，社會總需求持續萎縮，企業存貨的流轉變現的速度也變得緩慢，存貨積壓的情況也會增加，這些囤積的不能立刻變現的資本，占用了大量的流動性強的資金，對于企業營運資本的流動性改善將增大難度，導致企業對于營運資本的管理更加困難，固定資產，比如機器設備、廠房、流水線的利用率大大降低，但相應的維修成本，租金成本卻仍然占用相當一部分的資金；此外，經濟萎縮時期，相當一部分利潤微薄的小微企業都處于破產的邊緣，這使得他們產生了較大的破產預期，破產成本也占用了相當一部分的資金。所以貨幣流量增速的降低，迫使企業保證營運資本的充裕，因此本文得出假設，貨幣流量增速與營運資本占總資產的比例呈負相關的關系。

四、研究設計

（一）樣本來源

樣本數據來源于深圳國泰安信息技術有限公司的中國上市公司財務年報數據庫系統，為了滿足面板數據分析的需要，使結果更有說服力，在樣本的選擇上本文剔除了在時間跨度內數據不全的公司和ST公司，將2002—2011年在深、滬兩市上市的所有A股公司共73家鋼鐵業公司作為本次研究的樣本，通過Pearson檢驗，建立固定效應模型，對其進行GLS估計，分析我國上市公司營運資本管理與貨幣政策之間的相關性，為我國上市公司改善營運資本流動性、應對貨幣政策帶來的不利影響提供借鑒。

（二）變量設定（如表2所示）

（三）模型設定

筆者采用的是面板數據，主要是因為面板數據模型可同時反映研究對象在時間和截面單元兩個方向上的變化規律及不同時間、不同單元的特性，綜合利用樣本信息，使研究更加深入，同時可以減少多重共線性帶來的影響。面板數據模型主要有變系數模型和變截距模型，根據樣本數據性質的不同，這兩種模型又都有固定效應模型和隨機效應模型之分，分別對應不同的參數估計方法。經過F-檢驗和Hausman檢驗（如表5所示），本文選用的是固定效應模型。

WCijt=β0+β1MPit-1+β2INVit+β3OPEit+β4FIXit

+β5GROWTHit+β6LIABit+β7SIZEit+ui+εit

假設個體效應ui是常量，ui代表恒定不變的影響營運資本管理的因素，其他隨時間而變的因素的作用歸入隨機項εit中，該模型為固定效應模型。

（四）描述性統計（如表3所示）

五、回歸結果

（一）相關性分析

由表4可以看出，各個指標之間不存在顯著的相關關系，即多重共線性問題。

（二）回歸結果分析

首先采用GLS法對所有行業的固定效應模型進行估計，得出的結果如表5所示。從表5可以看出，模型整體的回歸效果很好，可決系數為0.766146，F-統計量的值為57.22931，Prob（F-statistic）為0。此外，各個影響因素的t值除OPE和GROWTH以外均大于2，說明各個影響因素對營運資本的影響從整體上看是非常顯著的。并且FIX、LIAB和SIZE對營運資本需求的影響表現為負相關關系；OPE、GROWTH對營運資本的影響表現為正相關關系。

（三）穩健性檢驗

首先，把凈資產增長率B替換成營業收入增長率B，把LN總資產替換成LN營業收入。然后，進行GLS估計，檢驗結果表明：其相關系數和t值等主要指標仍然支持原假設的結論，因此研究結果是穩健的。

六、研究結論及其局限性

（一）研究結論

本文以我國鋼鐵行業上市公司的面板數據為樣本，檢驗貨幣流量增速對于鋼鐵業公司營運資本的影響。筆者發現：

存貨占流動資產的比例、固定資產比率、企業負債結構、企業規模與營運資本占總資產的比例呈負相關的關系。研究結論認為：保持合理的庫存水平，尤其對一直面臨“去庫存化”難題的鋼鐵行業來講，是改善營運資本流動性的重要手段；降低持續處于高位的固定資產比率，合理安排負債結構、避免企業的盲目擴張對于增加營運資本的持有量都有比較明顯的改善。

經營活動產生的現金流量和企業業績與營運資本占總資產的比例呈正相關的關系，但結果不是非常顯著。從凈資產增長率來看，全球性的金融危機爆發以來，對我國的鋼鐵行業造成了嚴重的沖擊，普遍存在著庫存積壓，鋼鐵價格下降、連年效益低下，自有資金嚴重不足，資產負債率逐年升高等問題，堪比銀行業。所以本文認為，凈資產份額不斷縮小的鋼鐵企業中，FIX的顯著性受到了行業特點的影響。

此外，對于宏觀經濟指標的選取，本文采用滯后一期的貨幣供應量數據作為樣本。原因在于，貨幣政策對于微觀企業行為和財務數據的影響有滯后性。同時，數據表明，在經濟上行時期（2002—2007），上市公司減少了對營運資本的持有水平；在經濟下行時期（2008—2011），上市公司增加了對營運資本的持有水平，以應對蕭條的經濟環境，為行業冬季做準備。

（二）局限性

首先，本文針對營運資本受貨幣政策（貨幣供應量）的影響進行實證分析，對于多個宏觀經濟因素影響下的營運資本變化缺乏有力支持，且經濟周期波動對企業營運資本具有顯著影響，其傳導途徑和作用機理紛繁復雜，本研究不可能全面予以分析。其次，本文僅僅針對鋼鐵行業（行業代碼C6）進行實證研究，研究結論對于宏觀經濟背景下的其他行業不具有普適性。

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