淺析上市公司并購重組內幕交易

摘要：內幕交易在并購重組過程中時有發生，嚴重影響并購重組進程，甚至導致并購重組終止，極大地制約了資本市場利用效率和資本市場支持山西轉型發展的功能發揮。為此，筆者在認真梳理典型案例和深入部分上市公司實地調研的基礎上，分析了并購重組過程中內幕交易的防控關鍵和難點，有針對性地提出并購重組過程中內幕交易的防控對策一是要縮短審批環節，以控制知悉內幕信息的人員；二是從內幕信息的非公開性出發，提高披露相關內幕信息的效率。公司財務顧問應當在防范內幕交易中發揮其獨特作用。監管方應當完善打擊內幕交易的法律制度建設并加大懲處力度。此外，多部委攜手綜合防治的方式也是遏制內幕交易頻繁發生的有效途徑。

關鍵詞：上市公司并購；內幕交易防控

一、理論概述

并購重組是指企業在日常生產經營之外，通過交易的方式實現自身股權、資產及業務等調整的行為，通常表現為以一定的代價獲得其他企業控制權或資產經營權的行為。一般業務活動產生的信息相比，并購重組通常會使上市公司的基本面發生根本性變化，尤其是在股權更迭、主營業務嬗變、借殼上市等情況下，上市公司基本面往往會實現“烏雞變鳳凰”的蛻變。在巨大財富效應的誘惑下，鋌而走險的不法行為人對并購重組過程中的內幕交易趨之若鶩。有關數據顯示，近年來證監會查處的內幕交易案件中，近一半涉及并購重組。

伴隨并購交易的頻繁出現，不少投機性重組、關聯交易及信披違規等內幕交易現象頻發，一條集結多方參與人、以市值操縱與資金套現為目標的產業鏈悄然形成。一方面，從并購合謀到做高增發價、從信息外泄到資金操縱，并購重組的內幕交易手法日益新穎與隱蔽；另一方面，由于內幕交易涉及的審批程序復雜，牽涉的信息知情者網絡也盤根錯節，包括公司高管、投行人士、會計師、律師、資本掮客等多方角色都成為了內幕交易信息流通市場的重要環節。

二、并購重組過程中內幕交易的原因

2005年4月29日，中國證監會頒布實施《關于上市公司股權分置改革試點的有關問題的通知》，拉開了我國股權分置改革的帷幕。截至2011年9月22日，我國股市迎來了全流通。在股票全流通的背景下，股票流通性的獲得與同股同價的兩大轉變將改變我國金融市場各市場主體的價值取向和行為模式，從而使得我國的并購市場發生了非常重要的變化，出現多起上市公司內幕交易事件，成為監控與防范的難點。造成我國并購重組過程中內幕交易的屢禁不止的原因具體表現在以下方面。

1.對內幕交易的危害性和防范內幕交易的必要性認識不足

內幕交易直接違反和破壞信息公平原則，本質上是資本市場的“偷竊”行為。內幕交易泛濫，對證券市場運行根基造成的顛覆性破壞足以摧垮一個國家的資本市場，嚴重拖累實體經濟發展。其中，部分上市公司控股股東、上市公司高管及政府有關部門對并購重組過程中內幕交易危害性和防控內幕交易必要性的認識還不到位，內幕交易仍時有發生。

2.并購重組信息的特殊生成機制導致內幕信息保密難度大

一是并購重組信息形成過程具有明顯的“自上而下”的特征。與定期報告和財務信息披露不同，上市公司特別是國有控股上市公司并購重組信息往往并非上市公司自身主導，其主導權和決策權往往集中在控股股東、實際控制人和國資部門，即由上市公司的控股股東、實際控制人或地方政府發起，待主要決策完成后需要停牌才通知上市公司。相關信息生成過程完全在上市公司之外，信息控制難度較大。

3.內幕信息知情人登記制度外部約束效力差

2011年11月25日，證監會《關于上市公司建立內幕信息知情人登記管理制度的規定》正式實施。從實施效果來看，轄區上市公司及其控股股東基本能夠有效執行內幕信息知情人登記管理制度，但相關行政管理部門配合執行書面登記工作的積極性不高，其相關人員往往以口頭保證不會泄露或違規使用內幕信息、擔心個人信息外泄等理由進行搪塞，導致內幕信息知情人登記制度不能有效落實。

4.內幕交易綜合防控配套機制不健全，防控合力尚未顯現

2011年12月30日，山西省政府出臺了國務院辦公廳轉發證監會等五部委《依法打擊和防控資本市場內幕交易》的貫徹意見，對轄區資本市場內幕交易防控工作進行了全面部署。但其僅僅是轄區資本市場內幕交易綜合防控的一個綱領性文件，相應的內幕交易綜合防控體系配套機制尚未建立，聯席會議制度作用有待進一步發揮，綜合防控體系的協同效應和防控合力尚未有效顯現。

三、并購重組過程中內幕交易綜合防控對策

1.加強宣傳、培訓和警示教育，充分認識防范內幕交易的重要性

一是加強輿論引導，從反腐倡廉和推進轉型綜改區建設、維護資本市場穩定健康發展的高度，對內幕交易的危害性和防范內幕交易的必要性進行深度專題報道，從源頭上預防內幕交易發生。二是組織開展上市公司及其控股股東高管、各級政府領導干部分層次的教育培訓，切實增強內幕交易防控自覺性。三是充分發揮“六五”普法主陣地作用，動員社會各方面力量，把依法打擊和防控資本市場內幕交易作為“六五”普法宣傳工作的重要組成部分。

2.加強內幕信息和內幕信息知情人管理，最大限度壓縮風險泄露空間

一是建立健全涉及上市公司重大事項特殊決策程序和內幕信息管理制度。上市公司及其控股股東、實際控制人等相關各方研究、籌劃、決策涉及上市公司重大資產重組事項的，原則上在相關股票停牌后或非交易時間進行，簡化決策流程、提高決策效率、縮短決策時限，盡可能縮小內幕信息知情人范圍；需向有關部門進行政策咨詢、方案論證的，要在相關股票停牌后進行；上市公司控股股東、實際控制人等相關各方要及時主動向上市公司通報有關信息，配合上市公司做好股票停牌和信息披露工作；在重大資產重組交易各方初步達成實質性意向或雖未達成實質性意向但預計該信息難以保密時，要及時向交易所申請股票停牌，分階段進行信息披露，充分及時風險。

二是加強內幕信息知情人管理，認真落實內幕信息知情人登記制度，加快制定國家工作人員接觸內幕信息管理辦法，明確內幕信息的特別流轉程序，制定保密措施，強化責任追究。

3.建立健全內幕交易綜合防控配套機制，形成綜合防控合力

一是健全考核評價制度，將防控資本市場內幕交易工作納入對國有控股上市公司控股股東、實際控制人及相關單位的業績考核評價體系，明確考核的原則、內容、標準和方式。二是制定國有控股上市公司并購重組等內幕信息與常規事項的差異化處理辦法，簡化決策流程，縮短決策時限，盡量縮小內幕信息知情人范圍。三是制定《國家工作人員接觸資本市場內幕信息管理辦法》，將防范內幕交易納入懲治和預防腐敗體系建設。

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（作者單位：張峰銘，西北師范大學經濟學院；王玉瑩，山西財經大學財政金融學院）