金融體系彈性的思考

在3D影片阿凡達中，一種藍色類人的生物種“Na'vi族”得益于碳纖維骨質超凡的彈性，他們能夠從幾十米的高空跌落而不致于摔傷骨折。而在金融市場中，“彈性”一詞則用以衡量金融體系抗沖擊的能力。一旦金融危機襲來，有彈性的金融體系應該表現出兩個特征：一是受到損失少，二是恢復功能強。

美聯儲前主席格林斯潘是美國經濟體系彈性論的鼓吹者，在2007年出版的自傳體《動蕩年代》中，他不無自負地說：“美國經濟最強大的力量在于它的彈性，那種化解混亂并迅速復蘇的能力。”盡管接下來的金融危機使這位“金融指揮家”聲譽掃地，但隨著美國金融機構去杠桿化、頁巖氣革命、制造業重返美國以及互聯網經濟創新的帶動作用，美國股市、房市重新升溫，似乎在一定程度上為美國金融經濟體的彈性提供了佐證。

由于歷史背景、發展路徑以及法律、文化等種種不同，我國金融體系的健康體征不能用美國的標尺進行衡量，但這并不妨礙我們引入“彈性”這個詞來描述金融體系防范風險、化解危機及快速修復的能力。事實上，近20余年歷次區域性或全球性危機表明，只有美國和中國兩大經濟體顯示出較為強大的免疫力和韌性。

下面我們嘗試探尋三個問題：我國是否會發生國際范式的金融危機？我國金融體系具有哪些風險特征？我國監管層是如何防范和化解“中國式”金融風險的？命題深刻，見解粗淺，主要是梳理思路和分析路徑，以拋磚引玉。

我國不可能發生國際范式的金融危機

縱觀近20余年，至少有三次金融危機歷歷在目：一是1997年的東南亞金融危機，二是2007～2009年席卷英美乃至全球的金融危機，三是2009年至今余震不斷的歐債危機。

上述危機在我國都不太可能發生。東南亞金融危機通常被歸咎于固定匯率制度與金融資本自由流動的天然矛盾；英美次債危機肇始于居民和金融部門的過度負債，通過復雜的金融衍生工具傳導引爆；歐債危機則源于歐元區各成員國經濟發展不平衡、財政政策透支、福利制度難以為繼等諸多矛盾的集中爆發。

“中國式”金融風險的表征

雖然國際版金融危機不太可能在我國上演，但并不意味著我國可以獨善其身。以2007～2009年美國次債危機為分水嶺，我國金融風險的主要特征發生了重大變化。之前主要為發展滯后和創新不足的風險，表現為股票、債券等直接融資渠道狹窄，多層次資本市場體系尚待建設，銀行、證券等金融機構的盈利模式傳統且單調等諸多問題。

而在后金融危機時代，我國金融系統的規模與結構發生了顯著變化，同時也產生了新的問題。這些問題主要可以歸納為：一是股市擴容背景下IPO“堰塞湖”，二是信貸擴張背景下影子銀行和地方融資平臺“雷區”。前者的癥結在于政策不確定性將對證券市場的正常運行構成傷害，后者的難度在于在解除對金融穩定性潛在威脅的過程中需要處理好各種矛盾關系。

股市“堰塞湖”

以2009年下半年主板（含中小板）重啟和創業板誕生為起點，我國股市迅速擴容，到2012年下半年，新股發行暫停之前的區區36個月內，滬深交易所共有2454家上市公司，已接近倫敦證交所集團2757家的規模，與美國紐約證交所（2335家）、納斯達克交易所上市公司（2579家）家數相當。同時，這期間，829家企業完成IPO，占目前滬深上市公司總數的34%；股票市場累計籌資27299億元，占股票市場成立22年來股票融資總額一半以上，其中IPO融資規模連續3年居全球之首。滬深上市家數、籌資規模連創全球領先紀錄。其中積極意義毋庸置疑，宏觀上是擴大直接融資比重、加強多層次市場建設的戰略成果，微觀層面為解決中小企業融資困難、激勵創新創業所發揮的作用也有口皆碑。

在實現上述成就的同時，我國證券市場也囤積了大量企業排隊等待IPO。截至2013年4月初的統計表明，在2013年財務檢查之前，IPO申報企業已近900家，即便是在財務專項檢查期間申請中止和撤回近300家之后，仍有600余家企業處于正常審核狀態，股市“堰塞湖”由此得名。湖的上游是充分競爭的券商保薦通道和充分供給的可上市資源；下游是市場化的發行環節和相對有限的認購資金“水源”。假設現有體制不變，即使以牛市一年容納200～300家IPO的全球紀錄來計算，龐大存量的消化需待時日，而政策本身的不確定性也困擾著證券市場的正常運行。

影子銀行和地方融資平臺“雷區”

不同于美、英金融業發展中大量以特殊目的實體存在的影子銀行，我國影子銀行多是以銀行理財產品、信托、券商資管、地方融資平臺等多種形態“自然生長”等方式存在的。根據中國銀監會2013年4月發布的《中國銀行業監督管理委員會2012年報》，截至2012年年末，中國發行的理財產品有3252種，總價值為人民幣7.1萬億元（約合1.1萬億美元）。券商資管方面，根據證券業協會報告，截至2012年年末，券商資管體量已經逼近2萬億元，較年初暴增近6倍，其中80%是通過定向計劃發行銀行產品的通道業務。地方融資平臺方面，據官方公布的數據，中國銀行業的地方政府融資平臺貸款余額9.2萬億元人民幣，占銀行業貸款余額的13.8%。通過這些數據可以看出，近幾年我國影子銀行生長迅猛，引起各方關注。例如，在惠譽國際下調中國長期本幣信用評級的附件報告中，地方政府債務的積聚和影子銀行業的擴充對金融穩定的威脅成為其主要論據。

姑且不論惠譽國際的論據是否充分，我國影子銀行的確具有流動性錯配、信用違約以及國有銀行隱形擔保的道德風險等。地方政府融資機制也確實存在透明度不高、規范性不足、政府信用透支的一系列問題。這些問題已經引發高層重視，今年以來，銀監會接連發布關于規范商業銀行理財業務投資運作及地方政府融資平臺風險監管的指導意見。中共中央政治局也不斷開會討論經濟決策，告誡“金融領域的風險需要加強防范”，要求建立規范的地方政府融資機制。一系列政府會議和密集出臺的監管規范，反映出我國政府風險防范的強大洞察力和執行力。

探求“中國式”金融風險的治理方略

如前所述，國際金融市場的痼疾在我國體制內并不存在，對于金融風險，我國也不可能走“先放任后治理”的道路。如果說考驗美式金融體系的彈性在于其泡沫破滅后的市場修復能力，中式金融體系的彈性則源于頂層設計的制度優勢、防患于未然的行政抓手和解決問題的執行能力。

但不可否認的是，我國新興加轉軌時期的金融體系存在著特殊的問題和困難。針對股市堰塞湖的“疏通”和對金融風險點的“拆雷”，管理層不能回避若干制衡因素：創新盲目過度與創新動力不足的矛盾；市場化的基本取向與有時不得不訴諸行政化權宜之計的矛盾；防范化解金融風險與增強經濟增長動力的矛盾；抑制短期政績沖動與調動城鎮化發展的微觀積極性的矛盾，等等。

黨的十八大以來，筆者已經感受到頂層設計的高度、綜合治理的強度和執行落實的速度。對于潛在金融風險“雷區”的拆除，不難從銀監會相關文件、中央政治局會議、國務院工作會議等若干文件和會議中讀到市場化的政策取向和提升透明度的治理路徑。證券市場上對“堰塞湖”的治理，也正沿著多個維度展開：通過發行體制改革來疏通治堵，通過多層次市場體系建設來引導分流，通過誠信文化建設來正本清源，通過財務專項檢查來除污拔垢，通過監管執法加強來懲戒警醒。

黨的十八屆三中全會報告深刻立足于社會主義初級階段這個最大國情。在這個階段，我國金融體系帶有新興加轉軌市場的鮮明特征。持續塑造健康的金融“體質”，增強金融系統免疫力和抗風險的彈性，實現向成熟市場的平穩過渡和成功轉型，是實現“中國夢”的這一代金融人的偉大使命。

（作者單位：特華博士后科研工作站）