溫建東：中國資金流入主要來源于實體經濟跨境資金流動的不同形式

跨境資金流動是一個經濟體資金流出入狀況的統稱。國際交易分為經常項目交易、資本和金融項目交易兩大類。一般地，每種交易性質最終伴隨著一種跨境資金流動形式。資本和金融項目習慣簡稱資本項目（如資本項目可兌換），往往伴隨著跨境資本流動。

跨境資本流動有多種分類方式，按照流動主體可分為官方資本和私人資本；按流動周期可分為長期資本和短期資本。國際上測度跨境資本流動狀況，主要沿用國際收支平衡表的資本和金融項目，包括直接投資、證券投資和其他投資（不含儲備資產變動）。

直接投資。直接投資通常是指以獲取有效發言權為目的的投資，其顯著特點是一經濟體的居民對另一經濟體的居民實施管理上的控制或重要影響。根據中國的法律，外資比例必須不小于25%才算外商直接投資企業。在統計中，直接投資的門檻為10%或以上。直接投資方式包括股權、實物、無形資產、不動產等。

證券投資。證券投資是指以購買證券（包括股票、債券和貨幣市場工具等）的方式進行的跨境投資，這是機構投資者常用的投資方式。其跨境交易均未達到10%的表決權。例如，當股票投資從去年的9%增持到10%時，需要在國際收支平衡表減記證券投資9%，同時記直接投資10%。

其他投資。其他投資為資本和金融項下的剩余類別，是指沒有列入上述渠道以及儲備資產的跨境交易和頭寸，包括長短期的貿易信貸及融資、國際貸款、貨幣和存款以及其他類型的應收應付賬款。其中，貿易信貸（或稱“商業信貸”）是指在國際貿易中供給者與需求者間的信貸或是預先付款而形成的短期資本流動；貿易融資是指銀行對進出口商提供的與進出口貿易結算相關的短期融資或信用便利。國際貸款是指通過銀行等中介機構進行的借貸。

需要說明的是，跨境資金流動具有嚴格的定義和規范的統計標準。投機性資本流動（即俗稱的“熱錢”）是指為追求最小風險下的最大收益而在國際金融市場上迅速流動的跨境資本，是跨境資金流動的一部分，有理論上的定義，但無嚴格意義的統計規范和標準，這種投機性的資本流動往往并不采取特定的流動形式和渠道，有時甚至混同在貿易和服務貿易等賬戶中。

中國三套跨境資金流動監測數據

國際上，跨境資金流動監測主要靠采集編制國際收支平衡表。目前編制標準為國際貨幣基金組織的《國際收支手冊》第五版，擬于2015年過渡到第六版。國際收支平衡表按權責發生制記錄一國居民與非居民之間的所有經貿往來，能夠全面反映一國與世界經濟交往的基本狀況和基本趨勢。2012年，國際收支交易總規模達到7.5萬億美元。

為了保證國際收支統計的準確性，中國實行國tL5CQD+4tJZluIqjAT132w==際收支統計申報制度，主要通過1996年建立的國際交易報告系統采集對外資金收付數據。在此基礎上，中國建立了跨境資金收付統計體系?？缇呈崭稊祿凑宅F金收付制反映企業、個人等主體在境內外之間的資金劃轉。與此同時，1994年匯改建立的結售匯制度催生了結售匯統計。2012年，企業、個人等主體通過銀行辦理的跨境收付交易達3500多萬筆、金額5.1萬億美元；結匯和售匯總額2.8萬億美元。以上三套數據基本涵蓋了中國跨境資金流動的交易、收付和兌換全過程（見圖1）。

相對于單一的國際收支統計來說，當前跨境資金流動監測所依賴的數據體系具有如下優勢：首先，統計頻率更高。跨境收付數據基本的統計和監測頻率為月度，實際上可以按日采集逐筆數據。結售匯數據基本的統計和監測頻率也為月度，可以按日監測總量數據（即不區分交易性質、交易主體等）。其次，口徑更加廣泛、維度更加多元?？缇呈崭逗徒Y售匯統計數據不但參考了國際收支平衡表的交易項目進行貨物貿易、服務貿易、直接投資等不同交易性質的統計分類，還可以區分外資企業、內資企業、居民個人、非居民個人等不同的交易主體，以及國內的地區和銀行分類，等等。此外，跨境收付統計還可以按照境外對手方國別、跨境收支交易幣種等標準進一步分類。最后，更加全面地呈現中國跨境資金流動狀況和外匯市場供求壓力。國際收支、跨境收付、結售匯和補充統計分別反映境內主體涉外交易及資本流動的不同環節，各環節的數據比較還可以反映外匯存款、貸款、人民幣結算等很多與外匯相關的問題。

從進出口、跨境收支和結售匯等流程圖（見圖2）看，各環節數據差異反映了企業在貿易中的財務運作行為。例如，企業出口后收款可能是外匯，也可能是人民幣。企業收到貨物貿易項下的外匯貨款后，可能存入銀行，或償還銀行外匯貸款，或賣給銀行（即貨物貿易結匯）。

海關進出口和貨物貿易跨境收付不一致

出口與貨物貿易跨境收入的差異可以反映企業出口收款周期，以及相關的貿易信貸等情況。從海關進出口和貨物貿易跨境收支的對比看，2007年以來，中國企業的出口收入率和進口支出率總體上有所上升，說明中國企業的外貿貨款結算速度有一定改善，這也反映了企業外貿訂單短期化、規避外貿外匯風險傾向。

出口收入率和進口支出率的明顯波動，還可以反映國內外宏觀環境對企業收付款的影響（見圖3）。例如，2008年底2009年初國際金融危機爆發期間，境外交易對手資金緊張，對中國進口的付款要求提速。同時，由于人民幣存在貶值預期，企業盡快支付進口更加合適，進口支出率大幅攀升。此外，當時中國企業出口收款難度有所加大，出口收入率下降?？偟挠绊懯?，當時貨物貿易跨境凈收入的資金規模遠小于進出口順差。再如，2010年年初和2011年年初中國都出現了出口收入率上升、進口支出率下降的情況，導致貨物貿易跨境凈流入超過凈出口，主要是因為當時外部流動性比較寬松，人民幣存在升值預期。為避免匯兌損失或者獲取匯兌收益，企業出口后盡快收取貨款的意愿較強，進口后推遲購買支付外匯的傾向增多。這又得益于銀行提供遠期信用證承兌貼現、進出口押匯、海外代付等跨境貿易融資。

貨物貿易跨境收付和貨物貿易結售匯數據不一致

從貨物貿易跨境收支和貨物貿易結售匯的對比情況看，企業貨物貿易跨境收入結匯率的波動沒有支出售匯率那么明顯，說明企業主要通過支付進口貨款時的財務運作，應對市場環境的變化。

國際金融危機爆發前，人民幣升值預期高漲，企業都不愿意通過從銀行買外匯的方式（即售匯）支付進口，而是使用了很多外匯貸款支付進口，導致支出售匯率很低。在此情況下，企業結匯穩中有升，但購匯明顯減少，最終增加了外匯儲備。危機爆發期間，人民幣出現貶值預期，銀行外匯貸款資金緊張，企業更多從銀行購匯支付進口，使得支出售匯率大幅增長，外匯儲備積累放慢。危機以來的幾次波動也都與市場環境的變化密切相關，對結售匯差額和外匯儲備變動造成較大影響（見圖4）。

根據圖2，貨物貿易結售匯和貨物貿易收付匯之間的關系如下式：

貨物貿易結售匯差額=貨物貿易收付匯差額+境內貿易融資凈額+貨物貿易人民幣凈支付+其他因素

根據上述公式，我們可分析出2013年前10個月貨物貿易結售匯3349億美元（見表1），除了貨物跨境收付凈額1263億美元外，其他渠道還有境內貿易融資推遲購匯（占38%）和人民幣凈支付替代購匯（占31%）。

結論

中國跨境資金流動以穩定的實體經濟資金為主。長期來看，進出口和直接投資是中國主要資金凈流入渠道，占2008年至2013年上半年非銀行部門結售匯順差1.8萬億美元的77%。因此，需要繼續貫徹“擴內需、減順差、調結構、促平衡”的戰略。

長期來看波動性跨境資金流動凈額占比較低。穩定的資金流動除了外貿和外商直接投資外，還有境外投資收益和境內企業境外上市籌資，上述四項總額2001～2012年合計32730億美元。同期外匯儲備增量（32611億美元）與其差額（119億美元），可稱為波動性跨境資金流動凈額，也可視為熱錢的一種算法?？傮w看，熱錢的比例較低。當然這也不絕對是熱錢。2012年流出較大是由于企業持匯意愿上升實現了“藏匯于民”，而不是賣匯給央行（見圖5）。

企業財務運作加大了跨境資金的短期波動。國際金融危機以來，外部環境復雜多變，經濟復蘇進程、主權債務危機、量化寬松貨幣政策等對國際金融市場時有沖擊，導致人民幣雙向波動加大。同時，隨著人民幣匯率形成機制改革不斷推進，境內機構和個人對匯率、利率等價格信號日益敏感，更加善于根據市場環境的變化調整財務運作，如通過外匯貸款、貿易信貸管理進出口收付款周期、資金配置等，規避匯率風險或者套取收益（見圖6）。2008年以來，貨物貿易進出口和直接投資順差相對穩定，其他跨境資金流動多體現企業的這種財務運作，是結售匯差額波動的主要影響渠道。

我國跨境資金流動的操作主體在境內而非境外。我國跨境資金流動主要是外貿企業在境內銀行幫助下的財務運作。我國跨境資金流動的主要渠道在明而非在暗，主要是通過銀行跨境融資和外匯信貸套取利差和匯差。我國跨境資金流動的長期動因是實體經濟而非單純市場套利，外貿順差、外商直接投資、境外上市籌資和境外投資收益占絕大多數。

加強本外幣政策協調。從跨境收付看，人民幣支出進口是資金流出，但是從結售匯的角度，它替代了購匯。如果在其他項目沒有相應的人民幣流入替代外匯流入的情況下，則會增加結售匯順差和外匯儲備。所以，應盡可能借鑒美國馬歇爾計劃和日本黑字還流計劃，從資本流出人民幣的角度促進人民幣國際化。

（作者單位：國家外管局國際收支司分析預測處）