汪洋：中國貨幣政策的中介目標如何選擇？

最近，中國人民銀行提出的社會融資規模問題備受關注。眾所周知，中國貨幣政策的中介目標是貨幣供應量，2010年中國人民銀行推出了一個新的指標——社會融資規模。在中國貨幣當局看來，社會融資規模有可能替代貨幣供應量成為貨幣政策的中介目標。自從1994年中國人民銀行采用貨幣供應量指標以后，這個指標一直沒有真正實現預期值，或者說很少達到目標值。為什么會出現這種情況呢？從世界范圍來看，伴隨著金融市場的發展和新型金融產品的出現，各種替代性金融工具是否計入貨幣供應量對貨幣當局的宏觀調控提出了挑戰。中國人民銀行先后多次調整了貨幣供應量的口徑。

廣義貨幣供應量的統計缺陷

根據貨幣規劃的公式：M=D+F，其中M代表廣義貨幣供應量M2，D代表國內信貸，包括整個銀行體系對國內機構，如對企業和個人的貸款，現階段主要以年初下達的貸款規模為主要指標，還有銀行體系對政府的各種債權。F代表外匯儲備的本幣值。這個公式可以用增量形式表示，如下所示：

這個公式的兩側同時除以M，把F再進行變形，F等于匯率（S）乘以外匯儲備的額度（FE），所以把F進行變形分解后，將它帶入增量形式的貨幣規劃的公式，可以用來分析貨幣供應量的影響因素。在固定匯率制度下，?S/S為零，?FE/FE的變化取決于國內經濟主體對匯率的預期水平，是貨幣當局不可控的。即使貨幣當局可以控制?D/D的比值，或者新增貸款規模的量，抑或甚至控制了貸款規模增加的速度，但是?M/M的比值仍然是不可控的。在浮動匯率制度下F=0，貨幣當局如果能夠控制?D/D的比值，也就意味著?M/M的比值是可控的。

1997年東南亞金融危機爆發之后，到2005年7月人民幣的匯率改革為止，人民幣兌美元匯率長期保持穩定，按照上面的公式，貨幣供應量在固定匯率制度下顯然是不可控的，因為外匯儲備增加的額度，貨幣當局是沒有辦法控制的。從2005年至今，人民幣兌換美元的有效匯率不斷在上漲。人民幣匯率制度的官方定義是“以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。”數據表明，2005年人民幣匯率形成機制改革之后，一直到2013年9月末，人民幣對美元匯率累計升值34.62%，人民幣名義有效匯率升值30.92%，實際有效匯率升值40.55%。從人民幣匯率的變化率看，人民幣的匯率制度顯然不屬于固定匯率制度。然而，我們同時注意到外匯儲備數量上的變化。2005年7月末中國外匯儲備為7327億美元，2013年9月末達到36626億美元，漲幅達到400%。從經濟學的基本原理來看，政府控制了外匯的價格，就無法控制外匯的供求缺口。因此，在某種意義上，中國人民銀行在目前的管理匯率制度下，既沒有控制住匯率，又沒有控制住外匯儲備，因此在這種模式下的貨幣供應量是無法實現預期目標的。

社會融資規模的內涵

在這樣的背景下，加之影子銀行業務的興起，社會融資規模的指標便應運而生了。從2010年開始，社會融資規模指標已連續三年寫進中央經濟工作會議文件和《政府工作報告》，并開始從2012年按月公布。按照貨幣當局的說法，社會融資規模與貨幣供應量是一個硬幣的兩個面，但兩者具有不同的經濟含義。對于社會融資規模是否存在重復計算的問題，現階段國內的爭論較多。按照中國人民銀行的定義，社會融資規模是指一定時期內（每月、每季或每年）實體經濟從金融體系獲得的資金總額。社會融資規模和信貸規模都是增量指標，而貨幣供應量是存量指標，這兩個指標的性質不完全一樣。

社會融資規模由四個部分共十個子項構成。第一個部分是金融機構表內業務，包括人民幣和外幣各項貸款；第二個部分是金融機構表外業務，包括委托貸款、信托貸款和未貼現的銀行承兌匯票；第三個部分是直接融資，包括非金融企業境內股票籌資和企業債券融資；第四個部分是其他項目，包括保險公司賠償、投資性房地產、小額貸款公司和貸款公司貸款等。如果社會融資規模反映的是實體經濟從金融體系（機構與市場）獲得的資金，那么實體經濟內部的相互融資在理論上是不應該計入社會融資規模的。如果實體經濟內部之間的相互融資計入社會融資規模，就會產生社會融資規模的重復計算問題。

社會融資規模指標的性質

貨幣供應量指標是從金融機構的負債方來統計的，社會融資規模指標的統計思路可以認為是從實體經濟的負債方來設計指標，即實體經濟得到了哪些資金來源，但是從金融機構的資產方來統計，還包括從金融市場的統計指標。從企業的角度來看，貨幣供應量是統計居民和企業的貨幣類資產，社會融資規模是統計企業的資金來源。換言之，前者統計的是資產，后者統計的是負債。從統計對象來看，現有的統計方法將機構與市場混同；從資產負債表來看，現有的統計方法將表內項目（如人民幣貸款）和表外項目（如未貼現的銀行承兌匯票）直接相加；從機構本身來看，現有的統計方法將存款類金融機構與契約類金融機構（如保險公司）、實體經濟機構（如小貸公司）混同。

以銀行為代表的金融機構的資產，除了對企業和個人的各類貸款之外，還包括如中央銀行的外匯儲備，商業銀行的各類債券等等。以外匯儲備為例，在我國外匯儲備世界第一的情況下，國外資產占金融機構總資產的比重非常高。如2011年年末，中國境外資產占廣義貨幣供應量的比重為30%。然而，外匯占款的影響在社會融資規模指標中沒有得到體現。

社會融資規模的重復計算

委托貸款項目

從委托貸款的定義來看，是由企事業單位及個人等委托人提供資金，由金融機構（即貸款人或受托人）根據委托人確定的貸款對象、用途、金額、期限、利率等代為發放、監督使用并協助收回的貸款。如果交易雙方都是企業，就屬于實體經濟內部的相互融資。例如，現實中一個企業有錢，一個企業沒錢，有錢的企業委托金融機構將資金貸給缺錢的企業。在此過程中，金融機構收的是手續費，資金只是從資金盈余的企業流轉至資金短缺的企業，本質上是屬于兩個實體經濟的機構內部的相互融資，而企業相互之間的融資不能被計算成金融體系對實體經濟的放款。這種形式的委托放款不應該計入社會融資規模。

小額貸款公司

小額貸款公司是由自然人、企業法人與其社會組織投資設立，不吸收公眾存款，經營小額貸款業務的有限責任公司或股份有限公司。該機構受當地金融辦管理，性質上屬于非金融機構，屬于和企業與個人同樣性質的機構。那么小貸公司放給其他企業的這種融資也應該屬于實體經濟內部的放款，其內部機構的相互融資也不應該納入社會融資規模統計的。加之社會融資規模指標原本是統計實體經濟的負債，而小貸公司貸款則屬于小貸公司的資產，從性質上看，企業的負債和企業的資產是不可以直接相加的。

保險公司的賠償金

保險公司賠償的含義是保險公司在保險合同有效期內履行賠償義務而提供的各項資金。假設，保險公司收到100億元的保費收入以后，賠償金占用了一部分，還有一部分保險資金用于長期投資，保險公司可以將其存在銀行，或者進行各種長期投資。截止到2011年年底，我國保險業總資產已過6萬億元。根據2009年新修訂的《保險法》和中國保監會2010年頒布的《保險資金運用管理暫行辦法》、《保險資金投資股權暫行辦法》、《保險資金投資不動產暫行辦法》等配套行政規章，其他保險資金運用也完全可能投入實體經濟，這部分投入實體經濟的保險資金也理應計入社會融資規模，但現行的統計并沒有包含上述各項保險資金對實體經濟的運用。

企業債權和非金融股票融資

企業債券和非金融企業股票融資兩個項目，也存在重復統計的可能性。假定兩個企業，甲企業購買了乙企業新發行的債券或者股票，屬于企業和個人內部的相互融資，這部分資金不應計入社會融資規模；如果金融機構購買了某公司的股票或者債券可以計入社會融資規模，因為根據社會融資規模的定義，金融體系對實體經濟的投融資才可以計入社會融資規模。因此，只有在企業債券和非金融企業股票融資的對象是金融機構的情況下，才可以計入統計的范疇。

社會融資規模的各個構成項中，不同的金融工具之間還存在重復計算的可能。假定甲商業銀行在某年5月份向乙公司發放貸款100萬元，期限是一年，乙企業獲得貸款兩個月之后購買了丙公司發行的一年期公司債券20萬元，如果根據社會融資規模em4Rwfx/y3meecAhp0HR5GehmHn7fskVCRQ/LF6Yt3c=的統計口徑，以上兩筆業務使得社會融資規模新增加了120萬元。根據貨幣供應量的統計口徑來看，M1的數量只是增加了100萬元，其中乙公司的企業存款增加80萬元，丙公司的企業存款增加20萬元，加起來還是100萬元，所以在這種情況來看，貨幣供應量不存在重復統計的問題，但是社會融資規模的指標存在重復統計的問題。

總結

按照國際貨幣基金組織對貨幣供應量基本規則的要求來看，貨幣供應量不存在重復統計的問題。首先，將金融機構按照是否納入統計進行劃分，然后再將金融機構的負債是否納入統計進行劃分，表1顯示的是金融機構的負債方的各種項目如何納入貨幣供應量的統計范疇的。

伴隨著金融創新的不斷涌現，中國人民銀行貨幣供應量的統計口徑不斷地在調整。即便是商業銀行，也不是所有的負債項目全部都納入貨幣供應量的統計口徑的。如同業存款就不納入統計范疇。另外，根據1994年的統計口徑，證券公司是不納入貨幣供應量的機構統計范疇的，在2001年，中國人民銀行將證券公司的客戶保證金計入廣義貨幣供應量M2。但是，對于保險公司的保單，這是屬于保險公司的負債，由于保險公司不是貨幣供應量的機構統計范疇，保險公司的負債并不被納入貨幣供給量的統計。因此，貨幣供應量雖然不再適合作為中國貨幣政策的中介指標，但是貨幣供應量在統計規則上面不存在重復計算的問題。社會融資規模指標，盡管是考慮了影子銀行等金融創新的因素，但是由于其將很多指標綜合在一起進行計算，存在重復計算的問題，這個指標作為未來中國的貨幣政策中介目標還值得進一步探討。

（作者單位：江西財經大學金融學院）