證券化促國內銀行業現代化

隨著中國信貸資產證券化從“試點”向“常規化發展”，銀行業將在更大范圍內和更大規模上利用證券化技術來管理信用風險、流動性和資本充足性，從而實現銀行業商業模式的現代化和銀行業與金融市場之間的融合。監管部門需要密切關注證券化對于金融業激勵結構和風險偏好的影響，將證券化過程視為一種結構，加強微觀審慎監管和證券化過程參與主體的責任。

中國信貸資產證券化：從試點到常規

資產證券化是一項產生于美國，風靡于世界的金融創新。一般認為，證券化技術產生于20世紀70年代。美國政府國民抵押貸款協會（GNMA）于1970年首次發行面值為7000萬美元的抵押支持證券（MBS）。實際上，早在1968年GNMA就曾為一款私人發行的MBS提供擔保。20世紀80年代以來，資產證券化在發達經濟體迅猛發展，而且證券化的基礎資產范圍不斷擴大，證券化結構越來越復雜，鏈條越來越長，越來越多的金融機構和個人參與證券化過程和證券化產品交易市場，整個金融業和信用中介過程因為證券化而發生了深刻變化。遺憾的是，這些變化并未得到充分的理解。在危機之前的一段時期，銀行業過高估計了證券化在轉移信用風險方面的作用和可能性，因而在使用證券化技術方面過于激進了，以至于證券化技術成為銀行業增加風險承擔的工具。

中國信貸資產證券化試點起始于2005年。在經過八年斷斷續續的試點之后，中國信貸資產證券化迎來從“試點”向“常規化發展”的機遇。試點以來，證券化運作框架逐步完善，貸款發起人和證券化產品投資者范圍逐步擴大，已發行信貸資產證券化產品運營良好，未出現違約或現金流中斷問題。同時，試點使人們看到，資產證券化可以穩健地運行，可以為經濟社會帶來收益。2013年7月1日，國務院辦公廳發布《關于金融支持經濟結構調整和轉型升級的指導意見》提出，“逐步推進信貸資產證券化常規化發展，盤活資金支持小微企業發展和經濟結構調整”。8月28日，國務院總理李克強主持召開國務院常務會議，決定進一步擴大信貸資產證券化試點。人民銀行和銀監會作為信貸資產證券化的監管部門表示，正在研究推動信貸資產證券化常規化發展。未來，將有更多的銀行業金融機構參與信貸資產證券化，信貸資產證券化的基礎資產范圍、發起人范圍、合格投資者范圍等將進一步擴大，信用評級、信息披露、投資者保護等相關制度和配套措施將進一步完善。

銀行信貸資產證券化常規化發展是趨勢，由此資產證券化對于中國銀行業的影響在范圍上和深度上均將發生深刻變化。中國在推動信貸資產證券化方面一直保持著謹慎的態度和立場。當前，主流觀點是支持資產證券化的。資產證券化在盤活存量資金、促進信貸形成，支持經濟增長、經濟結構調整和轉型升級，以及提高社會公平、改善民生等方面能夠發揮重要的作用。然而，從國際金融業實踐來看，過度的證券化實踐也會導致嚴重的負面效應。

改變：銀行業走向現代化

對于銀行業而言，證券化能夠降低貸款業務發展對于吸收存款的依賴，甚至使貸款業務獨立于吸收存款，同時為銀行業管理信用風險、流動性和改善資本充足性提供了強有力的工具。證券化的這些積極作用對于當前中國銀行業而言是非常重要的。但對于銀行業乃至整個金融業而言，更為根本的是證券化將改變銀行業商業模式，促使銀行業和金融市場緊密融合起來。

傳統銀行業商業模式是“發起并持有”模式。傳統商業銀行主要通過吸收存款為發放貸款融資，貸款是不可交易的，發起銀行持有其發起貸款及其上附著的信用風險到期，同時監督借款人，并持有相應流動性以支付存款人取款和滿足日常業務需要，計提準備金和資本金以應對預期和非預期的貸款損失。傳統銀行業盈利能力取決于貸款質量。

現代銀行業商業模式是建立在證券化和信用衍生品創新基礎上的，以貸款和信用風險的相互分離及可交易為主要特征。在證券化條件下，銀行發起貸款，并將貸款及相應的信用風險“真實出售”給特殊目的機構，轉移出資產負債表。特殊目的機構與發起銀行之間是“破產隔離”的，它們以所購貸款為支持發行結構化證券。這些證券是標準化的，能夠取得評級機構的評級，從而促進了貸款交易的透明度。通過貸款的出售和證券化，銀行業商業模式實現了現代化。這種新型商業模式可以稱為“發起、出售并證券化”模式或證券化商業模式。

銀行業商業模式現代化是驚險的一躍。這是由證券化的工具屬性決定的。如果能夠得到審慎的管理，證券化確實可以發揮積極作用。銀行業可以使自己的業務發展得到更加自由和獨立的空間，它們可以進行積極的信用風險管理，使自己的信用風險暴露獨立于貸款發起活動，還可以從中賺取非利息收入。

然而在證券化商業模式之下，銀行的收入取決于貸款數量，而非貸款質量。這種盈利模式潛藏著嚴重的道德風險和逆向選擇。一方面，這一商業模式激勵銀行不顧借款人資質發起更大規模的貸款，降低了銀行對借款人施加有效監督的激勵。銀行為了占領市場份額，甚至可能不惜降低貸款標準。另一方面，銀行擁有投資者觀察不到的私人信息，使得銀行能夠出售那些違約風險較高的貸款，最終可能導致高風險貸款充斥整個市場。如果不考慮其他情況，這將嚴重破壞銀行業激勵結構，從根本上扭曲銀行業的貸款行為。

在新一輪全球金融危機爆發之前的貸款實踐中，證券化確實弱化了銀行業對貸款項目和貸款人進行事前盡職調查和事后監督的激勵，增加了銀行業的風險偏好。一些研究發現，那些在證券化方面較為激進的銀行，信用風險水平也比較高；在危機之前，參與證券化程度較高的銀行，在危機中發生的損失也比較大。“激勵弱化效應”導致證券化飽受批評，也成為要求加強監管的重要理由。

實際上，證券化商業模式并非導致激勵弱化效應的唯一因素，亦非必然導致激勵弱化效應。除了這一新型商業模式之外，還有一些因素會影響商業銀行的貸款決策。一是經濟周期。一般認為，在經濟繁榮階段，風險普遍較低，銀行業自然會降低貸款審查要求，而在經濟蕭條階段則相反，盡管這種理論可能并不完全正確。二是貨幣政策。較低的短期利率會鼓勵銀行發放貸款，實際上這也正是積極的貨幣政策的目的之一。三是信用風險資本要求。特別是風險權重系數的設置偏差會引發銀行業進行資本套利，從而激勵銀行業發放貸款。四是抵押品市場行情和擔保機構的信用級別變化情況。五是貸款市場競爭情況。激烈的貸款競爭將迫使銀行業降低貸款審查標準。六是貸款交易市場對貸款質量的要求。在證券化商業模式下，這是促使銀行業降低貸款條件的必要條件。如果貸款交易市場門檻較高，只向一些較高質量的貸款開放，那么銀行業自然不會過于激進。七是證券化過程的復雜性和不透明性。投資者過度依賴信用評級機構的評級結果，荒廢了盡職調查，而信用評級機構則未能準確揭示風險。八是銀行業自身的發展戰略。為了擴大市場份額或拓展市場，它們也會主動降低貸款條件。此外，新型商業模式與銀行業貸款決策的審慎程度之間并沒有必然聯系。美國金融穩定監督委員會（FSOC）在2011年1月發布的一份針對《多德—弗蘭克法案》中的信用風險保留要求的宏觀效應研究白皮書中指出，如果安排合理，那么風險保留可以將證券化過程參與者的利益有效聯結在一起，降低證券化過程中的一些內在風險，激勵更好的貸款決策，提高證券化基礎資產的質量，緩解證券化過程的順周期效應。而且FSOC還認為，不能對證券化過程限制過緊，否則，風險保留可能不利于信貸形成，從而損害經濟增長。

大規模金融危機的發生都是多種因素共同作用的結果。不管危機背后的原因多么深刻，可以說，監管部門和銀行家對證券化的認識不足、銀行業證券化商業模式的激勵弱化效應、金融監管存在結構性缺陷，以及金融業過度使用證券化技術而無需為此承擔責任，是導致危機的四個重要的直接因素。證券化需要得到更加審慎的監管，在更大范圍推廣證券化技術之前需要對證券化對銀行業以及整個金融業的影響進行更加全面和深入的認識和理解。

監管：證券化提出新挑戰

證券化改變的絕不僅僅是銀行業本身，而是整個金融業。證券化的大規模運用促使整個金融業都卷入證券化過程，導致了證券化影子銀行系統的產生，金融業重要參與者都或深或淺地被組織在證券化信用中介過程當中，從而整個金融業被“影子銀行化”了。目前，關于什么是影子銀行這一問題仍然是爭論不休。針對國外金融業的研究大都將影子銀行系統看作是在證券化過程中發揮作用的一系列金融產品、金融實體和金融活動。針對國內問題的研究主要探討了銀行表外業務（特別是銀行理財業務、銀信合作、銀證合作）、委托貸款、民間融資活動等，針對國內商業銀行證券化實踐的探討反而比較少。

在證券化過程中，包括銀行在內的貸款發起人向個人、家庭或企業借款人提供貸款，然后將貸款或貸款組合“真實出售”給特殊目的機構。最初，證券化被用于為抵押貸款等一些簡單的能夠自我清償的資產進行融資。后來，公司貸款、主權貸款、消費信用、項目融資、租賃、信用卡貸款、學生貸款、應收賬款等也先后被用作證券化的基礎資產。總之，經濟的各個部門都成為證券化過程的初始借款人。

特殊目的機構是一個法律實體，可以采取信托、公司或有限合伙等形式，它們可以是貸款發起銀行設立的，也可以是其他金融機構比如投資銀行設立的。它們以資產池的現金流為基礎發行結構化證券，還承擔著為可證券化基礎資產設定標準的角色。盡管貸款發起銀行與特殊目的機構之間在法律上實現了破產隔離，但新一輪全球金融危機中發生的情況表明，雙方之間在信貸額度上或在名譽上還存在著或多或少的相互聯系，從而使發起銀行暴露于其流動性風險或聲譽風險之下。在危機發生時，發起銀行有很大的動機為由其發起的結構性投資載體提供流動性支持，甚至是救助其設立的特殊目的機構的投資者。這種情況確實發生了。比如，匯豐銀行曾于2007年自愿支付350億美元將其特殊目的機構的資產轉入自己資產負債表內，花旗集團亦于2012年12月花費490億美元買入其設立的特殊目的機構的資產和負債。

資產支持證券需要取得信用評級機構的信用評級。為了獲得較好的信用評級，資產支持證券可以通過結構化設計實現內部信用增級，也可以通過購買綜合性的保險公司或專業的債券保險商的保險計劃為證券的信用風險購買保險，或者通過第三方擔保等形式，實現外部信用增級。

結構化證券的承銷商一般還承擔著融資顧問的作用，設計能夠最大程度地保護貸款發起人利益，同時又能為投資者接受的融資計劃。結構化證券化的投資者包括銀行、資產管理公司、證券交易商、保險公司、貨幣市場基金、對沖基金等金融業的重要構成要素。

證券化促使整個金融業緊密聯系在一起。可以說，證券化是金融業的一場盛宴，每一個參與者都可以從中獲益，至少是獲得一些短期利益。信用供給更加開放，更多資金需求者獲得了自己需要的資金。信用創造促進了經濟繁榮，至少是短期的繁榮。貸款發起銀行獲得了手續費、服務費和托管費等非利息收入，而且可以在一定程度上使貸款業務發展擺脫對于吸收存款和補充資本金的限制。投資者獲得了更多的選擇和投資收益。投資銀行和承銷商、保險公司以及信用評級機構也獲得相應的中介服務費。從繁榮時期來看，似乎沒有人從中遭受損失。

然而，在證券化過程中卻存在著一種消極的外部性或個體利益與集體利益之間的沖突。證券化過程的參與者都可以從中受益，但無需為維持證券化過程的穩定有序以及證券化產品的透明度和風險揭示承擔責任。2007年美國次貸危機爆發前，銀行業確實因為證券化而做出了更加激進的貸款決策，整個金融業則是過于依賴信用增級和信用評級等一些技術性的安排，但忽略了實質性的風險。信用風險在整個金融業內轉移擴散。由于整個金融業被證券化過程緊密組織在一起，一旦某一部分或環節發生問題，很快就會傳遍整個金融業。每一個金融業參與者都可以享受金融穩定帶來的收益，但不需要承擔提供金融穩定的責任。危機發生后，人們才發現，只有廣大納稅人才是為這場盛宴的最終買單人。這使得證券化過程的秩序以及金融體系的穩定運行在供給上成了“公共產品”，在耗費上成了“公共資源”。按照私人部門的行為傾向，如果僅僅通過私人部門集體行為來提供和維持，金融穩定是不能達到社會最優水平的。隨著證券化使用范圍不斷擴大、產品發行量和市場規模日益壯大以及參與證券化過程的金融機構數量日益多樣化，私人部門提供和維護金融穩定的成本收益不對稱程度和組織成本越來越高，激勵越來越弱。單個金融機構傾向于按照自己的利益行為，其結果不利于證券化過程的有序運轉和金融穩定。

對于證券化過程的監管需要政府干預。然而對于金融穩定和審慎監管而言，政府承擔提供和維護金融穩定的責任并不完全是問題的解決方案，也可能是一個問題的來源。更加一般地講，政府干預使私人部門從維護金融穩定的責任中解脫出來。在現代條件下，金融機構只需要滿足政府的監管要求，而且實踐證明，這些監管要求常常存在很多漏洞，趕不上形勢發展。金融機構通過監管套利活動和商業模式創新，只顧自己追逐利潤，將風險留給金融系統和整個社會。當這些套利和創新與金融穩定相沖突時，問題就非常嚴重。對于證券化過程的監管同樣會產生這一問題。客觀地講，這是現代審慎監管存在的結構性缺陷。

銀行業與金融市場之間的融合程度因為信貸資產證券化而空前提高，整個金融業緊密相互聯系在一起。正因為證券化的影響遠遠不止于對銀行業的改變或影響，對證券化的監管不能僅針對銀行業。這是一個相互聯系不斷增加的時期，審慎監管的理論基礎需要進一步調整或與時俱進。

其實，針對銀行業的審慎監管對于證券化過程穩健運行而言實質性效果有限。審慎監管是針對銀行承擔的信用風險和其他類型風險的，而證券化恰恰是風險轉移的工具，是銀行業可以利用于規避審慎監管的資本套利工具。換言之，特別是對于信用風險而言，證券化削弱了審慎監管的有效性。大量信用風險通過證券化被分散到非銀行金融部門，同時還產生了其他類型風險。為證券化產品提供外部信用增級服務的保險公司或第三方擔保機構，以及證券化產品的大部分持有者并不需要接受類似銀行業監管的風險加權資本要求。然而，它們同樣參與證券化過程，一旦在它們發揮功能的環節積累風險或發生問題，證券化過程就會出現中斷，銀行業發起的預期可以出售并證券化的信貸資產就會變得無法出售和證券化。

對證券化過程的監管需要將證券化過程視為一種結構，它將證券化過程參與主體以及相關金融工具和市場組織在一起，構成一個系統。系統的每一個構成要素，特別是那些具有系統重要性的金融要素，都可以成為牽一發而動全身的力量，系統的每個部分或環節都可能成為風險積聚的地方。證券化過程需要建立在一套健全的規則上，參與主體的責任需要得到強化。

在微觀審慎監管層面，監管部門之間需要緊密配合，監管政策需要相互協調、互不沖突，確保各自轄內的金融機構穩健運行。從金融業整體來看，證券化的作用是信用風險分散或配置，不是減少信用風險水平。信用風險從銀行業轉移出來，但整個金融業的信用風險水平并沒有因此降低。證券化產品投資者范圍需要審慎設定，它們需要為其持有的證券化產品計提資本，可以考慮為它們設定審慎的資本要求。此外，對于證券化過程而言，為證券化產品提供信用增級服務的機構屬于系統重要性機構。它們為大量證券化產品提供信用增級服務，一旦陷入財務困境，必然會對證券化產品市場和證券化過程帶來系統性沖擊，因此需要接受更為嚴格的資本要求。信用評級機構的信用評級模型也是一個系統重要性的要素，模型設定的缺陷或偏差會導致證券化產品市場扭曲。發起銀行的聲譽風險、流動性便利、貸款的可證券化性等都是需要審慎監管關注的風險領域。

對整個證券化過程的管理需要以維持證券化過程的有效和有序運轉為目的。證券化過程是一種技術，不存在對應的法律實體，無法對其施加資本要求。從審慎監管的核心是資本監管而言，并不存在對于證券化過程的宏觀審慎監管。但監管部門可以為證券化過程設定清晰的規則，規則需要考慮到證券化過程的整體性，需要涉及證券化過程各個參與主體、環節和方面。一是規定證券化過程參與主體資格，特別是投資者范圍、貸款發起人、信用評級機構、外部信用增級機構、承銷商。二是明確發起銀行與特殊目的機構在破產處置方面的關系，雙方之間的或有關系需要得到規范。三是合格基礎資產范圍或標準，設定最低標準有助于避免銀行業競相放松貸款標準，同時可以為銀行業在信貸資產的可證券化方面提供明確的預期。特別是，證券化產品本身不適宜再作為證券化的基礎資產。四是證券化產品設計，比如結構化、貸款發起人的風險保留或回購條款等。五是信息披露，證券化產品基礎資產是多樣化的資產池，透明度低，投資者在評估其風險水平時處于信息劣勢。占據信息優勢的貸款發起人、證券法發行人和擁有風險評估能力的信用評級機構需要承擔相應的責任。總而言之，監管部門需要加強證券化過程參與主體的責任，并確保它們很好地履行責任。