宏觀審慎監管的五個命題

宏觀審慎政策

盡管金融危機及其后來的發展已使人們廣泛認同金融穩定應成為經濟政策的一個明確目標，然而關于金融穩定的理論和測量方法以及促進金融穩定的政策措施的共識仍然較少。政策及學術研究通常將“宏觀審慎”一詞的含義限定在處理可能嚴重影響現實金融活動的系統風險的措施方面，但其本身并不能解決有些問題，比如系統性風險的增加是否為金融體系內生的并且遵循某種周期性模式，還是它雖然會重復發生，卻僅僅是隨機的。

顯然，對系統性風險起源的不同看法會影響人們如何找到最佳的測量方法和最優的政策措施。譬如，在什么情況下貨幣政策應當考慮金融穩定的問題仍然爭論不休，這尤其吸引央行官員。在不同立場的背后，正是對于系統性風險如何蔓延，由此引出的貨幣政策與宏觀審慎政策孰更有效的不同觀點。

根據定義，金融穩定政策用于防止少數風險事件發生或減輕其嚴重程度，而非作用于一般可觀測的諸如通貨膨脹、失業等問題，這又進一步加深了討論的復雜程度。對于尾部風險的關注不僅引發了關于宏觀審慎政策機制設計可靠性的問題，還使檢驗金融穩定性理論及所提政策的任務更為復雜。

即使人們對金融穩定的認識比較膚淺，但理論家和政策制定者已經整理、甚至開發了一些所謂的宏觀審慎措施的可行“工具箱”。他們認為，這些措施可用于控制系統風險中的親周期性（是指金融部門與實體經濟之間動態的相互作用）和相互聯系性兩大特征中的一個或全部。當然，其中不少工具吸引力的大小還取決于人們對一系列理論、制度和實際問題的看法。

識別這些工具可依據不同標準進行分類。其中一種分類是，將防止系統性風險產生（常被稱作“逆風向而行”）的措施算作一類，而將一旦系統風險形成且各種危機接踵而至時所采取的增進金融系統強健性的措施歸為另一類。還有一種分類則是依據措施是否隨時間而變，其理論基礎在于某些風險指標變化的不同反應模式，因時而變的措施是基于相機決擇（是指政府在進行需求管理時，可以根據市場情況和各項調節措施的特點，機動地決定和選擇當前究竟應采取哪一種或哪幾種政策措施）的邏輯，而不因時而變的措施則是基于某種規則。

大型銀行宏觀審慎監管的理論基礎

值得一提的是，“宏觀審慎監管”這一概念早在30多年前國際清算銀行（BIS）的文獻中便已出現。1979年BIS的一篇背景資料文獻將傳統銀行監管描繪為著重于“個體銀行層面的良好做法及對存款者的保護”，而宏觀審慎監管的起源則與傳統銀行監管恰恰相反。事實上，美國新經濟政策通過的一系列法案重塑了其后40余年的金融監管結構，而它相當一部分內容恰能對我們今天稱為系統性隱患的問題做出直接解答，這些隱患包括銀行恐慌和股權市場中的過度杠桿等。盡管在20世紀70年代末，促使人們明確發展宏觀審慎監管的理論基礎確已萌發，但隨著金融市場中出現的巨大變化，特別是資本市場和傳統借貸活動之間的日益融合，新經濟政策下的監管體系也隨之逐漸瓦解。逐步替代它的是一系列以最低資本要求為主要內容的政策，它們的形成極大地來源于BIS一系列以“微觀審慎”監管為特征的文章。

同樣值得一提的是，在宏觀審慎這一術語提出后的30年里，對這一術語的使用及對其背后問題的討論卻并不多見。關于其概念和監管意義的研究更多地發表在學者和BIS一些大膽研究員的論文中，而非在資深監管官員及其他政府機構代表的報告里。一個意義重大的例外發生在2000年9月，時任BIS總經理的安德魯·克羅克特（Andrew Crockett）發表的一篇演講。安德魯爵士講話中許多內容現已廣為人知并接受，但在當時并不如此：他將微觀審慎監管和宏觀審慎監管區分開來，前者的目標是防范銀行的個體風險，后者則針對系統性風險。他對于金融周期的描繪則可大致視作海曼·明斯基（Hyman Minsky）金融不穩定性理論的另一種闡述。大型銀行經營活動的親周期性和資產相關性在過去這些年里引發了無數關注，他亦指出了其背后的隱憂。此外，他還提出使用宏觀審慎監管工具，從而既增進強健性（通過系統性資本監管要求實現），又可保持逆風向而行以減緩或限制不可持續的資產泡沫的增長（通過最大貸款與價值比率的要求實現），這些提議也再次預示了諸多近期相關研討的問題。

安德魯·克羅克特的講話十分適用于當今環境。運用干預本次金融危機（這是宏觀審慎視角分析的密集期）積累的經驗和提出的許多監管倡議，我將提出以下五個命題，從而強化和補充安德魯爵士13年前所述的觀點。

宏觀審慎監管之道的五點看法

大型金融機構的監管應以宏觀審慎為主。時任國際清算銀行總裁的安德魯爵士曾為他的一篇演講命名為《金融穩定中微觀審慎和宏觀審慎的結合》，字里行間體現出微觀與宏觀兩個監管維度的同等重要且不可分割的關系。在我看來，至少在未來的一段時間內，我們需要重點采取宏觀審慎維度的方法，重塑后危機時代對大型金融機構的監管。這一視角與《多德-弗蘭克華爾街改革與消費者保護法案》體現的國會對金融穩定及系統性風險的重視是一致的。

的確，對大型金融機構產生負面影響的也可能是個體問題，比如某些操作風險。同時，傳統的監管也必將繼續發揮其重要作用。但是在金融危機中，我們觀察到持有太多相關度高的資產、共有風險以及大機構之間的傳染性對危機所起的作用，這意味著評價任何一家機構的個體健康性都不能脫離金融體系整體來考慮。這些大型金融機構更可能會因其對外部壓力的脆弱性而發生嚴重問題，同樣，這些機構的嚴重問題更易擴大系統脆弱性。由于這些大型機構中任何一家的健康性都與其他機構的整體狀況緊密相連，良好的微觀審慎監管可能原本就需要宏觀審慎維度監管的存在。

美聯儲對大而復雜的金融機構的監管重構已體現在大型機構監管協調委員會（Large Institution Supervision Coordinating Committee，LISCC）的建立上。LISCC旨在便于大型金融機構之間的橫向分析來實現集中監管，推行一致的整體的監管方法。LISCC的成員不僅包括了聯邦儲備銀行的監管官員，還包括了來自于聯儲金融穩定委員會辦公室、貨幣事務局、研究與統計部門及其他相關部門的資深人士。這一“跨學科”的大型銀行監管手段不僅加強了更為縝密而嚴格的微觀審慎監管，還促進了一種視野更寬的審視系統風險的方法并使之公式化，即用定量模型來衡量宏觀及金融風險，以及這些風險如何影響單個機構以及金融機構整體的。

對大型金融機構的宏觀審慎監管核心是增強金融體系的韌性。在2009年年初，人們普遍對于金融體系整體的償付能力存疑，特別是對于一些直接或間接深陷于抵押市場或持有大量相關證券化產品的大型金融機構。當我們在匆忙中研發出首次監管壓力測試時，我們希望通過確保前19家大型銀行控股公司有充足的資本來繼續擔當可靠的金融中介，來穩定并恢復人們對于金融系統整體的信心。因此，對于韌性的重視起初源于其必須性。

但同時還有一種觀點是，現行的宏觀審慎監管議程應以增強大型金融機構的韌性為重點。正如微觀審慎監管委員會強調增強資本儲備，能使單個機構更好地吸收各種損失（包括不可預計的風險來源帶來的損失）。因此，恰當地將重點放在宏觀審慎資本要求也應該能讓金融體系更好地承受一般和不可預計風險的沖擊。正如前國際清算銀行總裁安德魯·科羅克特所言，宏觀審慎的視角提供了兩種增強韌性的方式：其一，將金融體系視為一個整體，即受到安全性及健康性監管的資產集合；其二，由于系統重要性金融機構的自身困境將極有可能危害到整個金融系統，應對它們實行更為嚴格的監管要求。過去的四年中，我們在這兩方面都采取了措施來增強韌性。

危機中我們對全美前19大銀行控股公司實行了壓力測試。此后，國會在多德-弗蘭克法案中擴大了機構范圍，即對所有資產額高于500億美元的公司實行年度監管壓力測試。這些壓力測試以及對這些機構的資本管理的相關監管審查，在近些年來已經成為對這些大型機構監管的核心部分。

我們的壓力測試項目正是第一類宏觀審慎彈性構建措施的一種形式。它亦極佳地表明了良好的大型銀行機構的微觀審慎監管與宏觀審慎方面的監管其實是密不可分的。傳統的資本要求因其本質來說是向后看的，反映的是在過往經驗基礎上的損失預期以及風險實現后的損失認定。嚴密的壓力測試則將對特定的不利經濟狀況下的損失進行前瞻性估計，以彌補這些缺點，從而該銀行可增加資本并維持在既足以承受損失沖擊又能作為金融中介穩定運行的水平上。由于在任何給定的不利經濟環境下，較低的貸款發放標準都意味著更高的損失，在發放標準降低的情形下，壓力測試的這一前瞻屬性將自動地積累資本并增加彈性。另外，由于所有金融機構同時遭遇困境，此時，監管者也能夠識別關聯風險及其他一般風險，并更好地加以考慮。《多德-弗蘭克法案》所要求的參與監管壓力測試的機構資產總量超過美國銀行業的70%，從而極大地接近了安德魯爵士監管金融系統資產整體的視角。

當然，作為宏觀審慎監管的手段，壓力測試的有效性取決于其運作的方式。比如宏觀審慎監管必須明確銀行資產和收入陷入困境的情景。這一視角下，即使某種特定風險發生的可能性還不確切，這些風險也必須被融入整個金融體系加以考慮。例如，如果分析表明（即使不能肯定）房產市場過熱，并且監管者判斷大型銀行機構與房地產業存在著關聯風險，那么在構建的情景中便可能包括房價的劇降。這樣，當風險發生時，壓力測試可以提高金融機構的抗壓性，而不一定需要采取措施直接限制借貸或引發風險的活動。

宏觀審慎視角反對增加金融體系順周期特征的壓力測試模型，比如僅僅通過假設經濟環境和根據基準線進行趨勢外推而得到的標準惡化程度的方法，來假設最壞場景。上述方法將忽略在強勁的長期擴張周期中，系統性風險伴隨貸款標準降低、資產升值使得擔保借貸似乎更安全、違約率下降的趨勢。與之不同的是，我們采取的手法則是假設在極其負面的情景中，即危機期間的失業水平與過往的嚴重衰退期間相似，而非僅僅使失業水平的增長率與過往衰退期間相似。這樣，在經濟擴張仍在持續的情況下，由此估算出來的失業率則將有更高、更快地增長。

最后，壓力測試必須加以改進以防激勵金融機構調整資產結構使之更具相關性或采取對沖策略。過去的兩個壓力測試中，我們對于前六大金融機構的交易賬戶進行了市場沖擊檢測，這一潛在問題也可由此得到解釋。在我們的假設中這些沖擊極為嚴峻，并依據2008年下半年人們所觀察到的資產價格波動模式，由瞬間假設性的資產價格跳躍組成。正如我們所預計的那樣，相應的交易損失極大。而即使如此，如果我們僅僅只用在2009年試驗中所用的沖擊而不根據歷史經驗做出調整，我們將會低估后續發展產生的潛在損失。因此，我們在2011年的市場沖擊的情景設計中考慮到了歐債危機，并進一步在2012年的假設情景中納入了利率大幅波動的因素。我們還將繼續對市場沖擊做經常性的修改以包含2008年沒有顯現出來的重要風險，并確保機構無法通過恰巧持有在當期表現良好的資產而人為提升它們的測試表現。

對于第二種增進彈性的宏觀審慎監管措施，在于使系統性重要金融機構的受困或破產風險比其他金融機構大大降低。《多德-弗蘭克法案》關鍵條款的立法宗旨就在于此：一是擴大監管的范圍，即如果金融穩定監督委員會（FSOC）“認定非銀行金融機構面臨重大財務困境”，或其屬性、規模和其他特征與經營活動“可能會對美國的金融穩定性造成威脅”，則應授權該委員會將這些公司也納入美聯儲的監管范圍。二是要求美聯儲不僅為總合并資產額超過500億美元的銀行控股公司、也為FSOC認定的系統性重要非銀行金融機構建立一個更廣泛而強化的審慎標準組合，“從而防范或減輕影響美國金融穩定的風險”。這些標準包括資本充足要求、流動性要求、壓力測試、單一交易對手信用額度上限、早期補救機制、風險管理與處置計劃要求等。這些要求的嚴格性還將隨著公司的相對系統重要性而進一步提高。

上述監管當局要求的額外資本要求便是一個宏觀審慎驅動的監管的好例子。通過研究何種資本充足水平能使金融機構即使吸收了相應時段的損失，也能極大地維持其完整金融中介功能，我們可由此確定微觀審慎的標準。而對宏觀審慎的資本充足要求除了任何系統性重要金融機構（SIFI）考慮機構自身、股東和聯邦存款保險基金所引發的成本費用以外，還應將其倒閉所引發的大量負外部性納入考慮。

如前文所述，此類金融機構的破產將極大地增加其他金融機構陷入嚴峻困境的可能性，危機時期尤甚，原因有兩點：其一，直接交易對手的影響將引發經典的多米諾骨牌效應；其二，由于大量從事交易、結構性產品和其他資本市場工具業務的金融機構之間更易在尾端事件的損失上存在高度相關性，一旦某家問題機構在下跌的市場中傾銷其資產，也會造成其他機構的加速損失。加強的資本充足要求應考慮到這些成本。因此，金融穩定資本要求的目的應是通過持有額外資本，進一步降低金融機構在危機中破產的可能性。這些額外的資本要求也能抵消金融機構由于人們認為“大而不倒”所帶來的融資便利。

按照提高資本要求來降低金融風險和保持金融穩定的邏輯，我們做的第一件事情，就是確保建立一個關于全球系統性重要金融機構的金融穩定資本標準的國際倡議。作為國際性監管機構巴塞爾委員會（包含美國的銀行監管機構），啟動了這項議程并建立了覆蓋全球二三十家大型金融機構的監管框架。2013年年底，我們將在多德-弗蘭克法案授權的監管當局之下，確定與該監管框架相協調的一系列額外資本要求。

確定系統性重要金融機構所需的額外資本水平，以使其破產可能性降至更為人所接受的范圍內并不簡單。為標準化附加資本，巴塞爾委員會在美聯儲的協助下首先采取了“期望影響”的方法，即通過資本金的增加，使得系統性重要金融機構破產，對于金融系統的預期影響與非系統重要性金融機構破產所帶來的影響相同。但是，這一理念的實施卻非常復雜，因為盡管近年來人們研發出了一些衡量與特定金融機構相關系統性風險的方法，但仍沒有一個普通接受的方法。事實上，在應用期望影響方法的過程中，不同的合理假設下計算得到一個較寬的額外資本區間。巴塞爾委員會談判得出的1%～2.5%，這一數值處于該區間的左端，這體現出相當高的謹慎性——坦白講，即使考慮了不確定性，這一結果也比我認為的合理值還要謹慎得多。盡管對于數值的觀點各有不同，“系統性重要金融機構附加資本要求”背后的動機和計算方法也極清晰地體現了宏觀審慎之道。

我關于宏觀審慎彈性措施的最后一個論點是，這些措施可能有實現宏觀審慎政策“逆風向而行”目標的副效應。例如，由于特定資產面對潛在沖擊尤為脆弱，因此對嚴峻衰退環境中的快速下跌很敏感，監管壓力測試可在假設的不利情景中為這些資產組指定更高的損失率。金融機構將逐漸意識到這些資產將被特殊處理，也將因此減弱其持有意愿。下面，我會講到反周期性資本充足要求，我們不應高估這一“逆風向而行”效應，但或許也不該對其置之不理。

隨時間而變的監管措施的作用將更加有限。一些關于宏觀審慎政策的討論似乎在考慮關于彈性和逆風而立措施或上或下的定期調整。其中心思想是在正常時期限制信用的快速擴張和資產價格的急劇上漲（這種擴張和上漲是不可持續的），而在經濟情況惡化時期放松這些限制，以達到人為的反周期性效果。僅從概念上看，這一方法極具吸引力，但是正如許多宏觀審慎政策的評論家指出的那樣，它將涉及一系列重要問題：超額風險或系統風險度量的可靠性，制定宏觀審慎政策的合適人選，措施得以實施并生效的時間，能有效移除經濟體中多余信用又不影響運行良好的信貸流量措施的恰當標準等等。

如果我們將這些措施專用于特定領域，那些認為抑制某個產業的多余信貸和過高資產價格，只會使信貸與投機轉向其他產業，直到宏觀和金融環境使這種流動停止，人們便會懷疑措施的效力。反之，這些措施若被廣泛應用，亦將受到它與貨幣政策是否相符的質疑；質疑者往往認為反應式政策將從金融體系的各個方面得到反饋，而不僅僅是大型金融機構所占據的被嚴格監管的部分。

最后，我們或許還應批判性地看待宏觀審慎監管標準的放松，對經濟周期的衰退期究竟有效性如何。在繁榮時期通常較松的市場約束，往往在經濟急速衰退的時候變得極為嚴格。經濟危難時期，即使監管者想要宣布監管要求的放寬，投資者和交PRM28Mhtn6sqc5KxxSV7TAuNE5poJeWIHLsisbovAk0=易對手也往往將資本充足水平的降低（即使是從很高的點降低）或金融機構放貸標準的放松視作不利信號（盡管當所有大型機構將如法炮制，這對于整個經濟是有潛在好處的）。既然預期到了如此反應，銀行的高級管理層也可能在決策時擁有強烈的非監管激勵，好像微觀審慎監管依舊主導一樣。

簡而言之，削弱尾端風險對金融系統的影響似乎比緩和金融周期的任務更易實現。這些對經濟知識和機構能力的質疑不應成為完全繞開“因時而變”監管措施之理由，而是成為繼續謹慎前行之基礎。誠然，金融穩定風險衡量之法仍處于萌芽階段，但應想到我們在政府、央行、國際組織和大學中所花費的努力，終將產生經得起檢驗的周全方法。即使在現有的知識體系下，歷史軌跡的某些偏離已經足以促使人們采取行動了。

此外，“因時而變”的宏觀審慎工具尚未應用之時，系統性風險控制重任就完全落在其他工具上了。要讓不隨時間而變的監管措施來擔此責任，就有必要實行周期性約束，但這類措施是通過付出實際經濟代價來增強金融穩定性的。如果一國的央行在追求金融穩定性目標時，不愿以犧牲當下就業及物價穩定目標為代價來推行其相應的貨幣政策，不隨時間而變的監管措施將肩負重任。即使貨幣政策中有效融入了金融穩定目標，在大多數由杠桿率上升或資產價格上漲引發宏觀審慎問題的情形中，貨幣緊縮絕對不是正確的應對措施。在延緩系統性風險累積、從而為政策制定者爭取更多時間評估是否需要實行貨幣政策方面，設計周到的“因時而變”監管措施或將有效。

顯然，我們可從兩個方面發展“因時而變”工具。一是傳統的針對監管機構的監管實踐。好的監管總是因時而變的，因為它應對潛在的和發展中的問題進行直接回應。LISCC及相應組織的努力與協調使得人們能夠識別經營活動（如貸款發放）潛在的風險趨勢。二是無論是各監管機構收集到的被監管部門的數據，還是金融穩定辦公室用于分析的數據，這些數據越多，監管當局就越有希望做出及時回應。

但是，我并不愿夸大這一監管行為演進的重要性。危機前頒布的商業性房地產借貸指引的經驗表明，監管指引并不完美。除了上文提到的實時干預的問題之外，經驗顯示，特定領域中的監管行為很可能受到極大的政治阻力。此外，隨著美聯儲和FSOC的金融穩定機制建設的推進和相關分析能力的持續提升，這一工具還有極大的提升空間。

第二個發展“因時而變”監管工具之處在于新資本框架中的另一要素，即“巴塞爾協議III”的反周期緩沖條款。這一條款預見了“在信貸增長過快且導致了全系統風險的累積”時，金融機構相關風險加權資本標準將出現不超過2.5%的增長。由于宏觀假設情景必須每年重新構建，壓力測試本身就帶有因時而變的特質，而反周期性緩沖則只考慮時間變量，因為它必須且只有當“信貸增長過快”時才可被激活并投入使用，巴塞爾委員會預期這一情形并不會常常發生。

反周期性緩沖的主要宏觀審慎邏輯是資本的增加提升金融體系的堅韌性：即使不可持續周期緊接著一個困境周期，快速的信貸增長又隨著驟降的資產價格引發了嚴重損失，銀行系統整體仍將有足夠的資本來確保其履行金融中介的職能。巴塞爾委員會也注意到，如果更高的資本要求能增加信貸擴張的成本，便能夠抑制其擴張，從而發揮逆風向而行的副效應。

巴塞爾委員會的監管者選擇了資本充足標準作為其因時而變的宏觀審慎工具，這或許并不出人意料。資本監管本就是審慎監管的核心，正如前文所言，它也被用來服務于宏觀審慎目標。監管者和金融機構都已習慣于資本監管的框架（即使后危機時代的變化已經極大地改變了這一框架）。

即便如此，我們仍不能完全確定這個監管工具的有效性如何。除了所有因時而變工具都存在的缺點以外，比如判斷何時杠桿率或資產價格過高時，這一工具并不精細。一旦“開啟”，它將作用于全國的所有大型銀行。因此，它無法被用于應對特定部門的資產泡沫和高杠桿率，因為不可能對泡沫較多的部門的貸款提出更高的額外資本要求。事實上，在某些情形下，它可能會引發銀行向更繁榮卻有更多隱患而非更加穩定的領域發放貸款。考慮到積累額外資本緩沖的一年期限，這一監管工具對于銀行信貸的具體影響就更不清楚了。

盡管這一工具還存在著種種弊端，美國仍有三家聯邦銀行監管機構在使用它。事實上，它可以作為監管中某些專項監管行動的補充。銀行監管機構在今年夏天開始“巴塞爾協議III”實施工作，將此反周期性資本條款加入資本監管中。但是，由于“巴塞爾協議III”直到2016年才會在美國生效，而《多德-弗蘭克法案》及其他動議所要求的監管任務則需要先期完成，這一工具還未能寫入政策條文或經過制度程序得到確認。

從好的方面看，當我們真正需要設立反周期性資本緩沖時，應該已有諸多英格蘭銀行的經驗及研究了。在英國，監管部門重組后設立的金融政策委員會（FPC）頒布了反周期性資本緩沖的要求，這一要求已于2013年4月1日正式生效。FPC將印發關于其政策制定的總體陳述，并在每個季度做出是否增加或調整反周期性資本緩沖的決定。但要提醒的是，英國議會已將反周期性權力擴大到超出“巴塞爾協議III”的范疇，并賦予了FPC直接提升對可能造成金融系統風險的某些部門信用風險權重的權力。雖然美國的銀行監管者在資本要求的大框架下也有相似的職權，我們還從未考慮過此類監管，更別提采用和實施了。

優先研發解決短期批發融資帶來的結構性脆弱問題的措施。安德魯爵士著名的演講中遺漏了大銀行的共有脆弱性——后果嚴重的資產變賣及其被短期融資盛行進一步惡化的可能。20世紀90年代，主要的金融機構都對短期批發融資的使用心知肚明，但是隨后不久，它的使用范圍就急速擴大，既在大型機構之間也在受托機構中體現，比如現在赫赫有名的結構性投資工具（SIVs），以此來為資產支持證券融資。這一趨勢極好地體現了傳統借貸與資本市場活動如何日益緊密地連結起來，也顯示了審慎監管未能及時調整和跟上這股發展趨勢。

前些天是雷曼兄弟破產的五周年紀念日，諸多對于金融危機的回顧提醒著我們危機形成的原因。但是許多機構，包括大型承銷交易商的作為，即用短期批發信用為大量的資產融資，催生著金融系統中的種種問題。當市場開始質疑短期信用融資的某些資產的質量時，本認為短期擔保借款不存在任何風險的投資者會突然不愿為一些資產融資。緊接著，由于流動性緊缺的機構將被迫承擔凈賣出頭寸，并對資產價格產生額外的下行壓力，從而加速迫使杠桿市場追加保證金，放大所有資產持有者的賬面損失，于是產生經典的負向反饋循環。

盡管與危機前的巔峰值相比，短期批發融資額已經有所下降，但這一結構脆弱性并未改變，特別是對于可以證券融資交易（SFTs）為名聚集的融資渠道而言。在資產快速貶值而杠桿化渠道可用時，人們極有可能更多地使用這些融資。雖然SFTs是證券市場中的重要部分，若無有效監管，它們將引發大量的運行風險，并可能會因此讓許多資產市場和借貸市場產生系統性問題。

短期融資帶來的風險更接近宏觀審慎的范疇而非個體風險。從微觀審慎的視角來看，SFTs的風險較低，因為這種借貸是短期的、超額抵押的、逐日盯市且受重設保證金要求監管的。由于信用風險低，資本費用也較低。近來巴塞爾委員會采用并在美國將于法案制定后加以實施的流動性覆蓋比率（LCR），因其為銀行機構第一個廣泛應用的定量流動性標準，代表了金融監管前進的重要一步。但同時它也有相當的微觀審慎意義，因為它的內含假設為期限匹配的頭寸持有，意味著個體機構的風險較低。

在批發融資市場中，雖然核心機構的期限不匹配意味著一項重要的金融穩定性風險，但它并非唯一的風險因素。即使金融中介的證券融資交易期限完美匹配，削減它的融資渠道也會迫使機構進行資產變賣或迅速從客戶處收回信用。其客戶通常也是高杠桿化、期限轉換的金融機構，因此很可能自身便需要進行資產傾銷。于是，直接風險和間接傳染性風險都極高。

因此，面臨著突發的資產價值及交易對手狀況的重大不確定性時，通常安全而短期的借貸合約將引發尾端風險并作用于整個金融市場。宏觀審慎監管措施的實行要求負擔系統損失的市場主體通過國際化合作來緩和風險。我在別處也曾說過，對于大型金融機構和更廣泛的系統性風險而言，采取這樣的措施才是改革議程中的首要計劃。

我之所以如此重視短期批發融資引發的脆弱性，一個原因是這個問題的解決和其他結構化措施的開展，并不十分依賴于對一個或多個經濟部門信貸增長或資產價格上漲是否可持續的判斷。相反，外部分析有助于認定哪些脆弱點并引導恰當的監管措施的出臺。實際上，我提到的結構化政策可能會比定期調整的政策更適于處理某些風險。很顯然，我們還需要考慮對大型銀行機構的相關行為加以約束的程度。但是與實時措施不同，時效性不再是措施有效性的核心所在，結構化監管的規則制定就有機會得到充分辯論和汲取公眾意見。

必須對向監管領域外轉移的金融活動進行嚴密監控。對于類似的金融活動，一旦更嚴格的監管僅對一部分金融機構生效時，不受監管的行為主體便更被激勵參與這些金融活動。金融危機以來，隨著資本、流動性及其他監管措施的大大加強，這將為金融活動從監管加強的機構轉移到不受審慎監管的金融機構中大開方便之門。隨著更多對大型金融機構的宏觀審慎監管開始生效，我們可以預期市場參與者將更多地探尋監管套利空間。

短期來看，金融活動向監管領域外轉移的可能性仍然有限，因為大型商業銀行在某些借貸市場中占據主導地位，大型經紀交易商在證券市場中占據主導地位以及主要清算和托管銀行的替代機構尚未產生。但是，如果保證套利收益足夠高，不受監管的市場主體也可能會慢慢地找到一些新辦法，比如在某些融券交易中交易雙方直接進行交易。新型金融機構或許只扮演代理角色，促成不受監管的機構之間的直接交易。

正是出于這個原因，即使我們將政策推進重點放在受審慎監管的金融機構、美聯儲及金融穩定理事會中，其他監管當局也一直在考慮全市場范圍內監管措施的實施。意識到只有某些受審慎監管的機構必須將監管費用納入其借貸活動中時才會引發系統性風險后，人們對于更廣泛甚至全覆蓋的證券融資交易監管收費更感興趣了。

在朝宏觀審慎目標調整大型金融機構監管方向方面，我們已經取得了諸多進展，但仍需仔細注意金融交易中的這類漏洞。問題又回到了全方位的更宏大的宏觀審慎監管工程上，這既為立法機構提出了復雜課題，也為金融市場和金融機構的監管能力建設提出了復雜任務。但是我們最好在金融活動向監管領域外轉移真正發生之前就處理這些問題，而非等到系統性風險逐漸累積讓問題顯現出來的時候再來收拾。