非金融企業債券信用風險初探

2005年和2008年，短期融資券與中期票據陸續在銀行間市場推出，隨后信用債券的增量規模和存量規模開始迅速增長。巨大的信用債券規模使債券投資者開始關注自身面臨的風險。其中，信用風險是信用類投資產品所面臨的主要風險。時至今日，盡管信用債券市場仍沒有真正意義的違約事件發生，但不時出現的評級下調，時刻提醒投資者信用風險很可能在不久的將來轉變為真實損失。信用風險具有發生概率低、發生集群性高、傳導性強、違約損失大等特點。美國次貸危機就是由信用風險引致，進而演變成連鎖事件，并擴展至實體經濟領域的。由此可見，信用風險殺傷力大且難以防范。

信用債券規模與結構

2004年之前，我國信用債券類別較為單一，主要是由發改委主管的、在證券交易市場和銀行間市場發行的企業債券構成。截至2005年1月1日，國內企業債券的存量規模為1153.50億元。2005年起，短期融資券、公司債券、中期票據等新型債券品種陸續推出，信用債券市場規模迅速擴張。截至2013年9月，非金融企業信用債券存量規模已經超過8萬億元，8年間其規模增長達數十倍。

為了更好地發現信用債券中蘊含的信用風險，首先按證監會的行業分類標準，對發債主體的行業分布狀況進行統計，并對部分行業發債數據進行說明。截至2013年9月底，存量信用債券（包括中短期票據、企業債和公司債）規模合計82483億元。其中綜合類企業的債券規模最大，發行債券的只數也最多。按照萬得資訊的統計口徑，綜合類債券中大部分為城投債，制造業涵蓋范圍較廣。發債主體的狀況良莠不齊，其中既有夕陽行業，也有朝陽行業。電力行業、煤炭行業在市場中占有重要地位。這兩個行業發債較早，企業規模、信用狀況較為穩定。其中，煤炭行業大部分屬于采掘業（除了煤炭采掘業以外，采掘業中還包含金屬礦產開采、石油開采等），少部分歸為批發零售業中。煤炭行業債券存量規模是4463.40億元，占總存量規模的5.41%。表1顯示的是非金融企業債券的發債企業行業分布情況。

從存量信用債的到期年份分布情況來看（見表2），2014年將有大量的短期融資券到期，2016年至2020年間將有大量的中期票據和企業債到期。電力行業中，超過一半的債券都將于三年內到期，另外，存續期超過十年的債券比例大于行業平均水平。由此可見，電力企業更偏好于短期融資和超長期融資。煤炭行業的債務期限略長于電力行業，但仍短于市場總體水平。另外，煤炭行業的中長期債券比例高于電力行業，各期限分布較為均勻。

在所有發債主體中，信用評級屬于AAA的數量占比略高于一半，AA評級主體的發債規模占比高于AA+。電力行業以高評級為主，信用評級屬于AAA的數量占比達到了86.64%，是市場中資質最為優良且相對流動性最好的債券群體之一。煤炭行業中，信用評級屬于AAA的數量占比達到了68.33%，低于電力行業，但遠高于市場平均水平。表3顯示的是非金融企業債券總體評級分布情況。

從上述數據可以看出，信用債券市場具有多元化的行業分布、到期分布和評級分布，雖然比例較大的債券是由傳統行業和周期性行業發行，但投資者進行分散投資仍能在一定程度上規避非金融企業債券的信用風險。

信用債券風險事件

目前為止，債券市場的信用風險雖然沒有給投資人造成實質性損失，但信用事件已經不斷地向市場進行了風險提示。2012年初，以“11海龍CP01”為代表的中低評級短期融資券出現償付困難。“11海龍CP01”由恒豐銀行主承銷，募資規模4億元。發行人山東海龍股份有限公司屬于紡織行業，主營業務為粘膠纖維、簾帆布、無紡布等紡織類產品。由于全球經濟增長放緩、人民幣升值、原材料成本波動以及勞動成本上升等原因，紡織行業近年來發展增速顯著放緩。

2011年下半年，紡織行業虧損企業數量同比增加了28.7%，在所有行業中亦屬較高水平。由于山東海龍本身業績彈性較大，在紡織行業整體不景氣的大背景下，公司大幅虧損。2011年公司的虧損達到11.31億元，公司及其控股子公司在金融機構的逾期貸款額累計達8.79億元。在沒有外力介入的情況下，公司憑自身產生的現金流很難順利兌付債券。不過，由于地方政府、主承銷商和監管部門均不希望該債券違約，也為債券的兌付提供了支持。因此，外部力量對該債券的兌付起到了護航作用。2012年4月9日，山東海龍發布兌付公告，短融“11海龍CP01”得以順利兌付。

在海龍事件平息后，江西賽維、新疆中基實業相繼爆出了巨額虧損。這兩家企業發行的債券“11江西賽維CP001”和“11新中基CP001”均由招商銀行主承銷，兩只債券到期能否順利兌付也引發了市場的巨大關注。2012年11月和12月，兩只債券在地方政府和主承銷商的幫助下，順利完成還本付息。表4顯示的是上述三家企業的評級變動情況，三個典型事件平息后，中國債券市場繼續保持零違約記錄。

2013年初，“11超日債”成為潛在信用風險事件的新焦點。發行人上海超日太陽能科技股份有限公司由于前期的快速擴張和行業景氣度的急速下滑，盈利能力和現金流狀況迅速惡化。2013年2月，由于連續虧損，超日太陽作為中小板上市公司，被深交所實施風險警示處理。截至2013年6月7日，票面金額為100元的“11超日債”的價格已經跌至64.79元，對應的到期收益率升至24.22%。雖然該公司證券部一再表示該期債券的到期兌付將如期進行，但投資者已經通過市場買賣的“投票”行為表現出了對該債券兌付前景的擔憂。該債券將于2015年到期，到期能否順利兌付具有很大的不確定性。

非金融企業財務狀況變化

從表1的行業分布中可以看出，發債企業的主體仍以電力、采掘、建筑等傳統行業為主，這些行業的財務狀況對整個市場的信用風險狀況具有較大影響，而互聯網、新型制造、電子商務等新興產業并不是發債的主要群體。近年來，多數傳統行業受經濟景氣度下滑的影響較為嚴重，以煤炭行業為例可以說明這一問題。

將243個煤炭行業存續債券的發行主體，以資產規模作為權重，對財務數據進行加權，發現一些統計規律。如表5所示，企業長期和短期償債能力指標均在變差，資產負債率從不足60%上升至接近65%，企業的財務風險在逐年累加。應收賬款周轉率有變差的趨勢，但總體上相對穩定。從經營現金流來看，變差的趨勢不明顯，但投資現金流的大幅負增長，表明企業新上項目仍在增長，而這將影響企業今后的償債能力。經營現金流狀況變化趨勢不明顯，表明企業的生產經營活動仍處于正常水平，并未因行業景氣度下滑而大量停產。另外，從收益變現能力、利潤率及利潤質量等財務指標來看，相比之前，行業的財務狀況的確有變差的趨勢。

2010年至2012年間，煤炭行業無論是現金流、收入質量、盈利能力還是抗風險能力等指標都在下降。不過總體來看，行業的整體生存狀態還不算太差，信用風險并沒有達到大規模爆發的臨界點。煤炭行業是發債行業中的一個典型代表。其他行業中，電力行業由于需求相對穩定，近年來生存狀況較好。另一個典型的是鋼鐵行業，與煤炭行業同屬周期性行業，近期由于產能過剩較為嚴重，行業財務狀況較差，生存狀態遠不及煤炭行業。

非金融企業外部評級變動

外部評級公司針對發債企業的評級變動主要是根據其財務數據變動而做出的。2012年，獲得評級調高或前景展望正面的企業行業分布廣泛，其中山西晉城無煙煤礦業集團、臨沂礦業集團等采掘業企業獲得了評級上調或正面展望。而在2013年，獲得評級調高或前景展望正面的企業中，主要以醫藥、城市建設、港口、電力等行業為主，幾乎沒有煤炭、鋼鐵等產能過剩行業的身影。

2012年，遭遇評級下調或負面展望的企業主要集中在制造業，其中既包括華銳風電、英利能源、賽維LDK太陽能等新興的產能過剩企業，也包括中冶科工、馬鞍山鋼鐵等傳統企業。2013年，遭遇評級下調或負面展望的行業覆蓋面開始變得更廣，包括以山鋼、安鋼、中鋼股份、攀鋼為代表的鋼鐵企業，以晨鳴紙業、中冶紙業、景興紙業為代表的造紙企業，以龍煤礦業集團為代表的煤炭企業，也包括超日太陽、軟控股份、金蝶軟件等新興企業等。

一般認為，評級公司迫于與發行人之間維系關系的需要，更傾向于給出正面的評級變動，而不愿給出負面的評級變動。2013年前三季度，得到正面評級變動的企業個數與上年全年的水平相當。而評級公司對156個主體給出了負面的評級變動，接近2012年全年的兩倍，這表明發債企業整體的生存狀況在變差。表6顯示的是2012年至2013年前三個季度，國內發債企業的外部評級變動情況。

對2013年遭遇評級下調或負面展望較多的煤炭行業進行進一步分析。對煤炭產銷量與價格等相關數據進行統計發現，煤炭價格仍處于下行趨勢之中，煤炭產銷量同比均呈現下滑趨勢，2013年初已經開始負增長。此外，2013年大部分的時間里煤炭產量的增速快于煤炭銷量，表明煤炭供需情況并不樂觀，如圖1所示。

不過，近期煤炭市場景氣度已經有所回升，市場景氣度指數和供求平衡指數均回升至或接近-10～10的正常區間，如圖2所示。此外，國內發電廠的煤炭庫存期限有所降低，已經從上年高點時的30天以上縮減至20天以下。

煤炭作為我國電力生產的主要能源來源，其行業地位在今后很長時間內仍無法動搖，因此電廠對煤炭具有剛性需求。近年來，國內電廠從國外進口了較多數量的劣質煤，既加重了環境污染，又導致了國內煤價的下跌。政府已經出臺了干預措施，但煤、電行業之間的依存和矛盾仍將持續，電廠的剛性需求也決定了煤價不可能無休止的跌下去。目前，整個煤炭行業的景氣度仍未有恢復的跡象，但這恰好又為行業提供了并購整合的機會。作為中國為數不多的，儲量豐富又可利用的資源，煤炭作為主要能源來源的地位在很長時間內仍將維持，因此行業總體的信用風險會小于金屬冶煉業、夕陽制造行業以及2009年后其他一些規模大幅擴張的產能過剩行業。

債券信用風險展望

從財務數據、經濟基本面、評級公司的評級變動等多個角度著眼，近年來，國內信用債券的抗風險能力的確有所下降。投資者對信用風險的反應更多地體現在數量較少的個體債券上，而較少體現在債券市場總體信用利差上。

如圖3所示，從2011年末至今，相對于相同期限國債的信用利差，信用債券的信用利差呈現下降趨勢。然而在此期間之內，與之形成鮮明對比的是，許多發債企業信用狀況出現變差的趨勢。由此可見，當前市場收益率水平并沒有對信用狀況做出應有的反應。此外，對于一些企業發行的問題債券，投資者通過用買賣價格進行的“投票”行為，即價格的下降和收益率的提高，表明了市場對信用風險的態度。但這些債券在市場總體中占比較低，其余很多資質已經變差的債券尚未得到市場的足夠重視。

信用風險與國家產業政策息息相關。目前，以“調結構”為主基調的經濟政策已經開始發力，過剩行業的產能將會被壓縮，夕陽產業中將有部分企業退出市場。隨著信用事件的不斷發生以及產業格局的不斷優化，信用風險一定會越來越逼近非金融企業，越來越多的市場參與者將不再相信債券零違約的說法，這將使信用利差的變動更加活躍。

同時，由于財務數據和外部評級的滯后性和信息單一性，僅依賴于二者進行資質判斷已經不能滿足投資決策的需要。因此，投資者還需要結合產業景氣度、行業競爭格局和國家經濟政策等多重因素，進行債券資質的甄別。此外，必須指出，信用風險的存在對于投資者并不一定是壞事，其帶來的究竟是利還是弊，要看市場是否對其進行正確的估值。信用風險將來可能給債券投資者帶來投資機會，當一些企業的生存狀況跌至谷底并即將反轉時，如果信用利差已經過度反映了這些企業的違約風險，則該企業也不失為一個好的投資標的。