國債期貨重啟，商業銀行伺機而動

2013年7月初，中國證監會宣布批準中國期貨金融交易所開展國債期貨交易。時隔18年國債期貨重啟。利率市場化進程快速推進背景下，國債期貨的市場前景怎樣？對銀行的積極作用和潛在風險何在？商業銀行應采用何種策略參與市場？通過對發達國家國債期貨市場研究和我國監管部門政策梳理，本文嘗試對上述問題進行分析，以期為商業銀行參與國債期貨市場提供決策參考。

國債期貨的前景展望

我國推出國債期貨的條件較為成熟。其主要表現在以下幾個方面：一是國債存量擴容和現券交易活躍為國債期貨推出奠定基礎。2012年末我國記賬式國債存量達7.8萬億元，國債現券交易額9.2萬億元；而在1995年該數值僅為0.3萬億元和0.7萬億元。二是國債市場化發行機制業已確立，利率市場化改革加速和利率形成機制完善有效減少了市場操縱行為的發生。三是機構投資者隊伍逐步擴大，銀行、保險、基金等金融機構掌握絕大多數的國債頭寸，投資理念逐漸成熟。四是金融市場體系日益完善，目前國債現券主要是在銀行間市場和上海證券交易所兩個市場進行交易，監管措施嚴謹規范，風險控制能力得到有效提升。

機制設計決定市場穩定性。中金所5年期仿真合約參照美國等發達市場國債期貨產品原理、并結合滬深300股指期貨合約和國債期貨仿真交易經驗而設計，較327國債期貨合約進行諸多改進（如表1）。一是合約標的由固息國債變為中期名義標準國債，通過轉換因子以剩余期限在4～7年的國債現券為標的物進行交割，可選交割標的券范圍的拓寬降低了327國債期貨因為交割券太少而造成的“多逼空”現象。二是保證金制度、持倉限額制度、漲跌停板制度相對完善，價格急劇波動的可能性減弱。三是中金所通過結算會員制度和實時監測制度減弱結算風險。

投資者行為決定市場活躍度。由于專業性較強、技術門檻較高、波動幅度較小，機構投資者將成為國債期貨市場的主要參與主體。商業銀行是國債現券市場最大持有方（如圖1），卻未必是期貨市場主力軍。首先，銀行持有債券賬戶分為投資類和可交易類，投資類為長期持有到期，可交易類賬戶才有參與國債期貨市場交易的需求。2012年，從上市銀行情況來看，可交易類4～7年期國債現券占全部總量尚不足10%。其次，理論上銀行可以參與到國債期貨市場進行套保、套利、投機，但從銀行穩健經營、尋求安全利差的特點來看，持有債券目的為了匹配資產負債表，并利用國債期貨對少部分風險敞口進行對沖，博取價差收益的動力不如券商和基金。相比而言，基金、券商現券持有量略小，但換手率較高，加之套利動機和資管產品創新動力較強，在合理的機制引導下，雖然商業銀行持券較為集中，但基金、證券等機構參與積極性更高，將足以支撐國債期貨市場的流動性。

國債期貨市場前景廣闊。投資者結構決定國債期貨市場在發展初期穩定性較強，既不會過于活躍，也不會出現明顯的流動性不足，利率衍生品創新與應用當是市場逐步培育的過程。隨著利率市場化進程加快，國債期貨市場前景廣闊。一是從國際市場經驗來看，國債期貨能夠為債券市場提供更為有效的避險工具，帶動國債現券市場的投資者結構優化和流動性狀態改善。2012年全球交易量最大的20個利率期貨和利率期權產品中，國債期貨占據50%，其交易量占到利率期貨的49.56%。二是從滬深300股指期貨運行情況來看，股指期貨品種IF00在2010年推出時機構投資者多持觀望態度，日均成交額僅1000億元，而隨著股指期貨在資產配置中的作用凸顯，如今日均成交額高達7000億元。相比而言，國債期貨機制設計較為符合機構投資者需求，其市場吸引力將隨著投資者熟悉和市場完善而增強。

國債期貨帶來的機遇和挑戰

我國利率市場化已取得重大進展，除存款利率之外的其他利率已基本實現市場化定價。利率市場化在促進金融資產價格發現和有效配置的同時，也加劇了市場利率波動風險。作為標準化的利率衍生產品，國債期貨推出對商業銀行而言機遇與挑戰并存。

增強利率風險管理能力。隨著金融體系結構調整，商業銀行持有包括國債在內的金融市場工具所占比重日益增加，利率風險頭寸管理需求較為迫切，國債期貨推出為利率風險管理提供可操作性工具。從國債一級市場來看，債券承銷行能夠利用國債期貨對沖國債承銷期間利率波動，降低國債承銷期間的利率風險。從國債二級市場來看，商業銀行可通過國債期貨套期保值功能規避利率風險，減少非預期利率波動帶來的損失。從整體債券市場來看，商業銀行能夠通過套期保值來有效降低債券組合的系統性風險，提升金融機構的利率風險管理水平。而且，國債期貨相對于場外利率風險管理工具（如利率互換和債券遠期）具有以下優勢：一是國債期貨允許做空，這意味著商業銀行能夠以更加主動、靈活的操作策略規避利率風險；二是國債期貨屬于標準化期貨合約，市場透明度較高、流動性較好，可以降低場外利率風險管理工具的搜尋成本和交易成本；三是國債期貨以保證金的方式每日結算，能夠降低最后交易日進行交割結算產生的全額信用風險。

提高資產管理效率。債券市場是商業銀行最重要的參與場所之一。商業銀行若通過現券買賣進行初始建倉和資產結構調整，不僅成本較高，時間偏長，而且易于造成現券市場收益率波動，增加資產管理的成本和難度。國債期貨市場采取杠桿化交易模式，能夠降低商業銀行參與現券市場的成本，提高資產管理的效率。一是商業銀行可以通過國債期貨市場現券交割有計劃的建倉，減弱在一級市場發行受限和二級市場大量購券帶來的沖擊，降低債券組合調整的成本和時間。二是商業銀行可以在不調整資產結構的前提下利用保證金交易短時間內完成債券投資組合的久期調整，提高資金運用效率。三是商業銀行可以靈活選擇國債期貨合約期限以及交割券種，進而降低未來債券組合的不確定性，增加債券組合管理的彈性。四是商業銀行可以利用國債期貨較好的控制債券變現所帶來的流動性風險，增加流動性管理的靈活性。

推動銀行產品創新。商業銀行可利用國債期貨基礎衍生品屬性進行資產管理產品創新，增加理財業務市場競爭力。充分利用國債期貨的做空機制、保證金交易機制、標準化合約設計和集中撮合競價方式等特點，商業銀行可豐富其產品線，開發滿足市場各類需求的財富管理創新產品，如國債期貨現券套利理財產品、掛鉤國債期貨的理財產品等，改變偏重于固定收益類產品、形式單一、投資結構同質化的問題，為消費者提供更加安全多樣的產品選擇。

國債期貨的風險探析。商業銀行參與國債期貨也可能面臨一定的風險，具體表現在：一是市場風險，中金所5年期仿真合約最低保證金比率為2%，高杠桿能夠極大的提高資金使用效率，減少交易者套期保值的成本，但國債期貨價格發生逆向變動帶來的價值損失也將成倍放大。二是操作風險。系統故障、人為操作不當以及內控制度不健全也可能帶來風險隱患。

商業銀行參與國債期貨的方式

作為國內最大的國債現券持有方，銀行無疑是利率衍生品市場的重要潛在參與者。商業銀行參與國債期貨交易涉及到跨部門監管協調，目前銀監會尚未出臺具體的監管政策。

證監會和中金所就商業銀行參與國債期貨市場呈積極態度，從法律法規層面清理商業銀行進入壁壘。一是在“符合相關主管部門（即銀監會）及交易所規定的其他條件”下放開銀行成為結算會員的限制，將交易結算會員的業務范圍擴寬至為自身或受托客戶（包括簽訂結算協議的交易會員）辦理結算交割業務，便于銀行能兼顧自營部門與代客理財部門。二是為期貨公司配合銀行等機構參與國債期貨交易做出準備，調整期貨公司風險監管指標和風險資本準備計算標準，增強期貨公司對國債期貨交易的接單能力。

機構準入路徑。根據相關市場信息，在國債期貨推出初期，監管機構可能允許少數銀行以“5+2”方式直接參與交易（即工農中建交5家國有行和郵儲、國開行以中金所會員方式進入市場），而中小型商業銀行可能前期通過“5+2”銀行或期貨公司參與交易，待市場成熟時再分批準入直接參與交易。

業務準入次序。根據證監會7月12日發布的基金和證券參與國債期貨交易指引，業務準入將按照“套期保值、控制風險、循序漸進”的思路，在國債期貨推出初期以套期保值為主，嚴格限制投機；待市場平穩擴大時再開放利率衍生品創新等業務。銀行參與同樣遵循此路徑，自營部門率先參與國債期貨的可能性更大，交易規模可能取決于銀監會與中金所商議出的限額。且從防范風險角度考慮，對已被國債期貨合約占用的交易保證金、已進行風險對沖的國債期貨、未進行風險對沖的國債期貨分別按其規模進行風險資本計量以控制單個銀行交易規模。

參與市場方式。存在以結算會員身份和客戶身份參與兩種路徑。若以結算會員身份參與，商業銀行涉及系統準備及前中后臺統一跟進；而銀監會需要制定系列監管措施，杜絕銀行自營部門與代客理財部門之間的內幕交易，其中包括銀行“挪用”客戶國債頭寸、用于自營部門交割國債期貨空頭合約的可能等。若銀行以客戶身份參與，商業銀行則需借助率先進入市場的大型銀行或期貨公司通道；而銀監會則需要制定為銀行提供國債期貨結算交割服務的結算會員準入門檻。無論以何種身份參與，均涉及銀行同時辦理國債期貨自營業務與代客業務的結算交割，如何在兩者之間建立防火墻，將成為銀監會規范銀行參與國債期貨的風險監控重點。

利率市場化快速推進背景下，國債期貨重啟具有重大意義。建議商業銀行在監管機構正式出臺參與國債期貨交易方案之前，提前做好相關論證準備工作。國債期貨上市之前，商業銀行可在系統設計、人員培訓、流程管理、防火墻構建等方面做好前期準備，跟進了解銀監會國債期貨相關配套政策措施，積極申請成為試點單位，爭取中金所特殊結算席位參與國債期貨市場，或借助期貨公司通道參與國債期貨交易。國債期貨上市初期，商業銀行在穩健策略下應將增強利率風險管控、提高資產管理效率作為首要目標。具體來看，一是通過國債期貨套期保值功能規避利率風險，減少非預期利率波動帶來的損失。二是利用國債期貨對沖債券承銷風險，適度擴大債券承銷業務，積極申請參與國債期貨代理業務，增加收入來源。三是借助國債期貨調整資產組合久期，以低成本的保證金交易降低資產結構調整成本，增加債券組合管理的彈性。待國債期貨市場成熟時，在業務準入放開的前提下，商業銀行可利用國債期貨設計資產管理創新產品，通過自營和代客理財等提升綜合盈利能力。

（作者單位：中信銀行總行資產負債部）