開放過程中的貨幣政策難題

冷戰結束以來，世界經濟開放程度和各國經濟一體化程度迅速提高，“全球化”一詞在研究文獻和日常交談中廣被使用。理論和實踐已經證明，國際貿易和國際投資有利于優化資源配置和促進經濟增長。對于廣大發展中國家來說，開放是發展本國經濟的正確選擇。開放是一把雙刃劍，通過開放，發展中國家有機會獲得外部資金，能夠利用國際市場，但同時也受到各種形式的外部沖擊。貨幣政策通過控制貨幣供給量或利率水平影響各經濟主體的經濟決策，操作靈活。發達國家近年來傾向于把貨幣政策看作唯一的宏觀經濟政策，隨著發展中國家市場化程度的提高，貨幣政策的調節經濟作用也在顯著提高。在開放過程中，發展中國家的貨幣政策遇到了多方面的難題，各國為解決這些難題進行了卓有成效的探索，取得了大量寶貴經驗，但仍然有諸多問題需要解決。

不同匯率安排下的貨幣政策難題

多數發展中國家前期選擇管理浮動匯率安排，隨著國際資本流動規模的迅速擴大，這種安排越來越容易遭受國際沖擊。自1997年東南亞金融危機以來，國際匯率安排呈現出“兩極”與“中空”特征。更多國家選擇固定與浮動兩極匯率安排，選擇中間性匯率安排的國家不斷減少。根據國際貨幣基金組織統計，從1990年到2001年，新興國家選擇浮動匯率安排的從15%上升到約50%，選擇固定匯率安排的從不足10%上升到超過15%，而選擇中間性匯率安排的從超過3/4下降到不足35%。兩極選擇解決了一些貨幣政策問題，但仍然存在各種困難，有的國家匯率安排還出現了固定與浮動的交替反復。

管理浮動匯率下的貨幣政策難題

管理浮動是多數發展中國家起始的匯率安排，一方面可以保持匯率的適度彈性，另一方面可以維持當局的適度控制。管理浮動的思路是對于短期的季節性失衡，通過調整外匯儲備來減緩匯率波動，避免匯率大幅波動對國內經濟的不利影響。管理浮動匯率安排的難點在于市場預期不穩定和貨幣當局目標匯率把握不準，市場預期不穩定導致資本流動突然變化，目標匯率把握不準導致貨幣當局不能及時采取恰當措施。

管理浮動匯率安排下，初期由于發展中國家勞動力成本低，產品價格有競爭力。同時，經濟增長較快，國內投資機會較多。這樣，經常項目與資本項目順差推動本國貨幣逐步升值。資本的不斷流入與貨幣持續升值，最終使國內經濟過度膨脹、產品失去競爭力、貿易赤子不斷積累。另一方面，由于升值預期，國內金融機構大量借入外債，致使國內流動性過剩。而貨幣當局由于害怕本幣進一步升值，繼續維持低利率政策，導致房地產與證券市場價格飛漲、泡沫嚴重、國際資本轉向流出、“羊群行為”（投資者在市場出現較大波動時，非理性地追隨市場變化方向的行為）出現、貨幣當局為避免本國貨幣大幅貶值而提高利率，這又引起國內資產價格大跌和產出下降，真實經濟陷入危機。

管理浮動匯率安排的一個突出特征是外匯市場干預。外匯市場干預的目標是平滑匯率波動，進而穩定國內經濟決策，但市場干預本身也存在許多問題。外匯市場干預有沖消干預和非沖消干預兩種形式。沖消就是貨幣當局為了避免因增加外匯資產而造成基礎貨幣擴張，通過減少本幣資產回收基礎貨幣，使本國貨幣供給量保持穩定。國際經濟學理論認為，沖消干預長期中對國際資本流動和本國貨幣匯率沒有影響，因為這種操作不改變國內和國外的貨幣狀況，原先的失衡仍然存在，資本流動繼續，匯率壓力依舊。另外，沖消干預會使貨幣當局本幣資產減少，影響其公開市場業務操作。非沖消干預情況也不理想，貨幣當局為減緩本幣升值而增加外匯資產，導致本國貨幣擴張，其結果是把本幣升值壓力轉化為國內通貨膨脹壓力。本幣貶值壓力大時，貨幣當局為阻止本幣貶值而減少外匯資產，導致本國貨幣收縮，其結果通常是經濟收縮、產出下降。

固定匯率下的貨幣政策難題

固定匯率匯率安排有區域共同貨幣、外幣化、貨幣局、釘住匯率等形式。固定匯率匯率安排有利于增強對本幣的信心，穩定市場預期。區域共同貨幣和外幣化貨幣制度使本國完全失去貨幣政策，多為小國家采用，如馬耳他加入歐元區，一些太平洋島國使用美元。貨幣局制度下，一國沒有真正意義上的中央銀行，貨幣政策也基本完全喪失，無法解決本國經濟與聯系貨幣發行國經濟周期不匹配的問題。

阿根廷在1991年實行貨幣局制度，其貨幣與美元保持固定匯率。這一安排迅速消除了通貨膨脹的長期捆擾，穩定了經濟秩序。隨后美國經濟長期較快增長，美元利率持續上升，美元不斷升值，而阿根廷經濟進入收縮期，高利率使經濟進一步下滑。與此同時，阿根廷的主要貿易伙伴貨幣持續貶值，使阿根廷出口遭受嚴重打擊。內憂外患終于使阿根廷陷入嚴重的經濟與政治危機。

釘住匯率安排通常將本國貨幣和與本國貿易、資本往來最密切國家貨幣掛鉤，能夠在一定程度上保持一國貨幣政策的自主性，但對外匯市場干預的依賴程度更高于管理浮動匯率安排。外匯市場干預導致貨幣當局外匯儲備變動，外匯儲備變動能夠給市場發出信號。當外匯儲備劇烈變化時，市場會預測固定匯率難以維持，國際投機資本就會大肆攻擊本國貨幣，積聚巨大風險。釘住匯率安排消除了本國貨幣與釘住貨幣之間的匯率風險，有利于促進兩國之間的貿易與資本往來。但由于當前世界主要貨幣都實行浮動匯率安排，對其他貿易伙伴的匯率風險反而有可能上升。

完全浮動匯率下的貨幣政策難題

完全浮動匯率安排下，中央銀行不再設定目標匯率，也不再對匯率市場進行干預。貨幣政策獨立性明顯加強，但由于匯率已經成為重要的貨幣政策傳導機制，中央銀行在決策中會考慮匯率因素。曾有學者運用開放經濟泰勒規則模型分析了大量新興國家的貨幣政策反應函數，結果顯示，絕大多數國家對匯率變化采取了“逆風向”操作。

與管理浮動匯率安排相比，完全浮動匯率安排下的匯率可預測程度低，匯率風險更大。完全浮動匯率安排下市場參與者更加謹慎，更多地運用遠期匯率、期貨、期權等工具進行套期保值，也可以說是將原先貨幣當局的負擔轉嫁到私人部門。國際資本流動更加理性，但仍然難以避免“羊群行為”。近期韓元匯率大幅波動、俄羅斯盧布大幅貶值就是實例。俄羅斯盧布貶值還引發了國內通貨膨脹，在國際社會降息浪潮中，俄羅斯央行不僅不能通過降息來應對產出下降，反而在2008年提高了利率，致使國內經濟惡化，股票指數從2700多點跌到500點附近。

放棄匯率市場干預后，對資本流動的適當限制就更為必要，韓國、菲律賓、墨西哥等國家都有不同程度的限制資本流動措施。限制資本流動措施包括限制資本流出的措施和限制資本流入的措施。限制流出措施又包括限制金融機構對外授信、限制企業與居民對外投資等；限制流入措施則包括限制金融機構從境外借款、規定流入資金最低期限等。發展中國家國內資本積累不足，需要外部資金支持國內投資項目，對資本流出的限制更嚴。資本流出限制有利于維持國內低利率，促進國內投資，促進就業與增長。但資本流出限制的度很難把握，日本20世紀70～80年代就是很好的示例。當時日本限制私人部門將貿易盈余投向境外，致使日元供求嚴重失衡，國內信貸過度擴張，國內資產價格飛漲，日元大幅升值，最終泡沫破滅，導致資產價格持續下跌，經濟陷入長期蕭條。

緩解開放中貨幣政策難題的建議

發展中國家開放過程中，貨幣政策難題的出現是不可避免的，無論在開放的什么階段，無論選擇什么形式的匯率制度安排。消除貨幣政策難題是不可能的，解決思路就應立足于緩解外部波動對國內經濟沖擊，并依靠有利條件發展國內金融市場和實體經濟。

一是維護中央銀行獨立性。中央銀行獨立性指不受政府與利益集團干涉，根據經濟運行的實際情況合理地制訂與調整貨幣政策。貨幣政策的目標是長期的經濟增長與價格穩定，著眼點是整體經濟，中央銀行與政府或利益集團的目標常常是不一致的。獨立的中央銀行才能根據國際國內經濟狀況做出合理的判斷，如果受制于政府或利益集團，貨幣政策就會出現目標選擇混亂，在開放條件下更容易積聚風險。

二是保證貨幣政策的靈活調整。在發展中國家逐步開放的過程中，國際國內經濟與市場狀況都在發生著深刻的變化，貨幣政策的傳導機制也在變化。貨幣政策一定要隨著變化的環境一起變化，才能取得較好的效果。要根據新的形勢適當挑戰貨幣政策目標，調整貨幣政策工具，調整操作方法。

三是保持財政政策與貨幣政策的良好配合。發展中國家政府職能多，經濟結構不合理，金融市場不發達，充分發揮貨幣政策作用的條件還不具備，財政政策還發揮著重要作用。財政政策應當積極支持貨幣政策實現對內與對外目標，在國內經濟過熱的時期要積極削減財政支出，避免因財政赤字而迫使發行貨幣或影響匯率。

四是制訂合理的經濟發展規劃。發展中國家要堅持可持續發展道路，避免盲目追求高速度。追求高速度往往導致國內政策過度擴張，私人部門大量舉借外債，短期內經濟高速增長，最終陷入內憂外患。要堅持循序漸進開放，對國際資本流動實施有效監管，在促進國內經濟與市場發展的同時，積極防范風險。

（作者單位：遼寧大學經濟學院）