中央對手方清算機制：改變了什么

中央對手方清算機制最早可追溯到1892年紐約股票交易所清算中心的建立，發展于20世紀的芝加哥期貨交易所，盛行于20世紀后期。當前，中央對手方清算機制已經遍及全球各類證券交易市場。在國際金融市場中，典型的中央對手方機構包括美國的CME清算公司（作為主要的中央對手方機制，為股票、固定收益證券、場外交易OTC衍生品和外匯交易服務）、歐盟的Eurex清算公司（一家盈利組織，為歐盟市場所有的證券交易提供中央對手方服務）、英國的LCH清算網有限責任公司（英國LCH清算網集團的子公司，為股票、商品、固定收益證券、衍生品和回購提供中央對手方服務）、加拿大CDS清算和存款服務有限公司（一家依托FINet清算平臺運行的非盈利性組織，是加拿大CDS市場的主要中央對手方）等等。

次貸危機的爆發引起了各國監管當局對中央對手方清算機制的普遍關注。2009年9月，G20匹茲堡峰會提出，在2012年底之前實現標準化衍生產品都通過交易所或電子交易平臺進行交易，并通過中央交易對手方來進行清算。中央對手方清算機制已經被視為國際金融市場的重要基礎設施。

中央對手方清算機制到底能改變什么，不能改變什么，能否達到G20提出的降低系統性風險的要求？本文試圖回答這些最基本的理論問題，以理清對中央對手方清算機制的全面認識。

中央對手方清算機制的核心要義

在中央對手方清算機制產生之前，較為流行的是傳統的雙邊清算機制。即買賣雙方成交后，委托第三方機構進行清算、逐筆全額交割。其中，第三方機構不承擔交收擔保義務，雙方各自都需承擔對手方風險。單項交易的信用風險很容易產生傳染風險，引致系統性風險。由此，便出現了有可能規避傳染風險的中央對手方清算機制。

中央對手方的本質是以中央對手方為核心的多邊清算機制。核心內容包括多邊凈額清算（multilateral netting）、合約更替（novation）和擔保交收（guarantee）。核心功能是降低雙邊結算的對手方風險和傳染風險，提供市場流動性，保證證券結算的順利進行。

實施中央對手方機制實現雙贏、多贏的前提條件是，清算的金融合約必須標準化、中央對手方機構具有充足的市場流動性。首先，標準化能增加交易規模，實現規模經濟效應。任何私人定制的個性化金融產品，都因交易規模不高而不宜實行中央對手方清算。其次，中央對手方充裕的流動性從何而來？當前，大部分中央對手方的資金來源渠道主要是內部資金，包括清算會員的保證金和資本金、中央對手方自身備付的擔保金和資本金。在某一個對手方出現違約時，首先動用的是該交易對手的保證金和追加保證金，其次是全體清算會員的保證金，再次是中央對手方的擔保資金，最后是會員的資本金和中央對手方自身的資本金。在外部資金方面，有部分國家和地區的中央對手方機構直接注冊為銀行，如歐盟地區的German-based Eurex Clearing AG和France-based LCH.Clearnet SA。它們可以直接向中央銀行拆借流動性，獲得緊急流動性支持。也有部分歐盟國家的中央銀行直接為中央對手方清算機構提供隔夜流動性支持，如瑞典中央銀行和瑞士國家銀行。由于中央對手方清算的國際性，大部分國家的中央銀行并不愿意為在本國注冊的全球性中央對手方提供緊急流動性支持，可執行的跨境合作和國際協調是中央對手方機制完善的方向。

在風險分擔方面，中央對手方承擔信用風險，即合約順利結算的風險，但不承擔市場風險，即合約價格波動的風險。中央對手方是所有交易對手的擔保方，除了要求對手方保持合理的經濟資本以緩沖風險，其自身則通過保證金制度應對違約風險。保證金一般要求是最安全和最具流動性的抵押證券，不同的中央對手方機構對此要求不一，如北美的中央對手方對抵押品的要求普遍高于歐洲，只接受特定條件的抵押品。通過不斷調整保證金要求，中央對手方得以囤積高質量的抵押品。一方面，抵押品可用來應對市場沖擊；另一方面，中央對手方機構也可以再次盤活利用抵押品，并從中獲利。

中央對手方清算機制產生的根本原因

從市場自身發展角度來看，OTC衍生品市場的發展催生了對中央對手方機制的需求。全球OTC衍生品市場呈現繼續擴張趨勢，且系統重要性不斷增加。在規模方面，國際清算銀行的統計數據顯示，截至2012年6月底，全球OTC衍生品名義總額達到639萬億美元，比2011年底下降1%。其中，利率合約和信用衍生品名義規模都持續下降，而外匯合約規模增加了5%。在結構方面，OTC衍生品市場的主要交易工具仍是利率衍生品。全球各國基本都已經實現利率市場化，規避利率風險是市場交易主體的長期需求。因此，OTC衍生品與實體經濟的關系緊密，系統重要性有增無減。

OTC衍生品市場具有典型的定制交易、個性化交易特征，標準化程度低，尤其是規模和范圍較小的衍生品。據IMF統計，2009年之前，僅有45%的OTC利率衍生品由全球中央對手方機構——英國的LCH進行清算，其余大部分OTC衍生品仍是雙邊結算。OTC衍生品市場的雙邊交易結算容易產生市場風險、信用風險和傳染風險，而中央對手方清算機制能降低金融市場交易的負外部性、將其內部化，改變雙邊交易結算的弊端。從而能保持OTC市場的穩定，這也是G20極力推崇中央對手方機制的根本原因。

具體原因包括：第一，匿名交易，信息不對稱，增加交易機會。第二，直接和實力強大的固定中央對手方交易，直接降低交易成本和風險。第三，將分散的信用風險集中于實力強大的中央對手方，降低了所有的對手方風險和傳染風險。第四，凈額結算，提高金融交易效率，提高資金分配效率。多邊凈額清算機制包含多個雙邊清算，并將雙邊清算的凈額信息進行匯總，從而減少無效的交易次數和規模，以達到用較少的資金支撐最大規模的支付活動。這從整體上可以提高金融市場的交易效率和資金使用效率。第五，完善交易信息，增加市場交易透明度。

從金融監管實踐來看，中央對手方清算機制是一種介于市場和政府之間的監管工具，在發達經濟體倍受政府監管部門的青睞。OTC衍生品市場原本不在各國監管范疇之內，不涉及監管問題。但是，OTC衍生品市場相關產品如CDS，與受監管的證券交易以及實體經濟緊密相關，其風險溢出效應終會波及場內市場。因此，次貸危機之后，各國當局更加關注如何降低OTC市場的傳染性風險和系統性風險。中央對手方機構主要受中央銀行、證券監管和衍生品監管當局的監管。通過中央對手方保存的OTC衍生品清算價格和合約交易信息，監管者可以掌握第一手的市場信息，監測OTC市場的發展動向。由此，中央對手方機構也間接成為金融市場監管的工具。

中央對手方清算機制的局限性

中央對手方清算機制能直接減小雙邊交易的對手方風險，卻未必能真正消除系統性風險。從經濟學角度來看，該機制存在典型的“贏家詛咒（winner’s curse）”。具體而言，包括以下幾個方面：

第一，將分散的信用風險集中于自身，雖降低了對手方風險和傳染風險，但又滋生了新的風險。中央對手方管理信用風險的主要方式是吸收高質量的證券作為抵押品。問題是，任何所謂的高質量證券就是準貨幣，即能及時、以較高價格變現，其質量具有時效性。金融危機史證明，具有逆向選擇傾向的金融市場容易突然面臨流動性枯竭。匿名交易的中央對手方機制存在逆向選擇問題。因此，當金融市場流動性驟然枯竭時，高質量的證券也會遭到非理性拋售，交易信心的喪失進一步降低證券交易價格。此時，中央對手方手中持有的大量優質證券并非高質量。

第二，標準化會削弱市場力量。標準化與個性化對立。一方面，中央對手方交易機制提高交易效率的前提是，與所有對手方進行的交易盡可能的標準化，從而降低個性化交易的成本。另一方面，標準化可以保證可控性和安全性，但會扼殺個性化市場需求與供給的活力，削弱市場內生的創新力量。

第三，信息不對稱的負面效果。信息不對稱在提高中央對手方交易效率的同時，也存在負面效果。一方面，保證金制度的引入，使得其交易對手只要有很小比例的抵押品就可以進行交易。中央對手方無法掌握其全部的資產負債狀況，大部分沒有能力交易的機構都被放入中央對手方交易體系。另一方面，國際中央對手方清算機制面臨激烈的市場競爭，這直接導致其進入門檻不斷被降低。原本不可能成交的雙邊交易，由于匿名交易和低門檻而進入中央對手方交易。原本想通過標準化和其他機制設計提高交易對手質量，中央對手方機制最后的交易對手中卻存在低質量機構。

第四，中央對手方也面臨風險。中央對手方會面臨外部風險和內部風險。外部風險是，其對手方機構如果破產違約，中央對手方就面臨違約風險。內部風險包括法律風險、管理風險、操作風險及機制設計所致的系統性風險。以管理風險為例，中央對手方機構一般都是某一大型金融集團或清算機構的分支機構。依托有實力的集團，中央對手方才能保持充裕的流動性和高效的清算。目前，據IMF統計，中央對手方機構一般都沒有獨立的董事會等決策機構，內部治理水平不高，存在隱患。以系統性風險為例，如果沒有嚴格的保證金制度、抵押品管理制度和再抵押融資機制，中央對手方清算機制會導致無擔保的信用創造，導致無追溯權的違約風險，最終成為系統性風險。從20世紀70年代至今，各國也出現過典型的中央對手方破產案例，包括1973年的法國Caisse de Liquidation清算所，1983年的馬來西亞Kuala Lumpur商品清算所，1987年的香港期貨交易所。另外，芝加哥商品交易所、芝加哥期權交易所也曾數次遭受重創，接近破產。2008年次貸危機中，LCH，CME和Eurex等國際中央對手方，也因其主要交易對手（如雷曼兄弟、貝爾斯登等）的破產而面臨措手不及的違約風險。

綜上，即便是中央對手方，也面臨多種風險，其內部風險管理機制亟待加強。必須有完整的風險緩釋機制和措施，中央對手方清算機制才能在提供有深度的流動性和便利的交易機制時，同時降低自身風險。才有可能優越于雙邊清算機制，使全球清算資金分配達到帕累托最優，增加社會福利。國際社會不僅提倡在OTC衍生品市場推廣中央對手方清算機制，也試圖強化對該類機構本身的跨境協調和監管。

結論

次貸危機后，國際社會采取了多項監管措施緩解系統性風險，方式之一是增強金融基礎設施吸收風險的能力。中央對手方清算機制已經被列入金融基礎設施范疇，成為一種介于市場和政府之間的監管平臺和監測工具。當前，國際社會大力提倡在貨幣市場交易（如回購等）和場外衍生品交易（如期權、互換等）采用中央對手方清算機制，以減少OTC市場上雙邊交易失敗產生的多米諾骨牌效應，降低風險傳染所致的系統性風險。

從應對金融危機的短期視角來看，中央對手方能改變雙邊清算的不利影響，如降低交易成本，實現規模經濟；提高資金配置效率，增加市場流動性；保存OTC市場合約信息，增加交易透明度，輔助實現監測功能；消除雙邊清算的對手方風險等等。中央對手方清算機制符合市場效率需求，有利于盡快擺脫金融危機，使OTC衍生品市場變得更加穩健。

但是，中央對手方交易機制存在典型的“贏家詛咒”效應。理論上的完美不能完全遮擋實踐中的局限性。中央對手方清算機制必須有更加合理的抵押品管理機制、風險相互化機制、流動性支持機制和跨境合作機制等，才能達到預期效果。

（作者單位：中國社會科學院金融研究所）