中國城投債現狀、風險與機遇

“城投債”又被稱為“準市政債券”，是指由地方政府投融資平臺（一般是隸屬于地方政府的城市建設投資公司）作為發行主體公開發行的企業債券，多用于地方基礎設施建設或公益性項目。在我國，城投債包括企業債、短期融資券和中期票據等品種。

我國城投債發展現狀

1994年1月1日起，我國實行新一輪的地方財政包干體制改革，各省、自治區、直轄市以及計劃單列市實行分稅制財政管理體制，其重要內容就是中央政府和地方政府“事權”和“財權”的劃分。改革使中央財政收入得到很大提高，地方財政在全國總財政收入的比例卻不斷下降。與此同時，地方政府“事權”范圍不斷擴大，承擔的職能越來越多，隨之而來的地方支出急劇增長。地方事權遠大于地方可支配的財權，致使地方財政收支嚴重失衡，不得不借助城投公司在金融市場融資，以緩解地方財政惡化的狀況。

品種結構

2009年以來，受益于積極財政政策和適度寬松貨幣政策的實施，各地地方政府紛紛擴大投資規模、加大基礎設施投資，城投債市場規模迅速擴大，債券余額迅速上升。截至2011年7月末，我國已累計發行城投債共計505期，發行金額累計共7367.2億元（見表1）。其中，企業債無論是在發行期數上還是金額上均占據絕大部分；中期票據發行期數最少，但由于單筆發行金額較大，金額占比也較大；短期融資券發行期數多于中期票據，但單筆發行金額較小，因此總體占比較低。

主體結構分布

發行人級別。從發行人所在地區行政級別看（見表2），市級發行人（不含省會城市）在公司數量和發行規模中均占首位，其次是直轄市，之后依次是省會城市、省級和縣級（省級”包括省、自治區，不包括京、津、滬、渝四市，“市級”不包括各省（自治區）省會城市，“縣級”包括縣和縣級市。）。從平均發行規模看，直轄市、省級、省會城市、市級、縣級依次降低，顯示城投債發行人行政級別越高，經濟實力越強，發行規模越大。值得注意的是，縣級城投債在數量和規模上均占有一定地位，且其平均發行規模與市級城投債基本相當，其原因主要是這39家縣級發行人絕大部分來自經濟發達的東部沿海縣（市）：浙江（17）、山東（12）和江蘇（8），當地經濟規模較大、財政收入較高、資產質量較好、擔保評級較高，因此發行城投債規模往往較大。

行業分布。從行業組分布看（見表3），“工業”部門中“資本貨物”在公司數量和發行規模上占比分別為50.9%和47%，排在首位；其次是“金融”部門中的“多元金融”，公司數量和發行規模占比為21%和24.8%；再次是“工業”部門中的“運輸”，公司數量合計12.9%，發行規模占比14.6%。

從行業分布可以看出，城投債募集資金主要運用于：基建工程、交通運輸、基礎設施，這與城投債本身“彌補地方財政缺口，支持地方基礎建設”的功能屬性是一致的。

信用評級與信用增級。從債項信用評級看（見表4），直轄市、省級和省會城市評級情況最好，“AA+”（含）以上比例分別達到76.9%、70.2%和79.0%，其中直轄市和省級的“AAA”高級別評級占比最高。

從主體信用評級來看，省級、直轄市和省會城市評級情況較好，“AA+”評級（含）以上比例分別達到57.4%、74.7%和 64.2%，省會城市的“AA+”（含）以上雖高于省級，但前者并無“AAA”評價。

總體而言，信用評級呈現如下規律：一是“行政級別越高，信用評價越好”，且直轄市優于省級。二是債項評級優于主體評級，且隨著行政級別的下降，兩者“級差”加大，顯示級別較高的發行人因整合資產能力較大、資產質量較好，其主體信用和債項信用均較好；級別較低的發行人因自身主體信用較一般，需要通過各種增信手段提高債項信用級別。

從增信方式看（見圖1和表4），除“縣級”以外，總體呈“行政級別越高，保證擔保比例越高”的特點，其原因可能在于：城投公司作為一種與地方政府關系密切的企業，其行政級別越高，所能夠“動用”的經濟資源和社會關系越多，其越容易找到有擔保意愿和能力的保證人。在非保證擔保中，質押擔保最多（大部分是應收賬款質押，其余是股權、債券質押），其次是抵押擔保（主要是國有土地使用權抵押）。從擔保方式有效性來看，主要問題是第三方擔保比例過大，抵質押擔保不足，且第三方擔保中存在“相互保證”或“循環保證”的情況。

城投債發展的機遇

城市化進程中的資金需求巨大。目前，我國城市化水平不足50%，且東部和西部、沿海與內陸地區差異較大，無論是從城市化的“量”還是“質”來看，均落后于世界甚至東亞發展中國家平均水平。城市化發展是城市建設的過程，突出表現在道路交通、城市水務、電網熱網、垃圾處理等基礎配套設施的建設上，而城市基礎投資資金的缺乏、投資總量不足已成為現階段我國城市建設的普遍問題。由此可見，一方面是城市化發展中地方政府對投資基礎設施建設有強烈偏好與沖動，另一方面是地方政府財政收支不平衡導致城建資金缺口不斷擴大。在此環境下，地方政府只能“借道”地方投融資平臺彌補資金缺口。

在地方融資平臺貸款整治的大背景下，城投債成為地方政府融資的少數可行渠道。地方政府“借道”融資平臺融資主要有兩大渠道：一是銀行貸款，二是城投債。目前，貨幣當局與監管機構正對各地融資平臺貸款進行專項重點整治，地方政府通過平臺獲得銀行貸款“輸血”的通道已基本被關閉。相對而言，城投債作為一種在公開市場發行的債務工具，與銀行貸款相比信息披露較為充分、流通轉讓市場相對健全、風險分布較為分散等優點，其發行的市場化程度較高，受監管當局影響較小。

有利于我國債券市場結構優化。當前我國債券市場期限結構呈現“中短期比例高、長期比例過低”的特點。債券期限的短期化限制了企業通過發債來募集長期資本，從而不利于企業進行長期投資。城投債作為一種兼有國債（地方債）和公司債特點的債務工具，一般而言其信用評級、風險程度高于前者和部分特大型公司企業的債券，因此其收益率水平較高，有的甚至達到“垃圾債券”水平，這對豐富債券市場種類，完善債券投資收益率結構具有重要意義。

促進我國融資市場結構優化。當前我國金融市場的特點是：間接融資占主體，直接融資比例不高；直接融資中股權融資占主體，債權融資比例不高。間接融資比例過高會導致金融風險過于聚集在商業銀行體系難以有效分散，更使金融體系在抵御外部沖擊時過于脆弱；直接融資中債權融資工具不足，不利于為企業進行最優的融資結構安排。

城投債存在的風險

發債主體贏利風險。地方城投公司往往承擔非贏利性的公共項目，其現金流狀況和盈利性指標偏弱，有的甚至主營業務收入為零。為確保公共項目的順利完成，地方政府會給予城投公司諸如資產注入、政府補貼、稅收優惠等政策來支持其發展。因此，城投債風險很大程度取決于地方政府信用實力、以及對城投公司的支持意愿和持續性。

注入資產風險。地方政府為提高城投公司發債規模并提升其信用級別，會注入更多資產，包括：土地使用權、公共事業公司、公益性資產等。其風險在于：一是土地使用權的虛高評估導致土地價值被抬高。二是在合并公司過程中，容易出現不合規的情形，如合并不符合要求的事業單位虛增資產或是合并的發債企業無實際控制能力。三是單純為擴大企業資產規模而注入公益性資產，這對提升贏利能力和償債能力無實質性作用。

外部增信風險。外部增信主要分為兩類：第三方擔保和資產類擔保。在第三方擔保中，要特別注意的是相互擔保，這容易加大關聯企業的資金鏈壓力，容易誘發城投債連鎖的信用風險。資產類擔保主要包括土地使用權抵押、應收賬款、股權質押等。針對土地抵押的擔保方式，需要明確資產是否屬實，發行人是否具有處置權，土地價格是否合理。應收賬款主要來源是當地財政，這需要將其統一納入財政負債，綜合分析發行人所處地區的綜合經濟實力，評判財政對該應收賬款的保障力度。相對而言，以上市公司股權為抵押的擔保方式的保障程度稍好于前兩種，但要綜合考慮上市公司股權的波動性以及流動性。

信用評級風險。由于有地方政府的大力支持與信用擔保為依靠，城投債成為各信用評級機構競相爭取的“優質客戶”，評級機構出于維系市場份額、維護與地方行政部門關系等方面的考慮，可能會采用放大信用評級中政府擔保的作用、提高對部分信用瑕疵的容忍度等手段，出具“不夠客觀”的評級結果，使得城投債的信用承諾打折扣。

地方政府風險。一是地方政府對城投債的隱形擔保并不具備法律意義上的擔保作用，因為法律規定國家機關不得作為擔保人提供保證擔保；二是城投債年限較長，當經歷政府換屆后，下屆政府還款意愿如何直接影響城投債信用；三是城投債的履約較大程度上依靠當地財政收入，地方經濟發展和財政收入是影響城投債償還的重要因素。

對商業銀行的啟示

關注城投債發行的承銷機會。目前，城投債中主要品種為由證券公司承銷的企業債，短期融資券和中期票據占比較少。隨著城投債市場容量的擴大，商業銀行應重點關注城投債，尤其是中期票據的承銷機會，力爭擴大商業銀行在城投債承銷的市場占比。

發揮中期票據相對于企業債的優勢，爭攬城投債承銷機會。與企業債相比，商業銀行承銷中期票據具有以下優勢：一是中期票據發行實施“注冊制”，主承銷商通過自己的通道排隊注冊，一般而言發行效率高于企業債的“核準制”。二是注冊成功后，中期票據可在兩年內多次發行，有利于發行人根據市場環境靈活安排負債規模和負債成本。三是商業銀行承銷中期票據，銀行可以靈活運用融資工具，如委托貸款、信托融資、過橋貸款等，與中期票據配合使用，滿足企業多樣化的融資需求。

商業銀行在二級市場投資城投債時，要合理選擇投資對象。需要重點關注的包括：一是從發行人行政等級來看，盡量關注高行政級別的債券，如直轄市、省級、省會城市。二是要關注城投債發行人所在地區地方經濟活躍程度和當地政府財政收支情況，因為大部分城投債所支持項目償債現金流與地方經濟密切相關，且其擔保方式為對地方政府應收賬款的質押。

對合乎發行條件的融資平臺，可考慮將融資支持模式從銀行貸款債務向債務工具轉變。城投債作為一種在公開市場發行的債務工具，與銀行貸款相比具有以下優勢：一是信息披露較為充分，融資主體接受外部投資者監督，從而有利于確保資金安全；二是城投債發行后可在二級市場流通轉讓，是比貸款具有更強流動性的資產形式，自有資金占用更少；三是債券發行市場化程度較高，受監管當局影響較小，能更好地滿足企業客戶的融資需求。

營銷專項償債基金賬戶監管銀行資格。當前，部分城投公司在采取抵質押擔保的同時，還采用了設立專項償債基金的增信方式，以政府償債基金作為債券償付來源。通常而言，專項償債基金將在商業銀行設立監管賬戶，由發行人、主承銷商和監管銀行簽訂三方監管協議，約定監管銀行進行監管。對商業銀行而言，營銷該類賬戶有以下優勢：一是獲得負債資金沉淀，擴大存款規模。二是作為切入城投債公司的手段，通過監管賬戶的開立，與城投公司、當地政府建立聯系。三是通過與城投公司、當地政府建立聯系后，可爭攬當地優質的資產業務機會，如基建項目融資等。

（作者單位：中國社會科學院研究生院財貿系國家發改委城市和小城鎮改革發展中心）