不破不立

A股是不是跌錯了？

今年以來，全球指數中，上證綜指列在較差的指數里面，但也不是最差的，巴西比我們還差。但是總體來說，日經、標普等成熟市場，今年漲幅相對于A股比較好。

在2011年之前，美股和A股是大致接近的，沒有明顯差異。分歧是從2011年9月份開始的。美國股市方向向上，A股向下。

為什么有明顯差異？

股票由兩個方面決定，估值和盈利。

很多人簡單的把美股上漲歸結為QE，說因為資金寬松，所以股市漲。如果資金寬松，那應該漲估值，但是別人并沒有漲估值，別人漲的是盈利。但如果說因為QE，所以漲盈利，這個是正確的。因為盈利的上漲，推動了美國股市的上漲。

反過來看A股，把滬深300做一個歸因分析，你會發現它跌的是估值。從2009年12月以來，滬深300跌了32%，其中估值下跌了35%，盈利漲了10%。從2009年以來，A股盈利能力就很差，但是盈利的絕對值是上升的，之所以出現這么大的下降，是因為估值出現了很大的下降。

A股是個很奇怪的東西，它從來沒有估值中樞。它高興的時候60倍、100倍都出現過，差的時候就10倍。為什么最近幾年來，估值不斷下移？

嚴格來說，估值使用的是DCF模型。如果用DCF模型看，你會發現是完全不一樣的東西。DCF模型核心是自由現金流。企業的價值是長期自由現金流的貼現，所以整個市場的價值，就是所有上市公司長期自由現金流的貼現。

在06、07年以前，A股總體還是很健康的市場。企業盈利上升，自由現金流也是很不錯的。但是在07年之后，發生了巨大變化，企業盈利還在上升，但是自由現金流沒有了，甚至是負的。簡單說，看到上市公司有1萬多億利潤，但是考慮到資本開支和應收賬款，它是負的。這個時候做貼現模型，是沒有意義的。

也就是說，07年之后，A股企業的盈利上升完全是由資本開支和杠桿的上升所獲得的，企業的負債率明顯上升。如果自由現金流是負的，從理論上來說，PE可以跌到無限。

為什么美國經濟2%的增速，中國每年7-8%的增速，但別人企業的自由現金流那么好，我們企業這么差。我們來看看2008年危機之后應對金融危機的形勢，很清楚。

兩個國家采取了截然相反的處理方式。美國的企業投資立馬就下去了，中國企業投資立馬就上來了。這就是差異。

關于工資。美國把投資搞下去，宏觀經濟沒法看了，所以宏觀數據差，但是微觀的影響是什么呢？首先表現為失業率上升，但是有一個好處，企業可以把工資水平控制好。

中國的情況不是這樣的，農民工本來在08年已經遇到一些困難，但到了10年、11年，大量人外出務工，工資水平大幅度上升。企業大量錢支付給工資，那邊需求又不行，這就是巨大的差異。

關于財務費用。美國投資縮減，企業沒有投資需求，央行拼命放錢，所以利率水平出現崩潰式下降，原來libor水平在4-5%，跟shibor是一樣的。但09年之后不一樣，我們的shibor高高在上，只有中國的利率水平是不調整的，而全球的利率水平都出現下降。

為什么利率水平不調整？因為有巨大的投資規模。對企業來說，財務費用非常高。但是其他國家的利率水平跌倒1-2%，所以企業財務費用大幅度縮減，沒有資本開支，自由現金流就會很好。所以我們看到蘋果攢到了上千億的現金。

結論：股票市場絕大部分反映的是微觀，因為與企業盈利相關的，是和貼現相關的，我們估值水平的下降是正常的，市場沒有跌錯。如果想讓A股估值水平恢復，很簡單，讓A股回到正的自由現金流，讓利率水平降下去。

利率為什么突然飆升？

很多人認為最近短期內利率水平突然出現了一個大上升。

去年10月份到現在，真正在債券市場上掙錢的是靠買企業債。買國債不怎么掙錢，因為國債沒漲。企業債的上漲是不是代表資金寬松？不是。大部分是因為風險偏好造成的。票據的問題是因為它不再成為企業融資的主要渠道，票據的供應出現很大收縮。

刨掉這兩點，去年以來，利率水平沒有發現明顯變化。而最近發生明顯上升，是一個非常奇怪的事情。

第一個央行M2的目標，11年、12年，央行的貨幣政策是緊縮型的，因為11年M2目標是16%，實際值只有13.6%。所以11年，債市、股市跌那么多，大家都能理解。

但是今年很難理解。今年央行定的目標是13%，到目前為止增速是15.8%。但今年名義GDP增速遠遠低于預期，大家原本以為今年能到11-12%，但現在只有10%不到。私人部門的投資增速很低，只有15%，沒有投資需求。

但今年從央行寬松貨幣，到外匯占款流入，今年的貨幣供應量都超預期的大，但需求是超預期的小。為什么利率水平不下去？而且，從5月份之后，外匯占款稍微回落，利率水平飆升。這中間一定是什么地方出了大問題。

現在雖然看起來固定資產增速只有20%，但是這個20%也很難承受。因為固定資產資金來源以前主要靠兩個地方，一是財政，過去財政增速特別快，國家有錢，但是今年財政增速只有6%，目前為止，遠遠低于固定資產增速。今年如果讓財政出錢，財政沒錢。

第二，企業利潤加折舊，2010年以前，企業利潤加折舊增速非常快，不必固定資產增速慢，但是現在趕不上，只有10%的增長。那么每年20%的固定資產增速，它的資金來源是哪里？

應該是銀行貸款+影子銀行+直接投資。由于證監會連股票發行都停掉了，直接投資很少。所以實際上就是靠影子銀行和銀行信貸。這就會產生缺口，隨著時間的推移，缺口是一個驚人的數據。

比方說，2012年，36萬億，其中，政府投資+利潤+折舊，可以解決23萬億，13萬億通過影子銀行+信貸。今年維持20%的增速，到43萬億規模，今年政府投資+利潤+折舊只能搞定25萬億，意味著18萬億需要影子銀行+信貸。

問題是，明年怎么辦？明年再保持20%增速，意味著要干到51萬億投資規模，政府+企業利潤+折舊只能搞定27萬億，影子銀行+信貸需要24萬億。在這樣的情況下，利率水平怎么能打下來？

這就是為什么今年年頭，在這么大外匯占款水平下，利率水平只出現輕微下降，而一旦外匯占款輕微收縮，利率水平立馬飆升。

一方面想把利率搞下來，一方面又想維持20%的固定資產投資增速。兩者之間完全不兼容。

經濟增速維持在“七上八下”？

經濟增速在7-8%能否長期維持？這有很大疑問，長期很難。維持不住的話，突破口有兩個。第一是出口。第二個突破口是房地產。

房地產是不是泡沫不知道。很顯然，房地產對今年經濟增速維持在7-8%有巨大貢獻。

今年一季度，國家突然想出一大妙招，搞了一把負刺激，4月1日要收稅。房地產企業現金流一季度超級好，投資搞起來是很正常的。

但現在國家負向刺激一季度搞完了，現在又不大可能四季度搞一個正向刺激，比如限購放松。所以正常情況下，下半年到四季度，房地產銷售情況沒那么好。當它沒那么好的時候，投資就要往下掉，房地產是個長產業鏈。本來其他行業就不行，房地產再不行的話，經濟增速維持在7-8%有困難。

如果想維持住增速，最快的結果是靠政府基建投資。這又回到前面，政府本身沒錢，就只能跟銀行借錢，利率水平就不可能低。所以循環特別有意思，繞過來繞過去，繞不出來。最后的結果一定有一方要放棄。

年初我們一般認為，趕緊讓放棄投資算了。投資放棄，勞動力成本調整，國家經濟轉型的環境就寬松了，但是很多人不同意，失業率上升怎么辦？但世間沒有一個東西能完美，這邊顧著失業率，那么顧著利率，這邊顧著房地產，那邊又顧著資本市場。

結論

1、A股市場三年來估值水平的下行并非市場犯了錯誤；

2、歐美股市經過大幅反彈，短期并非合適投資時機；

3、“七上八下”的經濟增長目標與降低企業融資成本的目標不可兼容；

4、經濟增速下行短期不利于中國資本市場，但長期影響正好相反；

5、下半年指數投資機會弱于上半年，市場機會取決于政策對沖的試點和改革措施的推出、新股發行重啟既是風險，也是機遇；

6、建議重點關注低估值、弱周期類行業，包括銀行、交通運輸、食品飲料、汽車、家電、醫藥等。