上市公司現金分紅制度的自治與強制

摘要：控制股東與小股東之間的利益沖突是我國上市公司中存在的主要問題。我國股利分配失衡問題歸根究底在于公司內部缺乏適當的權利制衡機制，存在內部人特別是控制股東侵害小股東合法利益的問題，這是公司治理機制不完善不健全的結果。我國與再融資行為相掛鉤的上市公司現金分紅制度具固有缺陷。依據股利代理成本理論，公司現金分紅是小股東利益保護機制的結果，只有小股東利益保護機制得以有效執行，我國上市公司的股利分配失衡問題才能迎刃而解。應當尊重公司自治原則，通過契約設計和制度創新來增強公司股東對現金分紅決策的參與度，對大股東權利的行使形成有效的制衡；同時，強化特定情形下控制股東的誠信義務，發展股東強制股利分配之訴，對上市公司控制股東濫用控制權侵害小股東利益的行為進行責任追究是我國解決股利分配失衡問題的必然出路。

關鍵詞：股利代理成本理論；現金分紅；小股東利益保護；強制股利分配之訴

中圖分類號：DF411.91 文獻標識碼：A DOI：10.3969/j.issn.1001—2397.2013.02.18

一、問題的提出：中國式“現金股利之謎”

公司股利政策是學者們長期關注的一個重要議題。長期以來學者們進行了廣泛的理論分析和大量的實證研究，致力于理解公司股利政策的制定和合理解釋影響公司股利政策制定的因素，試圖從中找出一種理想的股利政策模式。如今，公司股利政策已不再作為孤立的公司財務學領域的研究課題，從事法學研究的學者們也將股利政策納入其研究范疇，公司股利政策作為公司治理機制中的一個重要組成部分，特別是與投資者利益保護機制之間的互動關系，已經受到國外學者們的廣泛關注。困擾學界多年的“股利之謎”似乎已經越趨明朗。

相比之下，我國上市公司現金股利政策的研究進展卻不容樂觀，我國資本市場上的中國式“現金股利之謎”仍未得到合理解釋，監管部門倡導上市公司現金分紅政策的初衷與資本市場反應冷淡的鮮明對比，反映出我國的現金股利政策至今仍然是個中國式不解之謎。上市公司的現金股利政策是上市公司監管部門的重點工作之一，為了鼓勵、引導上市公司制定持續、透明的現金分紅政策，敦促上市公司形成合理回報投資者的利潤分配機制，從2001年3月伊始，中國證券監督管理委員會（以下簡稱“證監會”）陸續發布了若干規范性文件，建立相應的上市公司現金分紅制度，并且因其濃重的行政監管色彩，常被稱為“強制性”現金分紅制度。2012年5月初，在資本市場低迷、市場投機氣氛濃重的背景下，監管機構再次把落實上市公司現金分紅事項、完善現金分紅制度提上議程，發布了《關于進一步落實上市公司現金分紅有關事項的通知》（以下簡稱《通知》）。在證監會的引導和監管之下，我國上市公司的現金分紅狀況在一定程度上得以改善，但是監管部門的良苦用心卻并沒有得到市場投資者的廣泛認可，我國上市公司中仍然存在著分紅不平衡的現象，投資者通過短線買賣股票獲取資本利得的投機行為嚴重，資本市場上“重融資、輕回報”氣氛濃烈，股市被詬病為“圈錢市”、“投機市”。特別是《通知》頒布后，支持和反對現有現金分紅制度的各種聲音甚囂塵上，再度引起了學界和業界人士的廣泛關注。因此，面對我國的“現金股利之謎”，本文首先以股利代理成本理論為邏輯基礎，指出現金股利政策與公司治理機制特別是投資者利益保護機制之間的互動關系；其次，在梳理我國上市公司現金分紅制度的基礎上，分析現有監管模式是否能夠切實解決目前的股利分配問題；最后，基于前述的理論和現實分析揭示出我國股利分配問題的根源所在，并就如何解決我國上市公司的股利分配問題提出本文的見解。

二、現金分紅制度的邏輯基礎：代理成本理論的發展與演變

傳統研究中的股利政策一般被界定為公司內部的分配問題，是公司財務理論的研究范疇。現代公司財務理論的創始人米勒（Miller）和莫迪利亞尼（Modiglinani）基于信息完全對稱的完美資本市場的假設條件，于1961年在《股利政策、增長和公司價值》一文中共同提出了“無相關理論”（MM理論），認為在無稅收負擔、信息完備對稱、合同完全、交易成本為零的資本市場的假設條件下，公司價值完全由投資決策產生的盈利能力產生，公司采取何種股利政策與公司價值無關。隨后的經濟學家們沿著MM理論開辟的研究路徑，形成了不同的股利政策理論，包括顧客效應理論、信號傳遞理論、代理成本理論等具有代表性的觀點。其中，代理成本理論將公司治理理論納入到現金股利政策的研究工作中，試圖解釋公司的現金股利政策與公司治理機制之間的互動關系，成為了股利政策理論中相當重要的一種分支理論。股利政策作為特定的公司治理機制下各利益相關者利益平衡后的產物，公司治理機制對公司股利政策的制定和實施具有相當重要的影響作用。同時，隨著人們對現代公司主要代理問題的認識產生變化，不同階段的代理成本理論也經歷了從基本理論到“自由現金流量假說”的完善，再向“利益侵占假說”的發展和演變。

（一）代理成本理論的奠定：從基本理論到“自由現金流量假說”的完善

代理成本理論的基本邏輯源于伯利（Bede）與米恩斯（Means）的現代公司理論，現代公司具有股權高度分散、所有權與經營權高度分離的基本特征，控制公司財產的內部人即管理層基于各種利己目的，可能會對公司外部投資者的利益造成損害，因而全體股東的利益最大化與管理層的自身利益之間產生了沖突。股利代理成本理論的基本觀點是，公司支付現金股利正是降低代理成本、緩和股東和管理層之間利益沖突的一種重要機制。

最早將代理成本理論應用于股利政策的是羅澤夫（Rozeff）。現金股利政策是交易成本和代理成本平衡的結果，股利支付水平的上升會降低代理成本，但是也會提高交易成本。最優或理想的股利支付水平是最小化的籌集新資金的交易成本以及經營者行為導致投資不確定性產生的隱性代理成本權衡的結果。伊斯坦布魯克（Easterbrook）于1984年發表的論文《股利的兩種代理成本解釋》是闡述代理成本理論的經典文獻，進一步闡明了現代企業中代理成本的產生以及股利政策如何降低代理成本。代理成本分為兩種，一是對公司經營者進行監督和約束產生的代理成本，二是經營者厭惡風險帶來的代理成本。經營者傾向于選擇低風險低回報的項目，而分散投資的投資者則相反。公司債權人寄希望通過契約或者其他法律手段來控制企業風險，限制股利支付正是降低這一控制成本的途徑。而正如債權人希望限制股利支付一樣，股東希望盡可能提高分紅以避免債權人受益。如果企業經常通過資本市場募集資金，則無論是監管問題還是風險轉移問題都會弱化。一方面，當公司發行新股時，公司事務將會受到投資銀行家或者其他相關中介機構的審查，而其充當著股東集體利益監督人的角色，同時，公司事務還會受到新的投資者的審查。……企業現有投資者只需要通過投票或者出售股份即可影響經營者的行為。而新的投資者則會在投資前檢查經營者的行為，除非獲得對經營者代理成本的補償，他們不會購買新發行股份。因此，資本市場上的經營者有動力降低其代理成本，以盡可能提高新發行股份股價。另一方面，就股利對企業風險調整中的作用而言，持續高額的現金分紅會使得公司需要在外部市場募集資金，以維持其經營活動。因而，企業會持續實施監督和進行負債一權益（debt—equity）調整來使得股東受益。即使進行現金分紅而沒有募集資金，企業也會提高負債一權益比率，使得股東利益不至于轉移至債權人。換言之，現金分紅建立了相應的激勵機制，不僅降低了管理層的代理成本，而且利于通過發行金融證券來實現財富重新分配，防止公司某一利益集團從另一利益集團獲利。

隨后，詹森（Jensen）于1986年提出了“自由現金流量假說”，他指出經營者控制過多現金流量是危險的，可能會為了自身利益最大化而濫用資金，因此，股利支付有利于減少經營者支配的現金流量，防止經營者將資金投資于低盈利項目，從而有利于降低代理成本，最終提升公司價值。“自由現金流量假說”是代理成本理論的延續，將企業中的代理沖突問題集中在爭奪企業的現金流量上，克服了伊斯特布魯克的代理成本理論中的一個難題，即“難以進行實證研究”，從而使得現金股利是否具有降低代理成本的作用具有可實證性。

（二）代理成本問題的深入：代理成本理論向“現金股利利益侵占假說”的演變

近年來不少學者的研究表明，世界大部分國家和地區的企業股權并不是高度分散而是相當集中的。在多數國家特別是東亞的新興市場國家中，大量企業存在著控制股東。即使是在美國，股權也并非完全分散，而是比預期想象中更加集中在家族或者富有的投資者手中。股權集中到少數大股東手中，產生了另一種代理問題，即控制股東與小股東之問的矛盾沖突。當股權集中超過一定界限，控制股東幾乎控制了公司的全部控制權時，他們更傾向于制造控制權私有利益，而并不能為小股東分享收益。實證研究表明，世界上大多數的公司主要的代理問題是控制股東掠奪小股東，而不是內部人管理層侵害外部人股東的利益。在多數國家特別是新興市場中控制股東掠奪小股東是非常嚴重的委托代理問題。因此，現代公司治理的研究對象不再局限于股權高度分散的企業，而是認識到股權相當集中也是現代公司股權結構的一種常態；公司的利益沖突也不僅是公司管理層與全體股東之間的利益沖突，而是包括控制股東與小股東之間的利益沖突。股東利益不再因被界定為同質同權被無差別對待，也逐漸關注因股東利益異化而帶來對小股東利益進行特殊保護的需求。體現在公司股利政策方面，對于公司股利政策與公司治理之間的互動關系，代理成本理論發生了從“自由現金流量假說”到“利益侵占假說”的演變。

Shleifer和Vishny提出了“股利利益侵占假說”，指出股權集中時利弊共存，大股東既有意愿有能力從公司獲取利益，但控制權的行使又可能會從其他投資者那里攫取新的利益分配，股利分配則成為其侵占小股東利益的一種方式。同時，“利益侵占假說”也認識到投資者利益法律保護的重要性，在股利政策與投資者利益法律保護之間建立起聯系。認為股權集中有利于解決股權分散時股東“搭便車”的弊端，敦促公司經營者進行股利分配，投票權等基本權利的存在有利于股東向經營者行使權利，而小股東也需要法律保護來免受經營者或者大股東的侵占。投資者的法律保護和股權集中兩者皆是良好的公司治理的組成部分，兩者在有效的公司治理機制中相互補充。此外，法律保護程度也影響了股權集中度。因為大股東主要通過投票權來行使權利，權利的行使有賴于法律對其投票權的保護程度。而小股東需要協同合作才能行使權利，經營者干預股東協作的力量隨之增強，而且，對法院保護股東權利的依賴程度也會更重。因此，只有在具有相對復雜法律體系的國家中大量小股東行使權利才可能行之有效，而在法院保護能力較弱的國家，更有可能出現絕對的控制股東。總之，加強投資者的法律保護和提高股權的集中程度是解決代理問題的途徑，其中投資者的法律保護是公司治理的重要因素。與之前的股利代理成本理論相比，“現金股利利益侵占假說”不僅更清晰地認識到現實公司中代理問題的演化，而且逐漸開始將股東利益法律保護的概念納入股利政策與公司治理研究的范疇。揭示出法律保護、股權結構與現金股利政策三者之間存在著互動關系，法律保護程度影響股權的集中程度，股權集中程度又影響公司股利政策的制定，即股利政策可能成為控制股東侵占小股東利益的一種途徑，有必要通過法律措施為小股東利益提供相應的保護。

（三）小股東利益的法律保護與現金股利政策的關系：結果模型與替代模型

四位美國經濟學家（LLSV）于2000年發表的《世界各地的代理問題和股利政策》側重對小股東利益的法律保護與股利政策兩者之間的關系進行深入研究。他們首先指出，對于小股東權益的法律保護與股利政策之間的關系存在兩種觀點，“結果模型”和“替代模型”。“結果模型”的觀點認為，股利分配是法律提供有效投資者利益保護的結果，在有效法律體系中，公司小股東可以通過法定權利迫使公司內部人進行現金分配，以防止內部人利用公司盈余獲取自利。當其他條件保持不變，小股東法律保護程度越高，從公司獲得的現金股利越高。而且，由此延伸出另一個觀點，在股東受到良好保護的國家中，具有良好投資機會和增長前景的公司股東在當期更愿意接受低額股利，因為其可以預期未來公司分配時能夠獲取高額股利。相應地，缺乏投資機會的成熟公司則不能從事低回報的投資。因此，當受到良好的股東利益法律保護時，與低增長企業相比，高增長企業的股利支付顯著較低。同理，當股東法律保護程度較低，股東更愿意盡可能多地獲得當期利益。“替代模型”的觀點則認為，股利分配是投資者利益法律保護的替代產品，能夠促使處于不利法律環境中的企業通過股利政策建立善待股東的聲譽機制。公司有獲得外部融資的需求，就必須建立保護小股東利益免受侵占的適當聲譽機制，而支付股利正是這種機制，能夠減少可被侵占的利益。在股東利益法律保護程度較低的國家，小股東無其他制度可以依賴，建立善待股東的聲譽機制則最具有價值。在此類國家，股利支付的需求強烈。反之，具有良好的小股東利益法律保護機制的國家，建立聲譽機制的需求則較弱，支付股利的需求也弱之。概括而言，當其他條件保持不變，與獲得較高法律保護的國家相比，在法律保護程度較弱的國家中股利支付率更高。同時，以此類推，具有更好發展前景的企業因為擁有更強烈的外部融資需求，因此具有更強動機來建立信譽機制，可能選擇更高的股利支付率。但是由于其擁有較好的投資機會，會對現有資金有更好的用途，因此，公司增長前景與股利支付之間的關系仍不明朗。

隨后，LLSV通過對33個國家共計4000余家上市公司的股利支付進行實證研究后，就不同國家中的小股東所面臨財產被公司內部人侵占的風險程度不同，支持了“結果模型”的觀點，即股利分配是小股東利益法律保護的結果，而不是投資者利益保護的替代品。在為小股東提供良好法律保護的國家中的企業會支付更高股利，并且，高速增長企業比低增長企業支付更高股利；這與“受到良好法律保護的股東在有投資機會時更愿意等待未來股利”的理念相符。反之，在法律保護程度差的情形下，股東會不顧及投資機會更愿意獲得當期股利。總之，企業傾向于向投資者支付現金股利，既是因為竊取現金或者不當投資的機會被法律限制，也是因為小股東有足夠的權利能夠獲得股利。

三、中國上市公司現金分紅制度的建立

股利政策的制定和實施，就公司個體而言，是屬于公司內部治理的范疇，公司管理層依照內部決策程序制定本公司的股利政策和具體股利方案；而就其制度層面而言，股利分配權作為股東享有的一項基本權利，公司股利政策在一定程度上受制于本國法律的強制性規范。我國《公司法》第4條明確規定，公司股東依法享有資產收益的權利。我國僅在《公司法》第75條中規定了有限責任公司異議股東回購請求權，即在公司連續五年不向股東分配利潤，而公司該五年連續盈利，并且符合本法規定的分配利潤條件的情形下，對股東會決議持有反對票的股東可以請求公司按照合理的價格收購其股權，這是保護股東股利分配權利的主要依據。但是現有法律法規并沒有對上市公司股東作出相類似的明確保護。

為了能夠使得投資者通過現金分紅的方式直接享有公司的投資收益，實現抑制資本市場中的投機行為、保護投資者利益、引導價值投資的文化理念的目標，我國上市公司監管機構通過行政手段直接對公司的現金分紅政策進行干預和監管。2001年迄今中國證監會發布了若干規范性文件，形成了具有中國特色的現金分紅制度，特別是2012年頒布的《關于進一步落實上市公司現金分紅有關事項的通知》，對上市公司的現金分紅政策進一步進行細化和規范。概括而言，該制度主要內容有以下幾方面：

第一，建立與再融資需求相掛鉤的現金分紅制度。根據我國《證券法》第13條的規定，公司公開發行新股，應當符合經國務院批準的國務院證券監督管理機構規定的其他條件。2001年證監會發布施行了《上市公司新股發行管理辦法》（證監會令第1號），首次規定上市公司申請再融資時，如其最近三年未有分紅派息，且董事會對于不分配的理由未作出合理解釋的，擔任主承銷商的證券公司應當對此重點關注并在盡職調查報告中予以說明。2004年《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規定》將上市公司的現金分紅作為上市公司再融資的條件之一，要求上市公司最近三年未進行現金利潤分配的，不得公開發行股票；其后，2006年發布的《上市公司證券發行管理辦法》（證監會令第30號）細化了現金分紅的引導措施，對上市公司現金分紅的要求進行量化規定，即“最近三年以現金或股票方式累計分配的利潤不少于最近三年實現的年均可分配利潤的百分之二十”。2008年頒布的《關于修改上市公司現金分紅若干規定的決定》（證監會令第57號）則進一步提高了上市公司再融資的門檻，“最近三年以現金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現的年均可分配利潤的百分之三十”。

第二，完善公司利潤分配事項的決策程序和機制。首先，要求上市公司在公司章程中規定公司現金分紅政策。其中，2004年出臺的《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規定》和2008年《關于修改上市公司現金分紅若干規定的決定》對此均作出了規定，要求上市公司在章程中明確現金分紅政策，利潤分配政策應保持連續性和穩定性。其次，2012年《關于進一步落實上市公司現金分紅有關事項的通知》進一步完善了董事會、股東大會對公司利潤分配事項的決策程序和機制，要求上市公司：（1）制定現金分紅政策時，應當履行必要的決策程序，董事會應當就股東回報事宜進行專項研究論證，詳細說明規劃安排的理由等情況。上市公司應當通過多種渠道充分聽取獨立董事以及中小股東的意見。（2）在制訂現金分紅的具體方案時，董事會要認真研究和論證公司現金分紅的時機、條件和最低比例、調整的條件及其決策程序要求等事宜，并做好投資者關系管理，充分聽取中小股東的意見和訴求。（3）應當嚴格執行公司章程確定的現金分紅政策以及股東大會審議批準的現金分紅具體方案。確有必要對公司章程確定的現金分紅政策進行調整或者變更的，應當滿足公司章程規定的條件，經過詳細論證后，履行相應的決策程序，并經出席股東大會的股東所持表決權的2/3以上通過。

第三，加強上市公司現金分紅的信息披露，要求其定期對現金分紅政策的執行情況、利潤分配預案進行信息披露。2004年出臺的《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規定》規定，上市公司董事會未做出現金利潤分配預案的，應當在定期報告中披露原因，獨立董事應當對此發表獨立意見。2008年頒布的《關于修改上市公司現金分紅若干規定的決定》對公開發行證券的公司信息披露的內容進一步進行了修訂和細化，要求上市公司分別在年度報告、半年度報告、季度報告中對公司現金分紅政策的執行情況、利潤分配預案進行信息披露，對于公司年度報告期內盈利但未提出現金利潤分配預案的公司，應詳細說明未分紅的原因、未用于分紅的資金留存公司的用途。2012年頒布的《關于進一步落實上市公司現金分紅有關事項的通知》則明確要求上市公司對現金分紅政策及執行情況進行信息披露：（1）要求上市公司做好利潤分配事項的信息披露，并在公司章程中載明制定和審議利潤分配尤其是現金分紅政策的決策程序和機制，調整現金分紅政策的條件、決策程序，公司的利潤分配尤其是現金分紅政策的具體內容等；（2）上市公司應當在定期報告中詳細披露公司現金分紅政策的執行情況；（3）再融資公司應當披露利潤分配政策尤其是現金分紅政策的制定及執行情況、最近3年現金分紅金額及比例、未分配利潤使用安排情況。對于最近3年現金分紅水平較低的上市公司，發行人及保薦機構應結合不同行業和不同類型公司的特點和經營模式、公司所處發展階段、盈利水平、資金需求等因素說明公司現金分紅水平較低的合理性，并就公司的現金分紅政策發表明確意見。另外值得一提的是，《關于進一步落實上市公司現金分紅有關事項的通知》擴大了監管范圍，將現金分紅的監管對象延伸至首次公開發行股票的公司和控制權發生變更的上市公司。證監會意圖從源頭上加強現金分紅制度的透明度，將首次公開發行股票的公司也納入現金分紅政策監管的范圍內，要求公司在公司章程（草案）中、發行人在招股說明書中分別進行充分信息披露。并要求進行借殼上市、重大資產重組、合并分立或者因收購導致上市公司控制權發生變更的，當事人應當在重大資產重組報告書、權益變動報告書或者收購報告書中詳細披露重組后上市公司的現金分紅政策及相應的規劃安排、董事會的情況說明等信息。

多年以來，我國證監會的規范性文件逐步呈現出重視投資者合理回報、鼓勵現金分紅的政策導向，對上市公司現金分紅的推動和監管越加嚴格，現金分紅政策的行政監管色彩似乎愈加濃烈。但是嚴格意義上講，無論是將上市公司的現金分紅政策與再融資行為進行掛鉤的規定，亦或是將監管的側重點放在完善公司利潤分配事項的決策程序和機制、現金分紅信息披露的工作上，都只是監管部門意圖通過制定一些外在的約束和鼓勵性措施，引導、鼓勵和支持上市公司作出有利于股東利益的現金分紅決策。我國證監會2012年發布的《通知》也以尊重上市公司行為自治為基本理念，明確表示“上市公司應當嚴格依照《公司法》和公司章程的規定，自主決策公司利潤分配事項”。因此，僅就上述意義而言，將上述現金分紅制度界定為“強制性”現金分紅制度的觀點存在偏頗之處。國外真正意義上的強制性現金分紅制度是指商法典或者其他法律要求企業按照一定的凈利潤分配比例向普通股東支付股利。LLSV通過對49個不同國家和地區法律的考察，發現強制性分紅制度現在僅存在于具有法國傳統的民法法系國家中，這種強制性分紅制度被認為實質上是向缺乏其他股東權利的股東們提供的一種法律救濟措施。實施強制性分紅制度的國家包括巴西、智利、哥倫比亞、厄瓜多爾、希臘以及烏拉圭等。應當正確認識監管機關的行政干預手段在上市公司股利政策中所起到的引導、調整作用，不能一味鼓吹強制上市公司進行現金分紅，將行政監管行為變成對上市公司自主決策行為的粗暴干預，反而會對公司合理運用股利政策產生不利的影響。

四、對我國現有上市公司現金分紅制度的現實思考

（一）公司現金分紅政策根本上屬于公司內部自治的范疇

股利政策包括現金分紅政策根本上是公司的內部決策行為，屬于公司自治的范疇。股利政策作為上市公司財務的核心問題之一，上市公司的股東大會、董事會有權自主決策本公司的利潤分配事項，即如何進行企業利潤的合理化分配，包括是否決定進行現金分紅、如何確定支付股利和增加留存收益之間的合理比例。第一，雖然績優的上市公司更愿意為投資者提供穩定、持續的現金分紅，但是現金分紅不完全等同于股東投資回報。現金分紅不是股利分配的唯一形式，投資者股利回報可以是多種方式的股利回報，尤其是不能對處于不同發展時期的上市公司都要求現金分紅。近年以來，在代理成本理論的基礎上發展而來的生命周期理論成為了近期股利政策研究的新理論基礎，在公司初期資本積累階段，發展資金需求旺盛，應當少進行利潤分配甚至可以不分配；而隨著公司的不斷成熟發展，投資機會有限且資金充裕的情況下，可以進行利潤分配甚至現金分紅。因此，“一刀切”的現金分紅政策無疑是以犧牲部分公司的投資機會、長久利益作為代價的。第二，提倡績優公司進行現金分紅并非等同于現金分紅越多越好，過度現金分紅可能成為上市公司控制股東“掏空”公司、損害公眾股東合法權益的手段。我國學者研究表明，國內大股東存在利用發放現金股利的方式侵占小股東利益的現象，現金股利成為轉移上市公司現金的一種隧道挖掘工具，公司派發現金可能更多的是一種“利益輸送”的行為。因此，公司股利政策根本上是公司的內部決策行為，屬于公司事務自治的范疇，處于不同發展時期的上市公司是否采用現金股利政策，應當以股東利益最大化原則為基礎，結合公司股本規模、發展前景、投資安排、利潤增長狀況、現金流量情況等因素制訂符合可持續發展要求和利益最優化原則的利潤分配方案。

（二）“有形之手”之監管措施存在固有缺陷：當下形勢的權宜之計

首先，與再融資行為相掛鉤的現金分紅制度本質上具有固有缺陷。依賴于我國監管機構這只“有形的手”，對上市公司現金分紅政策進行強制行政干預，并非保障股東權益的一劑良藥。鑒于我國證監會在證券市場監管中的核心地位，這種行政色彩濃重的引導和監管勢必對我國的上市公司的現金股利政策形成重大的影響。回顧證監會對上市公司現金分紅政策的監管歷史，受證監會將上市公司的再融資行為與現金分紅相掛鉤的政策的引導，上市公司出于再融資的動機，2001年開始普遍派現，2002年甚至出現某些上市公司為派現而派現，賬面現金不足卻要高派現的所謂“惡性分紅”現象。即便借錢也要進行分紅，成為中國證券市場的一道獨特“風景”。此般現金分紅，不僅不利于保護小股東權益，相反，可能造成不利于資本市場健康發展的惡果，例如資本市場的逆向選擇，即有惡意的上市公司以較少的分紅來獲取更大利益的融資，而因具有投資機會存在資金短缺狀況、無意分紅的公司反而無法獲取融資。而且，對于不具備再融資資格或者近期無融資需求的公司，與再融資行為相掛鉤的現金分紅制度并不具備約束作用，現有制度對于此類公司股東利益的保護力度是有限的。因此，我國證監會關于上市公司現金分紅的行政監管和引導應是當下的權宜之計，并不能從根本上解決中國資本市場上“重融資、輕回報”、公司回報股東意識淡薄的問題。

其次，“有形之手”的監管模式存在“政府失靈”的可能，實踐中針對公司和證券違法行為的執法供給仍然顯著不足。盡管中國證監會盡到了相當程度的努力，執法效果仍然不盡令人滿意，對違法行為的打擊力度不夠。現有的上市公司現金分紅制度作為一種非強制性的行政監管措施，更無法阻止有些公司惡意規避現金分紅的監管要求，“上有政策下有對策”的做法在少數公司的現金分紅問題上表露無遺。近期在監管部門再次狠抓上市公司現金分紅事項落實的背景下，仍有多家上市公司在履行現金分紅承諾上存在“偷工減料”的現象。因此，“有形之手”的監管模式不能杜絕上市公司不分紅、少分紅的現象，無法實現督促“鐵公雞”合理回報投資者的目標。

（三）上市公司現金分紅問題存在的根源：現有公司治理機制不完善

目前，我國上市公司的現金分紅狀況還存在不足之處，一是社會公眾股東對公司現金分紅的決策參與普遍不足，難以形成有效的制衡。二是部分上市公司分紅政策不明確，不清晰，現金分紅不透明，缺乏連續性和可預期性。三是現金分紅政策落實不平衡。少數公司累計凈利潤為正數但多年不進行現金分紅，而部分中小板和創業板上市公司上市不久就進行高比例現金分紅，分紅金額有的超過當年凈利潤。這些股利分配問題歸根究底是由于，公司內部缺乏適當的權利制衡機制，存在內部人特別是控制股東侵害小股東合法利益的問題，這是現有公司治理機制不完善不健全的必然結果。

根據股利代理成本理論，現代公司中的委托代理問題在不同國家不同情形下具有不同的表現形式，無論是股權分散下的經營者與股東之間的利益沖突，還是股權集中情形下控制股東對小股東的利益侵占，降低代理成本、防止利益侵占行為的核心內容都是通過一系列的內部或者外部機制的運作，來實現對公司控制人自利行為的防范和制約。換言之，上市公司積極進行現金分紅，不是上市公司小股東利益保護機制的替代性產品，相反，它是小股東利益保護機制的結果；只有切實落實小股東利益保護機制，增加上市公司進行股利分配的內在動力，才可能夠根本上消除上市公司“鐵公雞”們一毛不拔的頑癥，并根治公司內部人通過股利分配侵占小股東利益的痼疾，實現抑制資本市場中的投機行為、保護投資者利益、引導價值投資的文化理念的目標，從而使得增加資本市場吸引力、促進資本市場穩定持續發展的長期目標才有可能成為現實。

五、我國上市公司股利分配困境的出路：小股東利益法律保護機制的有效執行

我國現有法律框架下已經形成相對完善的小股東利益保護機制，但是，“書本上的法律”不等同于“行動中的法律”，要解決我國主要的代理成本問題，必須從根本上保障小股東利益法律保護機制的有效運行，才能實現標本兼治，從根源上杜絕上市公司管理層或者控制股東侵害小股東利益的問題。現有強化信息披露的監管措施能在一定程度上增強公司現金分紅政策的透明度和持續性，降低公司決策過程的隨意性，但是，它并不是加強上市公司小股東利益保護的直接措施，而是有利于股東參與公司股利分配的決策、對利潤分配等公司事務進行監督，為股東行使救濟權利時提供必要的信息基礎。因此，就落實小股東法律保護機制的具體措施而言，筆者建議：

一方面，在尊重股東自治原則的基礎上，通過公司章程的契約設計和股東表決的制度創新，強化小股東參與決策的權能，提高公司層面的治理水準。根據我國《公司法》第100條和第109條，公司利潤分配方案由董事會制定并由股東大會通過。資本多數決原則在實踐中的異化，為控制股東濫用控制權追逐私利、損害公司和少數股東的利益披上了合法的外衣。控制股東利用表決權優勢使公司的經營決策服從大股東的意志，將公司的利益轉移至控制性股東手中。國家層面的投資者法律保護并不能完全反映特定公司的治理水平，公司章程的契約設計存在很大彈性，公司股東可以在不違反法律、行政法規強制性規范的前提下，將公司股利分配的相關事宜寫入公司章程，以便在股東分紅請求權得不到保障時可以通過章程的相應規定來行使權利。因此，其他國家公司法通常允許公司通過公司章程的契約設計和股東表決的制度創新，用作矯正大股東與小股東之間決策權分配失衡，強化了小股東參與公司決策的權能。

另一方面，在現有的法律框架下，發展股東強制股利分配之訴這一救濟手段是行之有效的出路。我國實際上已經建立起相對完善的小股東利益保護機制，不僅賦予中小股東股東大會召集請求權和白行召集權、股東提案權、股東大會決議無效或撤銷的請求權，而且通過公司法明確規定了控制股東的誠信義務，以及權利遭受損失的救濟權。然而，無論是通過行使投票權參與公司決策，還是中小股東股東大會召集請求權和自行召集權、股東提案權，都需要相互協同合作、達到一定比例的持股比例才能依法行使權利，因此，經營者或者大股東干預股東協作的力量隨之增強，當股東參與公司決策的能動性不足，“搭便車”的心理嚴重時，他們寧愿通過“用腳投票”方式選擇離開公司，也不愿通過其他途徑對自身合法權益進行維護。所以，對于上市公司大股東違反誠信義務、利用股利分配政策侵害小股東利益的違法行為，一方面可以借助監管部門的行政手段加強監管力度，對其不法行為予以查處；另一方面，必須關注小股東行使股利分配請求權的救濟途徑，即通過強制股利分配之訴這一救濟手段捍衛自身的股利分配請求權。

我國《公司法》第20條奠定了控制股東誠信義務的基礎，當控制股東濫用控制權給其他股東造成損失時，應該依法承擔賠償責任。這就為上市公司控制股東侵害小股東利益時，小股東尋求司法救濟提供了法律依據。但是出于司法謹慎干預公司自治的原則，我國各級法院的實務操作中通常就股東提起強制股利分配之訴采取了較為保守的態度，一般規定只有公司已經形成股利分配決議即股東享有具體的股利分配請求權時，股東方可提出股利分配之訴。在股東大會做出不分配股利的決議后，除非該決議內容違反了法律、行政法規的強制性規定或者決議程序存在瑕疵，否則司法機關無權介入公司的內部決策。最高人民法院關于適用《<中華人民共和國公司法>若干問題的規定（四）》（征求意見稿）采取的態度是，區分股份公司和有限責任公司的不同情形，具體的股利分配請求權以載明具體分配方案的股東會或者股東大會決議為前提，無論是股份公司抑或有限責任公司的股東均可提起此類股利分配之訴，并單獨規定了有限責任公司小股東受壓榨時的利潤分配請求權，即有限責任公司股東提起強制股利分配之訴不以股東會決議為前提，股東能夠提供證據證明公司有盈利但長期不分配，且大股東利用其控制地位，濫用多數表決權，壓榨小股東利益的，人民法院應當判決公司依照公司法或者公司章程的規定分配利潤。

筆者認為，權利救濟與權利賦予同等重要，基于股利分配決策機構的不同，英美法系和大陸法系等主要國家分別就管理層或控制股東剝奪小股東利潤分配的情形提供了判例法或成文法上的司法救濟手段。司法途徑是股東權益保護的最后一道屏障，有選擇性地賦予股東股利分配請求權是片面地杜絕了上市公司股東獲得救濟的最后途徑。就我國現實狀況而言，上市公司中控制股東濫用控制權在股利分配問題上侵害小股東利益的現象層出不窮，不分紅、少分紅或者利用股利分配為大股東輸送利益的陋習令人堪憂，為上市公司股東提供事后救濟措施的必要性和重要性并不弱于有限責任公司股東；就我國法律層面而言，我國《公司法》上規定的控制股東誠信義務并沒有區別不同類型的公司，任何股東因控制股東違反其誠信義務、濫用控制權而遭受損失的，都應該依法獲得法院救濟，賦予上市公司股東一般的股利分配請求權，允許其提起強制股利分配之訴在我國現行法律框架下有法可依，并不存在不可逾越的法律障礙。正如有學者所言，“至于擔心法官自由裁量權遭致濫用，立法、司法解釋可以對法院介入的前提條件及其裁量權邊界作出必要規范。”因此，既要積極支持設置強制股利分配之訴以尊重小股東的股利分配權益，同時必須充分認識到，強制股利分配之訴畢竟是控制股東濫用控制權侵害小股東利益前提下法院謹慎干預公司事務的特殊情形，應當兼顧實現公平正義的基本價值取向和保持審慎謙抑的司法適用態度。

六、結語

控制股東與小股東之間的利益沖突是當前我國上市公司中存在的主要問題，我國股利分配問題歸根究底在于公司內部缺乏適當的權利制衡機制，存在內部人特別是控制股東侵害小股東合法利益的問題，這是公司治理機制不完善不健全的結果。因此，我國與再融資行為相掛鉤的上市公司現金分紅制度因具有明顯缺陷，非但不能起到保護小股東利益的正向作用，反而可能使得現金分紅成為利益輸送的渠道，為控制股東侵占小股東利益提供合法的“保護傘”。這也就不難解釋為什么我國證券市場長期存在著“現金股利之謎”現象。監管部門倡導上市公司現金分紅的初衷是值得稱道的，但是“治標不治本”的監管措施必然會遭遇資本市場投資者的慘淡反響。根據股利代理成本理論，公司積極進行現金分紅不是上市公司小股東利益保護機制的替代性產品，相反是小股東利益保護機制發揮作用的結果；只有切實落實小股東利益保護機制，我國上市公司的股利分配問題才能迎刃而解。因此，一方面，應尊重公司自治原則，通過契約設計和制度創新來增強公司股東對現金分紅決策的參與度，對大股東權利的行使形成有效的制衡；另一方面，應強化特定情形下控制股東的誠信義務，發展股東強制股利分配之訴，對上市公司控制股東濫用控制權侵害小股東利益的行為進行責任追究。