企業(yè)并購的協(xié)同效應(yīng)評估研究

楊亞軒

【摘 要】加入世貿(mào)組織后，我國企業(yè)面臨更激烈的競爭，為了迎接國外企業(yè)的挑戰(zhàn)，開展并購活動成為許多國內(nèi)企業(yè)的必然選擇。企業(yè)并購的動因有很多，但實(shí)質(zhì)上都是為了獲得協(xié)同效應(yīng)。可以說，協(xié)同效應(yīng)是企業(yè)并購的核心內(nèi)容和根本目標(biāo)。本文指出了不同學(xué)者對協(xié)同效應(yīng)的概念理解，重點(diǎn)分析協(xié)同效應(yīng)評估應(yīng)考慮的各方因素，簡要總結(jié)了協(xié)同效應(yīng)的評估方法。

【關(guān)鍵詞】企業(yè)并購；協(xié)調(diào)效應(yīng)；因素；評估方法

一、協(xié)同效應(yīng)的概念

美國學(xué)者安索夫于20世紀(jì)60年代首次提出協(xié)同的概念，其理解是一個(gè)公司通過收購另外一家公司，使得公司的整體業(yè)績好于兩個(gè)公司原來的業(yè)績的總和。這種解釋簡單易懂，不過只是一個(gè)靜態(tài)定義，未把并購雙方原有的增長潛力考慮在內(nèi)。當(dāng)作協(xié)同效應(yīng)的評估分析時(shí)，易將原有的增長潛力歸因于協(xié)同效應(yīng)的作用，過高估計(jì)協(xié)同效應(yīng)。

此后，其他國外學(xué)者從不同角度對協(xié)同效應(yīng)做了闡釋，使協(xié)同效應(yīng)的理論解釋更加完善。1974年，Rumelt將協(xié)同效應(yīng)分為財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)和經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)。此外，J Fred Weston在其著作《接管、重組與公司治理》中提出了管理協(xié)同效應(yīng)，與財(cái)務(wù)、經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)并列。1997年，Mark L Sirower在其一書《協(xié)同陷阱：并購游戲輸在哪里》中提出協(xié)同效應(yīng)必須放到競爭環(huán)境中考慮，使并購協(xié)同效應(yīng)的定義有了動態(tài)特征，將并購雙方原有的增長潛力與并購可能帶來的協(xié)同效應(yīng)區(qū)分開來。國內(nèi)學(xué)術(shù)界對企業(yè)并購的研究開始于20世紀(jì)90年代，諸多學(xué)者對我國企業(yè)并購的特點(diǎn)、原因、作用、政府作為等問題進(jìn)行了深入探討，但是對協(xié)同效應(yīng)的研究不多。

按照通俗理解，企業(yè)并購的協(xié)同效應(yīng)指企業(yè)通過并購實(shí)現(xiàn)資源的互補(bǔ)和共享，使并購后企業(yè)的整體價(jià)值大于雙方企業(yè)各自獨(dú)立經(jīng)營時(shí)價(jià)值的加總，也即1+1>2的效應(yīng)。協(xié)同效應(yīng)包括經(jīng)營、財(cái)務(wù)和管理協(xié)同效應(yīng)，有研究者指出，還包含無形資產(chǎn)協(xié)同效應(yīng)（品牌、技術(shù)和企業(yè)文化）。可否實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)的大小是并購能否成功的關(guān)鍵所在。

二、協(xié)同效應(yīng)評估應(yīng)考慮的重要因素

企業(yè)并購協(xié)同效應(yīng)能否實(shí)現(xiàn)受許多因素的影響，而這些也恰好影響協(xié)同效應(yīng)的評估，下面從宏觀和微觀兩個(gè)角度進(jìn)行分析。

（一）宏觀因素

1、政府行為

企業(yè)通過并購，可組成規(guī)模更大的企業(yè)集團(tuán)，促進(jìn)地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，對政府來說，這將是政績和稅收的雙重獲益，實(shí)際上，在中國的企業(yè)并購中，政府驅(qū)動現(xiàn)象是較普遍的。政府參與企業(yè)并購有積極性也有局限性：從積極性看，地方政府將國有企業(yè)組建成大集團(tuán)可實(shí)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，效益較好的企業(yè)可為政府分擔(dān)社會責(zé)任；從消極性看，政府介入直接或間接地干擾了企業(yè)決策，使價(jià)格信號被扭曲，剝奪了企業(yè)的自主能力，優(yōu)勢企業(yè)的決策變得沒有意義。

2、并購的相關(guān)政策和相關(guān)法規(guī)

國家的經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整會對企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略產(chǎn)生重大影響，進(jìn)而可能不利于協(xié)同效應(yīng)的產(chǎn)生。比如，地方政府為扶持某些支柱產(chǎn)業(yè)的發(fā)展而制定特殊的財(cái)政稅收政策，原有的產(chǎn)業(yè)布局就要做相應(yīng)調(diào)整，協(xié)同效應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)加大。并購相關(guān)法規(guī)的不利影響有：一是反壟斷的規(guī)定。西方許多國家制定反壟斷法案，使得一些精心策劃的并購方案落空，但我國目前尚未建立與并購相關(guān)的壟斷法律體系。二是法律法規(guī)不完善。企業(yè)在并購過程中的行為得不到正確的引導(dǎo)和規(guī)范，并購雙方的合法權(quán)益得不到法律的完全保護(hù)。

（二）微觀因素

1、并購類型。企業(yè)并購的類型影響著預(yù)期協(xié)同效應(yīng)的大小。橫向并購的正向協(xié)同效應(yīng)主要來自規(guī)模經(jīng)濟(jì)；縱向并購的正向協(xié)同效應(yīng)主要來自縱向一體化；混合并購（又稱為多元化并購，跨行業(yè)并購）的正向協(xié)同效應(yīng)主要來自多元化。協(xié)同效應(yīng)可通過“同一經(jīng)濟(jì)性”（合并相似的經(jīng)營單位以獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)、經(jīng)驗(yàn)效果和市場力量）來實(shí)現(xiàn)，也可以通過“匹配經(jīng)濟(jì)性”（合并不同但互補(bǔ)的經(jīng)營單位以獲得范圍經(jīng)濟(jì)）來實(shí)現(xiàn)。

2、公司治理情況和并購企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊(duì)能力。公司治理結(jié)構(gòu)，包括法人治理結(jié)構(gòu)、委托代理結(jié)構(gòu)、股東治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營者治理結(jié)構(gòu)。合理的公司治理結(jié)構(gòu)使合并雙方協(xié)調(diào)發(fā)展，使并購協(xié)同效應(yīng)盡快發(fā)揮出來，且并購溢價(jià)成本可盡快得到補(bǔ)償；反之，協(xié)同效應(yīng)很難產(chǎn)生。在市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊(duì)能力決定著企業(yè)的發(fā)展速度和前景。在企業(yè)并購過程中，如果并購企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊(duì)能力較強(qiáng)，并購后改進(jìn)目標(biāo)企業(yè)的時(shí)間就會較短，協(xié)同效應(yīng)容易實(shí)現(xiàn)，否則，并購之后目標(biāo)企業(yè)得不到改進(jìn)，股價(jià)下跌，發(fā)生經(jīng)營困難或財(cái)務(wù)困境，就談不上產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。

3、并購后整合。企業(yè)并購產(chǎn)生的所有價(jià)值都發(fā)生在并購交易完成之后，協(xié)同效應(yīng)的實(shí)現(xiàn)程度取決于整合質(zhì)量。影響整合效果的關(guān)鍵因素有兩家企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)、人力資源、政策、文化和溝通等。以溝通為例，應(yīng)該盡早創(chuàng)建一個(gè)正式的內(nèi)部溝通機(jī)制來緩解雙方員工的巨大壓力和強(qiáng)烈不安全感，提高整合成功的概率。

4、并購規(guī)模。企業(yè)并購有優(yōu)點(diǎn)，也有缺點(diǎn)，并不是萬能的。企業(yè)并購可以迅速擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟(jì)或者范圍經(jīng)濟(jì)等產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢，然而，當(dāng)并購后企業(yè)規(guī)模過大，超出了有效邊界時(shí)，就會出現(xiàn)規(guī)模不經(jīng)濟(jì)即生產(chǎn)成本過高、效率低下。不同企業(yè)的并購規(guī)模是不相同的，并且不同企業(yè)有著不同的有效邊界，因而應(yīng)該加以重視。

此外，并購支付方式和目標(biāo)企業(yè)的態(tài)度也影響協(xié)同效應(yīng)能否實(shí)現(xiàn)和其大小。

三、協(xié)同效應(yīng)的評估方法

（一）在異常收益的基礎(chǔ)上計(jì)算協(xié)同效應(yīng)

Bradley等人在異常收益的基礎(chǔ)上計(jì)算并購協(xié)同效應(yīng)，以及協(xié)同效應(yīng)在并購企業(yè)股東和被并購企業(yè)股東之間的劃分。他們把成功地進(jìn)行要約收購的總協(xié)同效應(yīng)定義為并購企業(yè)和被并購企業(yè)股東擁有財(cái)富的變化總額。首先基于市場模型法估算要約收購產(chǎn)生的異常收益以及累計(jì)異常收益，再采用加權(quán)平均法分別計(jì)算并購企業(yè)和被并購企業(yè)的股東收益，最后計(jì)算總協(xié)同效應(yīng)。該方法在并購效應(yīng)的研究中得到廣泛應(yīng)用，如何準(zhǔn)確計(jì)算企業(yè)并購中的異常收益值得關(guān)注。

（二）從業(yè)績改變來評估協(xié)同效應(yīng)

比較并購前后公司主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如現(xiàn)金流、每股收益和凈資產(chǎn)收益率的變化，觀察并購前后公司業(yè)績是否得到改善，這是評估并購績效的基本方法。要計(jì)算協(xié)同效應(yīng)，還要將預(yù)期增長的因素考慮進(jìn)去。例如Healy等人（1992）選取了1979—1984年發(fā)生的最大的50次企業(yè)并購交易為樣本來評估協(xié)同效應(yīng)。

（三）國內(nèi)計(jì)算協(xié)同效應(yīng)的模型

國內(nèi)代表的有兩種：一是內(nèi)部計(jì)算模型。協(xié)同效應(yīng)的產(chǎn)生主要源于營業(yè)收入的增加、產(chǎn)品成本的降低、稅收的減少和資本需求的減少，從而以凈增加的現(xiàn)金流現(xiàn)值來計(jì)算協(xié)同效應(yīng)值。不足之處是計(jì)算中存在過多預(yù)測和人為假定，準(zhǔn)確性有待探討。二是股票收益理論計(jì)算模型。該模型站在股東立場上，根據(jù)市場有效性原理，企業(yè)發(fā)生并公開重大事件將引起股票價(jià)格和交易量的變化，利用并購前后股票種類、價(jià)格和發(fā)行流通量的變化，分別對雙方帶來的凈利得加總而得到協(xié)同效應(yīng)值。

四、總結(jié)

對企業(yè)并購的協(xié)同效應(yīng)作評估，對一個(gè)想要通過并購迅速發(fā)展起來的公司來說是相當(dāng)重要的，這不僅關(guān)系著交易價(jià)格的最終確定，而且關(guān)系著并購后的整合也即并購的成敗。本文在閱讀相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上對企業(yè)并購協(xié)同效應(yīng)的概念、評估影響因素和評估方法進(jìn)行了一定分析，鑒于能力有限，沒有提出自己的模型。

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