基于資產負債表的中國宏觀政策選擇研究

摘要：一國采取什么樣的宏觀政策和這個國家的資產負債表狀況密切相關。2002至2011年中國國家資產負債表總體狀況良好，政府的狹義負債率、廣義負債率都低于國際警戒線。盡管中國廣義負債率水平不斷提高，但仍然不超過50%，這決定了未來中國宏觀政策的選擇是適度擴張的財政政策、中性的貨幣政策。其中，擴張性財政要從政府投資為主，轉向以補貼和減稅為主，并減持國有股份以充實社會保險基金；中性貨幣政策以加強對銀行監管和控制風險為主，同時加快人民幣國際化、擴大對外投資，控制擴張財政帶來的通貨膨脹。

關鍵詞：國家資產負債表；財政政策；貨幣政策

中圖分類號：F8125 文獻標識碼：A

研究中國資產負債狀況，對中國宏觀經濟政策選擇具有十分重要的意義。本文主要通過對政府資產負債表的分析，提出相應的宏觀政策。

一、2002至2011年中國國家資產負債表

（一）中國國家資產負債估算的若干假定

由于我國現有的統計數據中缺少有關國家總體資產和負債信息，本文主要參照美國統計部門公布的國家資產負債表和Mary Meeker編著的關于美國公司-美國金融狀況概述，并結合中國統計體系、經濟運行與金融管理的具體情況，估算中國的國家資產負債表。為了便于分析和比較，對有關資產和負債做如下假定：（1）國家資產負債表只計入政府（包括中央政府和地方政府）的資產及承擔的債務。（2）政府承擔的債務包括中央政府和地方政府承擔的負有償還責任的債務，包括國債以及融資平臺公司、地方政府部門和機構、經費補助事業單位、公用事業單位和其他單位中，政府承擔償還責任的債務。政府負有擔保責任的或有債務、政府可能承擔一定救助責任的其他債務不計入國家負債，但在分析國家債務時需要考慮這部分債務。因為我國處在從計劃經濟轉型市場經濟的過程中，金融機構改革并未完全完成，政企并未完全分開，這部分或有債務有可能會最終轉嫁到各級政府。（3）國家擁有的資產包括金融資金和非金融資產。非金融資產只計入政府擁有的存貨、工廠、產權及設備（PPE）的價值，這包括有形資產如建筑，內部使用軟件和民用和軍事設備。不包括中央政府持有的如公共土地、公路、天然氣、石油儲量、礦產的權利、森林、空氣空間、無線電頻譜、國家公園和其他文化遺產等非政府營運資產。計入國家資產的非金融資產只包括中央和地方政府所控制的國有企業資產等運營資產，非運營資產不計入，本文以國有資產總額進行計量。國有企業包括國有獨資公司、國有控股公司和非上市公司等。（4）國家資產負債表中的金融資產包括國外凈資產、其他凈資產和金融機構中的實收資本和國家財政收入。實收資本為留存利潤和資本金。（5）資產負債表/凈值計算不包括稅收權力。國家具有征稅權力和印刷貨幣的能力，雖然計入這些會明顯增強資產項，但實際上這種資產無法精確計量。（6）財政支出計入國家當期負債，因為這些支出是維持政府正常運轉所必需的費用。（7）資產凈值等于資產總額減去負債總額。

（二）國家資產負債表：2002-2011

1.編制銀行概覽。根據以上關于國家資產負債表估算的假定，將中央銀行資產表、存款性銀行資產負債表、非存款性金融機構合并，構成銀行概覽。資產負債表合并的原理是：（1）對應項目相互沖銷，如貨幣當局對存款貨幣銀行的債權與存款貨幣銀行對中央銀行的負債，貨幣當局儲備貨幣下的準備金和超額準備金與存款貨幣銀行向中央銀行繳存的準備金和超額準備金；（2）相同項目數據相加；（3）其他項目分列。

從銀行概覽可以看出：（1）國外凈資產是整個金融機構對外資產與負債的差額。由于我國金融機構幾乎全部是國有或國有控股，或者和各種國有或國有控股有密切聯系的金融機構，從理論上講，當政府對外支付出現困難時可以動用這部分凈資產。因此，國外凈資產可以看做國家資產。（2）整個金融機構對政府的凈債權，是扣除各級政府在金融機構存款后的凈值，也代表中國各級政府對金融機構的負債，是政府債務。（3）金融機構的國內信貸包括對政府的信貸、非金融部分的信貸以及金融部門之間的信貸，對非金融部門的信貸形成了固定資產和流動資產。（4）實收資本是未分配利潤等，也構成政府資產。（5）其他資產凈值是其他資產與其他負債的差額，代表應收未收賬款的數額，也可以認為是金融機構的不良資產數額，在一定條件下會轉化為國家負債。

2.編制國家負債表。銀行概覽中所有金融機構對政府的凈債權從另一個角度看就是國家負債，它是政府負有償還責任的債務，主要包括融資平臺公司、地方政府部門和機構、經費補助事業單位公用事業單位、其他單位中，政府承擔償還責任的債務。政府負有擔保責任的或有債務、政府可能承擔一定救助責任的其他債務，不包括在金融機構對政府的債務中。在編制國家負債表時，政府負有擔保責任的或有債務、政府可能承擔一定救助責任的其他債務，用準政府債務處理。因此，可以編制國家負債表：

3.編制國家資產負債表。在以上兩表的基礎上，將財政收支表、銀行概覽、國家負債表、國有資產總額年度報表合并，就得到完整的國家資產負債表。需要指出的是，根據本文研究目的對財政收支表內各項目進行合并處理。

需要說明的是，在對銀行概覽與財政收支表、國家負債表、國有資產總額年度報表合并時，剔除了居民、企業、商業銀行、其他金融機構之間的金融關系，消除部門之間債務和債權關系，只考慮國家負債的內容，避免重復計算。

二、2002-2011國家資產負債表分析

（一）國家層面上各項指標的變化趨勢

就國家總體而言，總資產從2002年的211萬億元上升到2011年的1271萬億元，總負債從2002年的68萬億元上升到2011年的275萬億元，非金融資產從2002年的139萬億元上升到2011年的556萬億元；金融資產從2002年的72萬億元上升到2011年的715萬億元，2011年國家凈金融資產為453萬億元；國家凈資產從2002年的14萬億元上升到2011年的100萬億元。但是，凈金融資產波動較大，2002年僅為04萬億元，然后持續上升到2007年34萬億元，2009年又急劇下跌至29萬億元，最后又上升到2011年的453萬億元。國家擁有的資產中國有資產占比從2002年66%，減少到2011年的44%，這與國家加大國有企業改革措施基本一致。國外凈資產占資產總量的比重從2002年的15%，增加到2011年的49%，呈大幅度上升趨勢。這一方面與改革開放以來我國企業大量海外投資有關，另一方面也與外貿政策有關，使我國外匯儲備大幅度增加。其他資產凈值是其他資產與其他負債的差額，其他資產主要辦公大樓等，其他負債是各種應收賬款。其他資產凈值從2003年-12萬億元，大幅上升到2011年的-79億元，2007年出現大幅度上升，反映了金融機構不良資產上升的態勢，這與美國金融危機和國內擴張性財政政策密切相關。銀行不良資產規模的上升，部分也證明了由政府主導的大規模政府投資效果并不理想，應該轉換政府財政刺激的方向。

（二）政府負債率的變化趨勢

政府債務分為狹義債務和廣義債務。狹義的政府債務即包括中央政府和地方政府承擔的具有償還責任的內外債務，即國家資產負債表中的對政府凈債權，其中包括國債。廣義政府債務包括中央政府地方和政府承擔的具有償還義務的債務，即狹義的政府債務，以及政府負有擔保責任的或有債務、政府可能承擔一定救助責任的其他債務。2011年國債余額為714萬億元，外債余額633億元，內外債合計余額72萬億元，狹義的政府債務總額為85萬億元。2011年狹義的政府債務85萬億元，四大資產管理公司債務為13萬億元，鐵道部債務為19萬億元，政府負有擔保責任的或有債務、政府可能承擔一定救助責任的其他債務4萬億元，2011年政府廣義債務總額為157萬億元。政府狹義負債率為政府狹義債務與GDP之比，2011年政府狹義負債率為18%。政府廣義負債率為政府廣義債務與GDP之比，2011年政府廣義債務則達33%。政府狹義負債率在2007年達到21%的高點后出現了下降趨勢，尤其2008年以來穩定保持在18%左右，并且在2010年出現了些許下降，僅為171%。若只考慮國債，政府債務負擔在近兩年沒有明顯變化，更談不上惡化。但是，若進一步考慮地方或有債務、四大資產管理公司債務、鐵路債，政府廣義負債率2002年為38%多一點，以后基本穩定在31%左右。政府的廣義負債率并不高，處于合理范圍之內。但如果再考慮銀行不良資產轉化為政府債務的情況，2003年政府負債率高達48%以上，而且2003年以后政府負債率基本穩定在48%左右，政府的負債率沒有進一步惡化趨勢。

根據國家審計署在2011年中公布的2011年第35號（總第104號）審計報告（見表4），2010年底地方政府負債總規模為107萬億元，其中對上級財政負債為4 500億元。將政府間借債剔除，地方政府對非政府部門的債務為102萬億元。另外，根據鐵道部發布的2011年第三季度審計報告顯示，截至2011年9月，原鐵道部負債合計為223萬億元，資產負債率為5960%（2010年底為57%）。這兩方面審計報告的結論和前面編制的國家資產負債表數據基本吻合，說明根據上述方法編制的國家資產負債表是基本合理的，“如果再假定估計地方政府和鐵道部債務可能發生的不良資產率為30%。假設這些不良資產和相關的利息支出需要政府買單，政府的財政壓力平均分配在今后五年之內（2013-2017年）。這樣每年政府額外負擔的財政支出約為8 000億元，總計4億元。如果要將債務占GDP比重維持在基準情景不變，就必須在今后五年內增收或節支約4萬億元”（馬駿等，2012）。按照十八大報告制定的未來國民經濟、人均國民收入翻番的目標，國家債務負擔率也在可控范圍之內。但根據審計署于2011年3月至5月對全國地方債務的審計報告，2010年地方融資平臺融資造成的債務占整個地方政府政府債務的比重近50%，而且有不斷擴大趨勢，需要引起警惕。隱性的社保金欠賬也是未來政府的債務負擔，根據國家審計局對社保基金的審計結果，社會保險基金中財政投入占比21%左右，而且隨著社會老齡化的發展，未來社會保險基金中財政投入會不斷增加，有可能成為未來財政的負擔，惡化財政狀況。但就社會保險基金現在運行來看，基金結余不斷增加，發生風險的可能性不大。

綜合來看，我國政府負債率在可控范圍之內，沒有惡化跡象，發生債務風險的可能性不大，這為未來從容的財政政策提供了物質保證。但切不可忽視財政風險，尤其需要關注銀行不良貸款和地方融資平臺貸款的運行狀態。

三、國家資產負債狀況與未來政府宏觀政策

通過以上對國家資產負債表的構建及2002-2011國家資產負債表的分析，可以發現中國資產負債表即使不計入國有土地、礦產等資產，凈資產為正值而且規模不斷擴大，2011年達到99萬多億元，政府的廣義負債率不超過50%。相對于美國等西方發達國家110%以上政府負債率，我國政府負債率水平處于低位運行狀態，資產負債狀況良好，近期不存在發生債務危機的可能性。

國家未來宏觀經濟政策的選擇受到國家資產負債狀況的約束，根據中國國家資產負債狀態，未來中國宏觀經濟政策的選擇是：

1.就財政政策而言，中國實施寬松財政政策的空間比較大，但要注意寬松財政政策的方向。鑒于政府投資為主導的寬松財政政策效率比較低，而且給金融系統造成大量的不良資產，寬松財政政策的方向應該以減稅和財政補貼為主。應該減輕企業、居民的稅收負擔，以此推動投資與消費，推動經濟增長方式轉變。在財政補貼方面，加大對企業、科研院所創新型、開發的補貼力度，應該以少量的財政補貼，推動企業的創新型投資；同時根據創新型投資的成效改變財政補貼方向，避免其形成對財政補貼的依賴，加快企業技術創新、產品創新、技術升級；利用我國財政狀況相對良好的時機，及時清欠過去的歷史欠賬，如農村民辦教師的待遇等，恢復國家信用。

2.繼續加大對國有經濟改革的力度。我國資產負債狀況良好的一個重要原因在于存在龐大的國有資產，而且隨著改革的不斷推進，國有資產的數量不多增加。但就上市公司而言，國有上市企業國有股權過于集中，國有上市企業中國有股權達到496%。股權過于集中不利于法人治理結構的完善，也不利于國有資產的運營。未來應在保持國家對國有企業控制的前提，逐步減持國有股權。通過減持國有股權，一方面可改善國有企業的治理結構，另一方面可充實社會保險金，實現社會保險金的可持續性。

3.重視地方政府融資平臺的風險。在地方政府的債務融資中，2011年借助于融資平臺的融資達到整個融資額46%，如果不加控制未來有不斷擴大趨勢。地方政府財政比較脆弱，土地收入占地方財政收入的1/3左右，土地資源的有限性，以及土地收入受制于房地產市場發展狀況，將導致未來土地收入大幅度減少，對地方財政造成極大的潛在風險。

4.就貨幣政策而言，由于財政政策的騰挪空間比較大，而且中國貨幣規模比較大，在實行寬松財政政策的前提，貨幣政策要保持中性，避免經濟的過度膨脹。

5.加強商業銀行的風險監控。從國家資產負債表可以看出擴張性政策是銀行不良資產來源的主要渠道之一，每一次擴張性貨幣政策，銀行的不良資產都大規模上升，這與銀行改制不完善密切相關，未來要進一步加大對商業銀行的改造，加大對商業銀行的風險監控。

6.優化對外資產負債結構，加快人民幣國際化。中國正的對外凈資產主要來自巨額外匯儲備，如果不考慮儲備資產，中國私人部門對外呈凈負債，且主要是FDI凈負債。中國的對外資產結構需要改善。中國對外資產過多地集中于儲備資產，投資收益率遠低于對外直接投資的收益率。相關部門應進一步推動我國儲備資產和企業到國外直接投資（包括用外幣和人民幣），人民幣ODI有助于這一目標的實現。所以，中國的對外負債結構需要改善。目前的對外負債主要是FDI負債，而中國支付給國外FDI的收益率高達10%以上。美國和德國貨幣國際化的經驗表明人民幣國際化和資本項目開放將有助于利用本幣債券市場吸引外資，改善對外負債的結構，通過降低FDI占總負債的比重來降低融資成本。中國需要改善對外資產的幣種結構，為了規避匯率風險，中國應提高用人民幣計價的對外資產和負債的比重。應鼓勵對外發行更多以人民幣計價的證券，避免過度依賴美元計價的對外資產，降低美元貶值帶來對外資產損失的可能性。

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