創業板高管減持與公司業績實證研究

作者簡介：顧煜（1968-），男，遼寧本溪人，北京物資學院商學院教授，會計學博士，研究方向：財務管理、物流成本管理； 程丹（1988-），女，河南三門峽人，北京物資學院商學院研究生，研究方向：財務管理。

摘要：近年來創業板高管減持事件頻繁發生，高管減持對創業板所造成的影響成為廣大投資者非常關注的問題。公司高管通過減持獲得了巨額收益，卻將風險轉移給了其它投資者，嚴重損害公眾利益。本文選取2011年間發生高管減持的100家創業板上市公司作為研究對象，選取19個反映公司績效的財務指標，采用配對T檢驗考察高管減持前后公司業績各指標發生的變化，并對高管減持對公司業績的影響進行分析，發現高管減持后公司業績明顯呈下降趨勢。

關鍵詞：高管減持；配對T檢驗；公司業績

中圖分類號：F8325文獻標識碼：A

自深圳證券交易所、上海證券交易所成立以來，中國的資本市場已經歷了20多個春秋，股票市場已逐漸發展為上市公司投融資的主要場所，通過IPO成為上市公司是中國創業者們企業發展的目標。2009年10月30日，首批28家創業板上市公司在深圳證券交易所掛牌交易，創業板上市公司的序幕自此拉開，經歷了眾多坎坷的創業板點燃了無數投資者的激情。但是，隨著時間的推移，高管減持事件越來越多、規模越來越大，這一現象逐漸引起了學者和專家們的關注。

一、 文獻綜述

（一）國外研究

上市公司高管減持行為的本質屬于“內部人交易”，內部人交易會通過其擁有的信息優勢來獲得超額收益。國外對于內部人交易的研究比較早，Myers、Majluf（1984）認為公司內部管理層對于公司財務狀況最為了解，可以對公司發展前景做出最準確的判斷，可以通過未公開的利好消息獲取超額收益。Eyssell（1990）發現職位較高的內部人的信息優勢比職位較低的內部人有著更明顯的信息優勢，更有機會在市場反應前獲得超額利潤。Aboody（2005）發現外部投資者與內部人的信息不對稱，使得內部人交易容易獲得超額利潤，并且不對稱程度越高而超額收益越大。Morck、shleifer和vishny（1988）認為管理層多以自身利益最大化原則分配公司資源，從而使得外部股東利益受損。但是，當持股比例上升時，管理層與外部投資者之間的利益會趨同一致。

（二）國內研究

我國大陸關于高管減持的研究相對較少，2009年創業板開盤以來對于創業板高管減持的研究才進入專家們的視野。胡建平（2008）發現高管辭職套現的原因主要是股票市場效率低和定價功能失調，市場要實現其有效性必須朝兩個方向努力：第一，投資者必須保持清醒的頭腦，具備對信息進行分析、進而據此判斷證券價格變動的能力，并能及時的獲得相關信息；第二，能夠影響證券價格的所有信息都必須是自由流動的。鄔國梅（2008）的研究表明高管套現反映出我國股票期權制度的不完善，投資者對于高管辭職套現會產生擔憂，進而對上市公司的融資產生不利影響。所以，應該對股票期權制度進行改革，股東必須在股權激勵的過程中充分考慮到各種風險，證監會和交易所等機構應從相關制度的完善方面入手，杜絕高管辭職套現現象大規模出現。劉亞莉、王微（2010）以A股市場的數據，對大小非減持的市場因素以及其所造成的不良反應進行測度，發現大股東減持行為與市場財富效應呈負相關，在股市上漲時表現得更為明顯。公司投資價值與短期市場財富效應呈顯著相關，但影響方向并不一致，投資者表現為偏好逆轉現象，說明我國投資者理性有限。沈友娣、許成、焦麗華（2011）以2008至2009 年中國制造業新增 ST 公司為研究對象，發現高管成群離職減持現象對公司業績具有預警作用，激勵不足導致高管動力不足是業績下滑的潛在因素，“一股獨大”是公司業績下滑的機制因素。于海林（2011）以2006至2009年間發生高管減持現象的1212家上市公司為樣本，發現上市公司高管為了增持股份而利用職權進行向下的盈余操縱，從而使得其增持股份的成本降低；如果高管為了減持股份，便會進行向下的盈余管理，使其獲得大額收益。孫玉甫、董紅亮、顏玲（2012）表明套現是一種正常的市場行為，但為了防止套現損害股票市場的發展，相關部門必須嚴格限制出資者通過高估成長性獲得股票發行價的虛高，而其具體手段就是以承諾收益法出資股價、人力資本投資者退出等，即注銷其股權與特殊股權持有者承諾的最低成長性掛鉤。通過對截止2011年6月30日發生減持的 69 家公司進行統計分析，楊松令、徐端、劉亭立（2012）認為高管減持的動機在于通過套現補償投資，政府部門應該促使高管的個人收益與公司長遠發展相融合，在一定程度上削弱高管套現的影響程度。

中外文獻表明上市公司高管作為有限理性經濟人，必然會追求其自身利益最大化。在信息獲取方面，公司高管控制企業生產經營的全過程，處于絕對的信息優勢，通常比外部投資者對于信息的使用有著更深刻的理解。對于公司高管而言，其股份來源于原始股或者是從股票期權中獲得的低價股份，若使其股份完全流通而套利獲現，這將是一筆巨額財富。但這一行為必將給公司的管理帶來混亂，從而影響到公司的正常運作，更會使廣大投資者失去信心。因此，對于高管減持的研究是非常有必要的。

二、研究設計

（一） 樣本的選取

由于要對高管減持現象前后3年的財務指標進行分析，本文選取我國創業板2011年1月1日至2011年12月31日期間發生高管減持的上市公司作為研究對象，并對這100家上市公司2010年、2011年、2012年間的財務指標進行對比分析。根據深圳證券交易所創業板板塊上市公司誠信檔案所披露的董監高及相關人員股份變動的情況說明，本文發現一些高管并不僅僅以個人身份直接持有公司股份，而且通過其父母、配偶、子女、兄弟姐妹等直系親屬或通過其所控制的法人持有，這一類減持現象也被納入本文的研究范圍。

（二）績效指標的選取

盈利能力、償債能力、運營效率、成長能力、現金創造能力、盈利質量六個方面中選取19個財務指標，綜合反映了公司的業績。（1） 盈利能力指標：該指標反映公司創造利潤的能力，是公司組織生產活動的綜合體現，是公司立于不敗之地的保障。本文選取凈資產收益率、總資產收益率、銷售凈利率，以及銷售毛利率四個指標考察樣本公司的盈利能力。（2）償債能力指標，該指標反映企業到期償還公司債務的能力，本文選擇流動比率、速動比率、資產負債率三個指標考察樣本公司的償債能力。（3）成長能力指標，該指標反映企業的發展前景、經營業績，表現企業未來發展速度，本文選擇每股收益增長率、營業收入增長率、凈利潤增長率、總資產增長率四個指標考察樣本公司的成長能力。（4）運營效率指標，該指標反映公司資產的運作效率，本文選擇存貨周轉率、應收賬款周轉率、總資產周轉率三個指標考察樣本公司的運營效率。（5）現金創造能力指標，該指標反映企業銷售業務和會計利潤的質量，是企業發展能力的重要指標，本文選擇銷售收入現金/營業收入、銷售現金比率、總資產現金回收率三個指標考察樣本公司的現金創造能力。（6）盈利質量指標，該指標反映了企業的盈利的真實性和可持續性，本文選擇凈收益/利潤總額、扣除非經常損益后的凈利潤和凈利潤指標考察樣本公司的盈利質量，具體指標如表1所示。

（三）研究方法

配對樣本檢驗方法是分析事件發生前后指標變化顯著性的常用方法，本文通過對比高管減持前后公司各項財務指標的變化，進而衡量高管減持對公司業績的影響，符合配對樣本檢驗應用范疇。Jones、Meggin-son和Netter（1999）最早使用這種方法，對61家來自18個國家的上市公司私有化前后業績變化進行比較分析。本文利用SPSS160中的單樣本Kolmogorov-Smirnov統計方法，對各業績相對指標數據進行正態性檢驗，發現雙尾值均大于005，即指標均通過了正態性檢驗。因此，本文利用配對樣本參數T檢驗方法，對高管減持前后公司業績指標進行配對檢驗分析，考察公司業績的變化情況，從而分析業績變動趨勢。

三、實證分析

針對創業板高管減持并符合研究標準的100家公司，本部分利用財務指標對公司業績進行實證分析，考察高管減持后公司業績的變化。

（一）盈利能力的對比分析

凈資產收益率反映了一定時期內凈利潤與股東權益的比值，突出地反應投資與回報關系，該指標是上市公司盈利能力指標的核心。凈資產收益率比值越高，公司資本運營效率就越高，盈利能力也就越好，投資者和債權人的受保障程度也會越高，股東就更有意愿繼續投入資金，從而使得股價上漲。由表2可以看出凈資產收益率連續三年下降，并且通過差異性顯著檢驗，說明高管減持后凈資產收益率顯著下降，使得投資者和債權人的保障程度降低，形成股價下跌。

總資產收益率反映了公司競爭力和盈利能力，總資產收益率越高，代表企業有更高更好的發展趨勢。由表2可以看出該指標在三年間連續下降，且均通過差異性顯著性檢驗，說明高管減持顯著降低總資產收益率，降低公司的盈利能力。銷售凈利率是凈利潤和銷售收入的百分比，它與凈利潤成正比關系。在增加銷售收入時，企業必須獲得更多凈利潤才能確保銷售凈利率不變或提高，銷售凈利率的變動趨勢可以提醒企業管理者在擴大銷售額的同時注重改進公司經營管理。由表2可以看出三年間企業銷售凈利率一直下降，且均通過顯著性檢驗，說明高管減持使公司凈利潤有顯著降低。銷售毛利率是毛利率占銷售收入的百分比，反應上市公司銷售的初始獲利能力。如果公司的銷售毛利率顯著高于同行業水平，說明該公司競爭力強。由表2可以看出銷售毛利率連年下降，只有2012年未通過差異性顯著檢驗，說明高管減持后使銷售毛利率顯著降低。由F2-F1可以看出盈利能力的以上四個指標的下降并不是短暫的，而存在著下降趨勢。

（二）償債能力的對比分析

流動比率反映企業短期償債能力，由表3可以看出流動比率呈現出逐年下降趨勢，且2010年、2011年的流動比率P值均通過差異性顯著檢驗，說明高管減持后流動比率顯著下降。速動比率表示流動負債有多少速動資產作為償還的保證，該指標進一步反映出流動負債的保障程度。從表3可以看出高管減持后速動比率顯著下降，資產負債率表示企業資產總額中有多少是通過舉債而來的。由表3可以看出高管減持后公司償還債務的能力顯著下降，并且存在下降趨勢。

（三）成長能力的對比分析

每股收益增長率反應每一份股權可以分得的利潤的增長能力，反映公司可持續增長的能力。由表4可以看出該指標在三年間先降低后升高，尤其是高管減持后該指標大幅度增高，且通過差異性顯著檢驗，說明高管減持后公司每一股份獲利能力顯著提升。營業收入增長率反應企業營業收入的增減變動情況，是企業長期發展的重要指標。由表4可以看出該指標在2010年至2012年均有所下降，尤其在高管減持后大幅度下降，且通過差異性顯著檢驗說明高管減持后營業收入存在降低的趨勢。凈利潤增長率反應企業利潤的增長速度，代表企業未來發展能力。由表4可以看出該指標在2011年大幅度下降，2012年稍微有所回升，且只有2012年指標沒有通過差異性顯著檢驗，說明高管減持對凈利潤增長率是有影響的，影響企業的發展。總資產增長率反應企業資產規模的擴張情況，是股東考察公司業績的重要指標。由表4可以看出該指標連續三年大幅度下降，且均通過差異性顯著檢驗，說明高管減持后總資產顯著負增長，企業擴張速度減慢，且總資產增長率存在降低趨勢。

（四）運營效率的對比分析

存貨周轉率反映企業一定時期營業成本與平均存貨余額的比率，反映企業生產經營各個環節的管理狀況，該比率越高表明資金占用水平越低。由表5可以看出存貨周轉率逐年下降，說明在高管減持后資金占用水平顯著降低。應收賬款周轉率是企業一定時期營業收入與平均應收賬款余額的比率，反映企業應收賬款的變現速度以及管理效率，該比率越高表明收賬越快，賬齡越短。由表5可以看出應收賬款周轉率逐年下降，尤其在高管減持后下降幅度較大，且通過差異性顯著檢驗，說明高管減持嚴重影響企業資產流動性，并且資產流動性的降低并不是暫時的，而存在著下降趨勢。總資產周轉率反映總資產周轉情況，它是企業在一定時間營業收入與總資產的比值，該比率越高，表明企業總資產的使用效率越高。由表5可以看出高管減持后總資產周轉率有大幅度升高，且通過差異性顯著檢驗，說明企業資產的使用效率存在顯著提高的趨勢。

（五）現金創造能力的對比分析

銷售收入現金/營業收入反映營業收入中的現金比率，該指標反應公司營業收入中現金的比例。由表6可以看出該比率在三年間均降低，尤其是2012年大幅度降低，且通過差異性顯著檢驗，說明高管減持后銷售收入現金比例顯著降低，并且存在降低趨勢。銷售現金比率反應企業銷售質量的高低，是公司獲得現金能力的一個重要指標。由表6可以看出該指標連續三年下降，尤其是2011年下降幅度較大，且通過差異性顯著檢驗，說明高管減持后銷售現金比率顯著降低。總資產現金回收率反映總資產產生現金的能力，對股東有重要的參考價值。由表6可以看出高管減持后該指標大幅度上升，且通過差異性顯著檢驗，說明高管減持后公司總資產創造現金能力會持續有所增強。

（六）盈利質量的對比分析

凈收益和利潤總額反映企業的獲利質量，也是企業長期可持續發展的一個重要指標。由表7可以看出該項指標連續三年降低，均通過差異性顯著檢驗，說明高管減持后公司盈利質量會持續降低。扣除非經常損益后的凈利潤/凈利潤，反映企業獲得利潤的偶然性和突發性，代表公司長期發展的盈利質量的高低，是重要的參考數據。由表7可以看出該指標在三年間不斷下降，說明高管減持后盈利質量有所降低。

四、結論

（一）研究結論

本文對創業板上市公司高管減持事件前后其公司業績的變化進行了實證分析，并運用配對T檢驗考察了高管減持后上市公司的業績變動趨勢情況后，得出以下結果：第一，高管減持后通過顯著性檢驗的指標，多呈現出下降趨勢；第二， 盈利能力的四個指標都有所下降，且均通過顯著性檢驗，呈現下降趨勢；第三，償債能力、盈利質量的各項指標均有所下降。根據以上分析結果可以得出以下結論：第一，高管減持后，公司業績明顯下降；第二，高管減持行為嚴重損害公司的盈利能力、償債能力和盈利質量，使廣大股民對上市公司失去信心；第三，大股東減持后公司業績的下降并不是短期的，而是呈現一種逐步下降的趨勢。

（二）政策建議

第一，股權激勵的最初目的是把高管利益和公司廣大股東利益融為一體，促使高管努力為公司創造價值。但是，高管不斷減持現象卻表明一旦股權價值的巨額利益出現，高管會首先考慮實現自身利益最大化，而非對股東承擔責任。因此，公司股東必須在行使股權激勵計劃時，充分考慮到這種風險，并在股權激勵的數量、條件、對象、業績要求等多個方面做出詳細安排。對于已存在的公司高管大量持股的現象，證監會和交易所等機構應該立即從相關制度的完善方面著手，杜絕高管減持現象再度大規模出現。

第二，公司應該加強財務戰略管理。本文研究可以看出高管減持后公司的經營業績明顯降低，加強財務戰略管理對于提高公司綜合實力顯得尤為重要。公司應該嚴格控制主營業務提高資產利用率，全面提高公司的盈利能力；從項目中提高公司投資回報率，努力為股東創造價值；提高公司的償債能力和盈利質量，以更低的財務成本為企業帶來更大的價值。

第三，建立一個完善的職業經理人市場至關重要。經理人過去的表現可以體現其現在以及未來的市場價值，職業經理人需要為自己的每一個行為負責，這就需要一個極為完善的職業經理人市場監督其市場行為。因此，完善職業經理人市場對于減少創業板高管減持現象是十分有必要的，為此需要兩個方面：第一，建立完善的經理人信用制度，職業經理人若想實習自身價值，就必須維護其行為信譽，遵守職業經理人市場的規章制度，從而形成有效市場約束機制；第二，建立完善合法的聘用機制，在競爭尤為激烈的經理人市場中，信譽好而且能力強的職業經理人才能夠受到聘用，否則將被驅逐出經理人市場。

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（責任編輯：關立新）