美國合伙制投資銀行向公眾公司的轉變

作者簡介：周玲玲（1975-），女，吉林四平人，吉林大學馬克思主義學院副教授，經濟學博士，研究方向：國別經濟學。

基金項目：教育部人文社會科學研究一般項目，項目編號：09YJC710026；國家社科基金青年項目，項目編號：09CJL035；吉林大學人文社會科學研究規劃項目，項目編號：2011QY103；吉林省社科基金項目，項目編號：2013BS1。

摘要：美國投資銀行起步于合伙制商號，為適應市場環境和監管規則的變化以及由此產生的內部管理需要，20世紀70年代合伙制投資銀行開始向公眾公司轉變。由于股份制投資銀行股權過度分散和股權集中度低，導致了股東對公司控制力和決策權下降，形成了“強管理層、弱股東”的委托-代理結構，造成激勵約束不對等的內部治理環境，為金融危機的爆發埋下了隱患。

關鍵詞：美國投資銀行；合伙制；資本擴張；公眾公司；激勵機制

中圖分類號：F833文獻標識碼：A

在美國次貸危機時，作為危機始作俑者和主要受害者的投資銀行備受詬病，過度衍生品交易、過度的牟利動機、過高的薪酬安排等，直接或間接與由組織模式決定的投資銀行治理結構相關。美國的投資銀行起步于合伙制商號①，為避免投資銀行過度承擔風險進行投機活動，紐約證券交易所一直禁止其會員單位成為股份公司，而是要求會員單位保持私人公司的性質。但是，20世紀70年代初規則以來投資銀行發行股票上市成為可能，組織形式的變化使投資銀行的治理結構發生了根本性改變。本文重點考察投資銀行組織形式變遷背景及其動因，并分析投資銀行組織形式轉變對治理結構的影響。

一、合伙制投資銀行的基本特征

合伙制是指由兩個或兩個以上合伙人擁有商號并分享商號利潤，合伙人即為商號主人或股東的組織形式，其基本特征是合伙人共同出資、共享經營成果，并對虧損承擔無限連帶責任，一般重大經營事項要經所有合伙人同意。隨著市場環境的變動，合伙人商號也吸收有限合伙人加入，即以其投入資本為限承擔破產責任的合伙人，但有限合伙人一般不能參與經營管理。

美國的投資銀行采用合伙制形式，是有其歷史淵源的。19世紀早期，美國的證券經紀商號規模一般較小，基本是家族企業，合伙人基本是家庭成員或者具有姻親關系的人。隨著交易規模進而商號規模的發展壯大，也吸收一些才干卓越、能力突出的職員成為合伙人。合伙制不像股份公司擁有眾多的股東，商號通常圍繞領袖人物（主合伙人）來開展業務經營，一般分歧很少（一旦發生合伙人之間的意見分歧，可能導致合伙人的撤資，這也是合伙人制缺乏穩定性的特點之一），也保證收益可以留在商號內部，避免了利潤外流。

美國經濟的崛起得益于股份有限公司制度的廣泛應用和資本市場的發展，其中發揮關鍵作用的投資銀行長期采用合伙制的組織形式，這是由合伙制的內在特點和功能決定的。首先，無限責任意味著合伙人以自己的損失，擔保業務質量和承擔操作失誤、欺詐的風險，也就是說事實上合伙制投資銀行形成了有效的自我約束機制。其次，投資銀行的業務具有高知識性、高技能性的特點，這種知識、技能是在實踐中逐漸學習和掌握的，而不是通過規范的教育模式得以傳遞。合伙制模式適應這種隱含技能的傳承需要，并能夠保證高知識、高收益的內部自我分享模式。也就是說合伙制的產權結構與無限責任內在地包含著有效的激勵約束對等機制，該模式也能夠有效地控制系統風險。

合伙人制的基本特點決定了其資本規模有限，而且管理和協調成本會隨著商號規模的擴大、合伙人數量的增加而增加。這種模式保持了100多年，直到20世紀40年代紐約證券交易所的會員公司都必須是合伙制。因為在經紀商號破產的時候，其合伙人必須以其個人財產負連帶責任，這實際上是限制了經紀人過度投機，一旦投機失敗，其個人也面臨破產的境遇。后來經紀人被允許采取公司制，但公司股份必須完全由私人持有。1959年美林轉變為私有公司形式，其后到20世紀60年代中期各主要零售型投資銀行先后改變了組織形式，具有了獨立的法人資格。20世紀70年代初，紐約證券交易所放松了對會員單位組織模式的限制規定，允許在交易所擁有交易席位的會員采取股份公司形式。傳統投資銀行向上市的公眾公司的轉變，是適應競爭環境和管理規則變化的結果。

二、后臺危機和415條例

20世紀60年代，證券市場的投資者結構發生變化，以共同基金為代表的機構投資者迅速崛起。盡管個人投資者1969年數量與1961年相比增加了一倍，其所占交易份額卻從514%下降到了334%，而機構投資者所占的份額從262%上升到了424%[1]。隨著投資理論的發展，機構投資者的投資組合越發多樣化，而共同基金的發展使得基金經理面對越來越大“業績表現”壓力，導致機構投資者所持投資組合的換手率大幅上升。因此，大宗交易越來越普遍，證券市場的交易量迅速提高并保持了這一趨勢。

不斷上升的市場交易量給投資銀行的后臺運作系統帶來前所未有的壓力，終于導致了后臺辦公室（Back Office）危機。所謂后臺是投資銀行內部對交易進行文件處理、交割和清算的部門，后臺在傳統投資銀行中一直處于從屬的地位。后臺辦公室危機，即投資銀行處理、結算證券交易的后臺處理系統，由于無力應付迅速上升的交易量以及疏于管理，出現的交易癱瘓、經紀商破產等混亂狀況。在計算機技術未普遍運用于投資領域、必須依靠手工來完成證券交易清算等賬務處理的時代，當華爾街第一次達到2 000萬股的日交易量的時候（1968年），許多投行都難以承受如此大的交易量所帶來的后臺交易處理工作；由于該部門長期處于被忽視的地位，工作環境和工作條件惡劣、職員的業務能力有限，加上疏忽的管理，1969年有些經紀商的后臺處理工作幾乎陷入癱瘓狀態。因此，紐約證券交易所不得不縮短交易時間，以使投資銀行有時間對交易進行處理。

由于巨量的交易規模、創紀錄的換手率，擴大了投資銀行對于短期流動資金的需求，以應付數目巨大的新發行證券庫存頭寸和交易頭寸。證券交易委員會的325條例要求證券自營商的資本金必須達到總負債的5%以上，也就是說負債資本比例（杠桿比例）要低于20倍。多年來，投資銀行遵循傳統的指導原則，但交易量的迅速擴大、換手率的不斷提高，使投資銀行受到了資本金對業務擴張的制約。后臺癱瘓、資本金缺乏使華爾街明白“隨著交易量的增加以及新證券發行規模的擴大，如果華爾街的證券公司想要成功應對未來的挑戰的話，其賬面上的資本金就必須全面增加”[2]。所以，合伙制形式本身是不可能提供如此巨大的資本金的。后臺危機、證交所放寬限制促使零售型投資銀行迅速做出反應，通過公開上市來擴充資本金，并引進技術設備來改進自己的后臺處理系統。到1973年，以美林為首的主要零售型投資銀行幾乎都先后轉成了股份制公司。

1982年證券交易委員會通過了415條例，改變了新證券的發行程序，取消了原有3個星期的冷靜期，發行速度提高了，但主承銷商必須首先買下擬發行證券，再將它們銷售出去，這使承銷商需要掌握更為充足的資本。美林、所羅門兄弟等先期轉成公眾公司的投資銀行，由于資本規模方面的優勢在承銷領域的市場份額越來越大，資本實力和交易能力的重要性日益凸顯。在415條例實施的第二年，老牌投資銀行摩根斯坦利從頂級承銷商的寶座上跌落，其在主承銷商集團的老大地位被所羅門兄弟取而代之，摩根斯坦利跌至第六。另外，由于監管當局對混業經營持放松的態度，一家投資銀行如果不努力擴充自己的資本規模，其命運或者是在競爭中被擠垮或者成為被收購的對象。總之，對穩定、長期資本的追求使投資銀行重新思考合伙制的組織形式，并先后轉向了公眾持股的上市公司形式。

三、投資銀行向公眾公司轉型的動因

資本是投資銀行統計指標中最為重要的一項，是投資銀行業務擴張和承擔風險的重要保障。投資銀行使用資本的功能主要是滿足四個方面的業務需要：承銷業務、證券交易、商人銀行和新融資技術。20世紀60年代以后市場的變化導致投資銀行滿足上述業務所需的資本不斷提高，合伙制模式資本有限性的弊端變得越來越突出；同時，原有的管理結構在市場變化所形成的新的盈利模式下處于緊張狀態。

（一） 合伙制商號的資本界限

20世紀60年代之后證券市場交易規模的急劇擴大，投資銀行業務范圍的擴張和業務重心的變化，以及金融工具創新的迅速發展導致對補充資本的強烈需求，這是促使合伙人制向股份公司制轉變的主要推動力。無法滿足公司快速擴張對資本金的需求成為合伙制難以彌補的缺陷，后臺危機充分說明了這一點。這一時期雖然投資銀行的資本金隨著業務擴張增長很快，但與同時期經濟和金融市場的成長相比還很不足。在舊的合伙制結構下，募集所需新資本的工作越來越難，而業務擴張所需的資本持續提高。合伙人規模的界限、個人資本的有限性，決定了在合伙人制度下資本的擴張速度難以與資本需求相適應。除受制于資本有限性外，合伙制投資銀行還面臨內在的不穩定性，即資本存續是個問題。當年老的合伙人退休或某一合伙人出現意見分歧時，投資銀行面臨著該合伙人抽離其個人資本的現實。合伙制投資銀行內在的不穩定性對于20世紀70年代以后迅速擴張的業務規模，對于資本金的需要是個致命的約束，它進一步削弱了公司有限的資本基礎。

1994年冬，由于美聯儲提高利率，使持有龐大債券和外匯頭寸的高盛遭遇利潤寒流，這一年成為高盛多年來利潤水平最低的一年。隨后大量合伙人撤出了自己的資金，年終超過30%的合伙人退出了高盛，雖然有新合伙人加入，但是資深合伙人的離開對投資銀行造成巨大打擊，這再次證明了合伙制商號的內在不穩定性。1996年高盛采取措施令合伙人難以抽離資金，從而暫時性地解決了資本金短缺的問題[3]。但是，資本穩定性問題迫使高盛做出抉擇——最終于1999年公募上市，結束了其作為一家合伙制投資銀行的歷史。合伙制投資銀行的根本弱點，在于資本金短缺且不穩定，經常面對資本抽離的狀況。當媒介金融逐漸轉變為交易金融，當資本密集度越來越高，無論承銷、并購、大宗交易，單筆交易所涉及的金額就可能超過19世紀時美國財政部的全部儲備。合伙制的資本規模有限性及其內在的不穩定性，與變化了的市場結構對于資本規模的要求之間的矛盾，最終促使投資銀行由合伙制轉向了公開上市的股份公司制。

（二）市場和業務結構變化帶來的治理壓力

由于合伙制本質上是以信用為基礎的組織形式，每個合伙人都要對企業債務承擔無限連帶責任，一旦企業遭遇破產，所有合伙人都有義務以其個人財產來抵償債務。因此，合伙人之間的經濟聯系很緊密，進而人際關系也十分密切，會分享私人信息以及互相參與一定的家庭性質的活動，合伙人的歸屬感強烈。即便到了20世紀60年代，連非合伙人的普通職員跳槽也很罕見。但是，市場和業務結構的變化對合伙制投資銀行的內部管理以及人際關系形成壓力。20世紀70年代的金融動蕩促成了用于風險管理的金融工具出現（即第一代金融衍生品），隨著投資理論和風險管理理論在實踐中的運用，傳統投資銀行中的隱含技能的傳承模式逐漸被標準的學院教育所取代；同時，交易業務的重要性與日俱增，專業技能和盈利能力從合伙人手中逐漸轉移到中層經理和交易員手中，這些變化增加了現實的管理成本，甚至導致投資銀行家哲學與交易員哲學的沖突，而規模的擴張、合伙人的增加也使內部管理變得繁瑣和復雜。到1993年，高盛有150位合伙人，是20年前的兩倍；合伙人協議每隔一年就要重簽一次，以適應市場的變化以及反映合伙人的貢獻。原來以信用與友情為基礎的內部結構變得以利潤為基礎，并且使內部管理缺乏規范與穩定。

管理方面的壓力來自投資銀行與客戶的關系方面。隨著交易驅動型的利潤增長方式變得越來越重要，交易員哲學獲得了完全的勝利，投資銀行與企業間長期建立起來的緊密聯系被打破了。投資銀行按照利潤最大化原則開展經營活動，一家企業往往也與多家投資銀行建立聯系來獲得最佳的金融服務。關系金融的形成如同合伙制形式本身是簡單金融關系的反映。隨著金融產品復雜化、專門化，客戶在選擇投資銀行的時候，除去私人關系更要考察投資銀行的資產規模、經營效率和專業水準，以保障自己獲得更好的服務和降低風險。另外，一個容易被忽視的因素可能也發生了一定影響，即上市能夠讓內部人、尤其是高層管理者變得更為富有。從理論上來說，高級管理者在相對更大規模的組織中會擁有更大控制權，在由合伙制轉向公眾公司的過程中或多或少地產生了影響。總之，為適應市場和組織內部的變化，滿足對巨額、長期、穩定資本的需要，華爾街上的合伙制投資銀行紛紛轉向證券市場，公募上市。美林于1971年通過首次公開發行，成為在紐約證券交易所掛牌交易的首家投資銀行。貝爾斯登、摩根斯坦利和雷曼兄弟分別于1985年、1986年、1994年上市。最后的堅守者高盛在1999年的上市，幾乎可以視為舊式合伙人制投資銀行的終結。

四、投資銀行轉成公眾公司對治理結構的影響

隨著主要的投資銀行放棄合伙制，轉而采取股份公司制，古典的私有產權模式在金融業中消失了，集所有者、經營者于一體的金融機構不復存在，代之而來的是產權所有者與經營者幾乎完全分離，徹底改變了投資銀行的激勵模式和風險管理模式，并由此留下了治理結構隱患。

（一）“強管理層、弱股東”的股權結構

美國投資銀行的股權結構具有股權分散、集中度低和高流動性的特點。根據伍永剛（2001）和熊鵬等[4]（2004）提供的數據，2000年9月12日總市值排名前5位的美國投資銀行，其機構投資者平均持股比重為493%，這些股份為幾百家甚至一千多家機構投資者擁有，單個機構投資者的持股比重很低。如摩根斯坦利擁有1822個機構投資者，持有全部股份的54%，而第一大股東的持股比例僅為387%；在前五大投資銀行中，第一大股東持股比重超過5%的只有一家，而高盛的第一大股東持股比重僅為172%。到2004年，美國排名前10位投資銀行的機構投資者平均約為853個，持股比重平均為516%，其中美林證券的機構投資者持股比重為67%，這部分股權分散在1782個機構投資者手中。從股權集中度來看，第一大股東持股比重超過5%的有4家，其中摩根斯坦利的第一大股東持股比例為457%，高盛的第一大股東持股184%。與2000年數據相比，股權分布情況大體穩定，股權集中度略有上升，但總體性特征不變。股權的分散化既反映了機構投資者分散風險的資產多元化策略，也是機構投資者對于美國的法律法規體系的適應②。股權過分分散和股權集中度較低直接導致了股東對公司控制力和決策權的下降，難以參與投資銀行的經營管理，無法形成對管理階層的有效監督。加上投資銀行業的專業特性，投資者參與管理的成本過高，并且搭便車效應普遍存在，使資本所有權約束無法得以體現，形成 “強管理層、弱股東”的委托-代理結構，這既表現為股本的流動性非常高，從結果來看也會導致比較嚴重的代理問題，出現內部人控制的狀況。

（二）激勵約束的不對等

從投資銀行的激勵機制來看，雖然建立了短期激勵與長期激勵相結合的激勵體系，但更多側重于短期激勵。比如2004年前十大投資銀行CEO的“工資+獎金”占到總收入的7878%，獎金收入遠高于工資收入。由于高風險投資可以在短期內獲得更多的利潤，投資銀行的薪酬設計使得高風險投資具有強烈的吸引力。也就是說，通過高風險交易員工的收入也會增加，而虧損則由其他人承擔。更嚴重的問題是經理層管理人員鼓勵高風險投資，達到短期內增加企業價值和美化資產負債表的目的。雖然也存在股票期權等中長期激勵，但這種主要與績效而非風險相聯系的激勵機制導致了普遍短期行為。因為風險暴露往往需要一個過程，投資銀行內部人員有足夠動機去追求短期內容易實現的、更大的金融回報而樂于承受更高的風險，當風險真正釋放時，投資銀行內部的收益早已兌現，損失卻由投資者和債權人承擔。伴隨投資銀行的業務模式變化，媒介金融逐漸轉變為交易金融，為投資銀行內部人實現上述動機提供了廣闊的空間。美國次貸危機發生以后，人們不難做如下推斷：投資銀行高管們的高額獎金來源于交易規模的膨脹和會計方法“創新”所形成的巨量利潤，而交易規模的擴大和降低風險約束導致了危機的發生。高管和員工們已經從當初的交易中獲得了高額回報，實現了其自身的收益最大化，而危機被當做系統風險爆發和市場失敗的結果，與管理層的管理績效無關。2007 年華爾街五大投資銀行紛紛面臨巨額虧損，但其高管和員工的年終獎金仍然以 2006 年的年終獎金為標準，這是不當的激勵機制的集中表現，危機中備受詬病的高管薪酬問題證明了經理人市場并非充分有效。所以，克魯格曼從三個方面來說明經理人市場的失效：管理才能及其對經濟績效的影響程度難以測定；薪酬制定過程中存在利益沖突；公司在CEO薪酬的制定過程中存在從眾問題[5]。

從監督約束機制來看，股份制投資銀行主要通過審計委員會、信息披露制度和市場來實施對管理層的監督，而審計委員會是董事會的下設機構，難以真正行使監督職責和有效的內部控制。從董事會結構來看，董事會與管理層的嚴重重疊（所謂嚴重，不是基于數量，而是指重疊的都是重要的職責崗位，比如董事長兼任CEO），在加快公司決策效率的同時容易產生管理層濫權，尤其是董事或高管為了追求自身或者管理群體短期利益最大化，可能嚴重背離其對公司應盡的忠實和勤勉義務，由此形成精明的內部人（管理者）對天真的外部人（投資者、債權人甚至有時是客戶）的道德風險。

美國投資銀行的董事會普遍引入了獨立董事制度，加入外部董事的意圖是實現對管理階層的制約和監督。但是，外部董事一般直接或間接由董事長來選聘或者提名，其“獨立性”很難保證；同時，外部董事充其量只是“兼職”，或者同時兼任幾家公司的外部董事，這使得外部董事往往沒有時間充分了解他們所供職的產業及其公司的情況，也缺乏實現股東利益最大化的動力。另外，外部董事從公司領取報酬，卻沒有對外部董事的有效監督和制約，這使外部董事制度的實施效果令人懷疑，大量實證研究證明外部董事制度在美國運行得并不是很成功③。當然，業績也可以成為重要的監督手段，投資者可以“用腳投票”來表達自己的選擇，但那畢竟是事后監督，而投資銀行的專業特點也決定了外部人士的監督成本巨大。總之，當美國投資銀行由合伙制轉向公共公司，其原有的所有權與經營權相統一的治理結構、收益與風險相結合的經營方式逐步讓位于新的委托代理結構，迅速擴大的市場規模、復雜的交易工具，使得公司的外部股東缺乏對公司的管理和控制能力，逐漸形成“強管理、弱股東”的委托代理關系，而激勵約束機制的不對等強化了內部人控制現象，引發了廣泛的短期化行為，這成為美國金融危機爆發的源頭之一。

注釋：

①本文采用這樣一種稱謂，因為合伙制的經濟組織其實并不同于現代意義上的“公司”，公司應該是具有特定組織形式的、實行有限責任的一類經濟組織；這里主要是指19世紀從事經紀業務的經濟組織，因此將其稱為“商號”

②為避免大股東控制現象，美國法規限制機構投資者對單一公司的大比例持股，并對高比例持股的信息披露方面增加要求。另外，像保險公司、共同基金這樣的機構對單一公司持股比例過高會遭遇不利的納稅待遇。

③San jai Bhagat（1996）通過對美國1983年至1993年的934家大型上市公司的獨立董事問題進行了實證研究，得出的結論是公司獨立董事占董事會的百分率與它們的經營業績無穩定的關系。瑪格麗特.M.布萊爾指出，美國公司董事會的制度設計阻礙了有效的和批評性的監督。David Ysrnack甚至認為，獨立董事的比例與公司的業績之間存在著重大的負相關，即獨立董事越多，公司業績反而越差。

參考文獻：

[1] 戈登.偉大的博弈——華爾街金融帝國的崛起[M].祁斌，譯.北京：中信出版社，2005：329-330.

[2]查爾斯·R. 蓋斯特.華爾街投資銀行史——華爾街金融王朝的秘密[M].向楨，譯.北京：中國財政經濟出版社，2005：260-261.

[3]蓋斯特.華爾街投資銀行史[M].向楨，譯.北京：中國財政經濟出版社，2005：359-360.

[4]熊鵬，方先明，王飛.美國投資銀行制度風險管理的經驗與啟示[J].國際金融研究，2006（2）：50-55.

[5]克魯格曼.美國怎么了？一個自由主義者的良知[M].劉波，譯.北京：中信出版社，2008：109-110.

（責任編輯：關立新）