重組亂象或遭監管

并購重組并非兒戲。9月26日晚間，停牌一個多月的中創信測公告稱，信威通信將借殼公司實現上市融資。然而，這并非一樁普通的借殼案，被稱為A股“最大借殼案”——268.8億元資產，36億增發股，40億元定增融資，一共超過300億元的資金與資產，注入僅11.71億元市值的殼公司。這一罕見的“大象借小殼”交易是近年A股體量最大、融資最多的重組案例，此舉將A股眼下的兼并重組大潮推向了高峰。

大象借小殼

大象借小殼給二級市場帶來的直接影響就是股價膨脹。相比之下，信威通信選擇借殼的中創信測僅僅是“小個子”。截至目前，中創信測總股本僅1.4億股左右。若按當天9.30元的收盤價計算，總市值不過逾13億元。

此外，本次發行完成后，信威通信實際控人王靖將持有上市公司11.97億股股份，占發行后公司總股本的31.66%，為公司新的控股股東，將導致公司控制權發生變化。

值得一提的是，此次借殼的信威通信為王靖旗下的核心資產。據公告披露，信威通信2011年、2012年實現凈利潤分別高達56899萬元和49113萬元，2013年1至6月更達到驚人的167939萬元。

事實上，今年以來，由于IPO遲遲未開啟，急于上市的公司紛紛借道A股殼資源完成上市。從今年年初至9月24日，已發布重組借殼公告的上市公司多達36家，這個數字是已是2012年的全年1.5倍。

對于眼下狂熱的兼并重組潮，分析人士指出，從多數案例來看，大量企業均因存在瑕疵而難以通過IPO審查，無論開閘與否，難以通過IPO方式實現上市。但這些企業可以在支付一筆“借殼費”后通過借殼實現上市，這樣不僅可以繞開發審委的嚴格審核及700余家IPO排隊大軍，且相比IPO動輒兩三年的漫長而痛苦的等待，借殼上市前后歷時僅約一年時間。同時，對被借殼公司及其大股東來說，在得到一筆不菲報酬的同時，也避免了公司退市的風險。

據市場機構清科研究中心數據，截至今年8月我國共發生654起并購交易，上市公司已成并購主力，交易金額486.96億美元，同比大漲約50%。

并購市場持續活躍同時，違規卻在頻發。近期珠海中富、北大荒均卷入并購質疑后被查。據證監會最新行政公示，魯銀投資、天威視訊因涉嫌違法，也已被暫停并購重組審核。

其中，珠海中富堪稱“財務性重組”標本。去年9月，這家上市公司在一天內拋出50多條公告，收購其大股東旗下48家子公司股權，最初報價8.85億元，幾乎是其2004年以來的全部凈利潤。

盡管深交所曾發函質問“賠本買賣”的合理性，這一并購案最終依然成行。但并購不久即曝出巨虧。此外，大商股份、康美藥業近年也均陷入被掏空疑云。

面對愈演愈烈的并購重組亂象，深交所相關負責人近日表示，A股并購市場已出現短期投機性重組、財務型重組等不正常現象，在一定程度上影響了正常的交易秩序，損害了廣大投資者特別是中小投資者的合法權益。

審核新規劍指亂象

在市場人士看來，在A股現行制度下，借殼上市的審核標準和IPO看似趨同，但在實際操作過程中，由于審核部門不同，著眼點不一，對借殼上市的審核力度遠小于IPO，導致“渾水摸魚”者大量存在。有觀點認為，要徹底解決借殼上市所帶來的問題，應使上市及退市制度逐步市場化。

對此，醞釀三年之久的A股并購重組審核分道制10月8日起正式實施。一方面，新股上市停擺令A股重組概念持續活躍；另一方面，并購市場關聯交易利益輸送、信披違規頻發，讓中小股民蒙受損失。

專家認為，新規劍指大股東“低賣高買”、財務性重組等亂象，是健全資本市場的重要舉措。在提升審核效率及力度同時，仍需完善上市公司內控、第三方估值等市場機制，防范并購市場淪為違規高發區。

“我國上市公司并購重組長期采用行政許可制，諸如發行股份、購買資產及公司合并、分立均需核準審批。”上海華榮律師事務所合伙人許峰認為，重組機構主觀性過強，交易價值公允判斷不足，是投資者保護不足的重要原因。

“分道制就是監管機構將根據上市公司的規范運作、誠信狀況及財務顧問的執業能力等不同，適用寬嚴差異化的豁免/快速、正常、審慎三大審核通道。”清科研究中心分析師姬利說。市場人士認為，分道制落地，有望以“獎優罰劣”新機制規范市場亂象，提升國內并購市場的規范度和透明度。

一是在加快審批效率同時，以明確標準分類約束“污點公司”。市場人士表示，新規對并購重組設立相對明確標準。上市公司信息披露和規范運作狀況的評價結果、財務顧問執業能力的評價結果，均與審核時的“寬嚴度”掛鉤。

比如，財政部近日發布的2012年上市公司內控報告中，此前被指向大股東賤賣資產的北大荒就與海聯訊、萬福生科并列，內部控制被評“無效”——如符合具體標準，此類“污點公司”的并購行為有望進入“審慎通道”監管。

二是加大處罰威懾力同時，促監管從追查向“事前預防”轉型。從曾被大股東詐騙數億元的明星電力，到因并購案被查的珠海中富，上市公司往往宣稱交易將帶來業績提升。隨著泡沫破滅，信披違規往往僅受輕罰了事。

專家認為，分道制有望使此類信息披露更為審慎。“報喜不報憂如帶來業績大幅下滑，受益方理應受罰。”上海財經大學現代金融研究中心副主任奚君羊說。

業內人士預計，在產業結構調整及轉型的背景下，今年上市并購交易有望超越2012年。分道制改革體現監管職能轉變，淡化及優化審批的改革理念。

不過，根治并購違規，還需強化市場約束機制。近期重組概念“炒差”及一系列造假案例表明，上市公司董、監、高等內部控制存在改進余地，簽字會計及評估機構等并購第三方約束面臨失靈風險。

奚君羊認為，上市公司在實施并購重組過程中，仍要真實、有效地披露資產質量及盈利前景，充分揭示風險。同時需強化內部控制，治理中介機構失范。

“預計劃入豁免/快速通道的并購案，審核效率將提高一倍左右。”姬利說。專家認為，仍需借充分信息披露，全面持續揭示風險，遏制并購重組中的內幕交易、市場炒作行為，促進優勢公司產業整合，以真正惠及投資者。