國債期貨的信號

沉寂了18年之久的國債期貨重返市場。首批3個5年期國債期貨合約于9月6日正式在中金所掛牌交易。

復出的意義

“作為我國利率期貨的首個品種，國債期貨上市交易，是推動利率市場化改革的又一個實質性行動，也是我國期貨衍生品市場發展邁上一個新臺階的標志?！敝袊C監會副主席姜洋在“2013金融街論壇”上說出了推出國債期貨的現實意義。

作為國際上成熟、簡單和廣泛使用的利率衍生產品和風險管理工具，國債期貨的再次上市交易無疑是我國金融市場上的一件影響深遠的重大事件。其實，早在2010年，中國國際金融公司董事長李劍閣曾力挺國債期貨重啟。但卻遭到財政部的“不同的看法”，但是，快速膨脹的國債現貨規模，最終促使財政部最終投下贊成票。

2009年至2012年，國債現貨的年度發行額分別高達1.62萬億元、1.78萬億元、1.55萬億元以及1.42萬億元。截至國債期貨上市前一天，中國國債市場的存量已經達到7.91萬億元。

國債期貨的缺失，已經和中國債券市場的體量形成了鮮明的反差。在中央擴大舉債規模的當下，誰來為機構手中龐大的國債頭寸提供避險工具？

歷史總是驚人的相似。1976年，第一張國債期貨合約在美國芝加哥交易所上市。作為中國金融期貨交易所國債期貨開發小組的副組長，王瑋告訴媒體記者，國債期貨誕生的一個重要背景就是——20世紀70年代，美國政府深陷越戰泥潭，財政開支規模驚人，而國債是美國政府“融資”的重要手段，導致當時美國的國債總量扶搖直上。

無獨有偶。上世紀70年代，日本為應對能源危機，同樣采取了擴大公共投資以刺激經濟發展的策略，持續大規模發行國債，以至于到80年代龐大的國債發行余額催生了金融機構強烈的避險需求——1985年，十年期國債期貨在東京證券交易所上市。

同樣，德國在1986年引入國債期貨時，其國債發行量在之前10年內幾乎翻了一番。

“一般來說，債券市場發展較好的國家都擁有發達的期貨市場，目前全球15大經濟體中，除中國外，其余都推出了國債期貨或者其他利率期貨產品。特別是在發展階段相似的金磚國家中，其余三國均有配套的利率期貨產品，我們也希望最近上市的國債期貨能彌補這個缺陷。”王瑋感慨。

“327”國債風暴

但不可回避的是，國債期貨首次問世中國時，資本市場在現貨不足的問題上“吃過苦頭”。

“327”是國債期貨合約的代號，對應1992年發行1995年6月到期兌付的3年期國庫券，該券發行總量是240億元人民幣。

1995年時，國家宏觀調控提出三年內大幅降低通貨膨脹率的措施，到1994年底、1995年初的時段，通脹率已經被控下調了2.5%左右。眾所周知的是，在1991年-1994年中國通脹率一直居高不下的這三年里，保值貼息率一直在7%-8%的水平上。根據這些數據，時任萬國證券總經理，有中國證券教父之稱的管金生的預測，“327”國債的保值貼息率不可能上調，即使不下降，也應維持在8%的水平。按照這一計算，“327”國債將以132元的價格兌付。因此當市價在147-148元波動的時候，萬國證券聯合遼寧國發集團，成為了市場空頭主力。

而另外一邊，當時的中國經濟開發有限公司（簡稱中經開），隸屬于財政部，有理由認為，它當時已經知道財政部將上調保值貼息率。因此，中經開成為了多頭主力。

1995年2月23日，財政部發布公告稱，“327”國債將按148.50元兌付，空頭判斷徹底錯誤。當日，中經開率領多方借利好大肆買入，將價格推到了151.98元。隨后遼國發的高嶺、高原兄弟在形勢對空頭及其不利的情況下由空翻多，將其50萬口做空單迅速平倉，反手買入50萬口做多，“327”國債在1分鐘內漲了2元。這對于萬國證券意味著一個沉重打擊——60億人民幣的巨額虧損。管金生為了維護自身利益，在收盤前八分鐘時，做出避免巨額虧損的瘋狂舉措：大舉透支賣出國債期貨，做空國債。下午4點，在手頭并沒有足夠保證金的前提下，空方突然發難，先以50萬口把價位從151.30元轟到150元，然后把價位打到148元，最后一個730萬口的巨大賣單把價位打到147.40元。而這筆730萬口賣單面值1460億元。當日開盤的多方全部爆倉，并且由于時間倉促，多方根本沒有來得及有所反應，使得這次激烈的多空絞殺終于以萬國證券盈利而告終。而另一方面，以中經開為代表的多頭，則出現了約40億元的巨額虧損。

2月23日晚上10點，上交所在經過緊急會議后宣布：23日16時22分13秒之后的所有交易是異常的無效的，經過此調整當日國債成交額為5400億元，當日“327”品種的收盤價為違規前最后簽訂的一筆交易價格151.30元。這也就是說當日收盤前8分鐘內多頭的所有賣單無效，“327”產品兌付價由會員協議確定。上交所的這一決定，使萬國證券的尾盤操作收獲瞬間化為泡影。萬國虧損56億人民幣，瀕臨破產。

當時上海市民人心惶惶，擔心萬國破產，紛紛去萬國證券拋股兌現。時任副總理的朱镕基親自趕到上海，連夜召開緊急會議，很果斷、堅決地處理此事。提出：一、先不要追究個人責任；二、全上海的銀行行動起來，一起拯救萬國證券。他令各大銀行借錢給萬國證券，萬國各營業部柜臺上堆滿了如山似成捆的人民幣，起先蜂涌而來排隊兌現的市民一看此情，頓時人心安定下來，過了一陣，紛紛散去，不拋股，不兌現了，股市也漸漸走穩，回了上去。

上海證交所后來對“327”事件的處理，協議平倉，及5月份關閉國債期貨市場應都是朱镕基親自決定或批準的。盡管當時的處理也頗有非議，但都是最符合實際國情的。

利率市場化的信號

明智的產業政策需要一個能夠識別錯誤、并據此改進戰略的機制。其實，國債期貨與利率市場化是“彼此成就”的關系。就像中央財經大學金融學院教授賀強所提到的，“首推國債期貨因利率市場化條件不足而失敗，重推國債期貨卻因便于利率市場化推進而產生。”

從這個角度看，正是由于利率市場化程度不足，才致使上世紀90年代的國債期貨沒能成為真正意義上的利率期貨，而變相成為一種“通脹期貨”，多空雙方最終對賭的，實際是國家因通脹水平而實施的國債補貼政策。

從全球角度看，國債期貨能有力的推動利率市場化改革。國債期貨具有價格發現功能，有利于國債發行市場、交易市場和風險管理市場的價格相互影響和相互作用，從而形成被廣泛接受的市場利率，構建起一條市場公認、期限完整的基準收益率曲線，實現對其他債券價格的引領作用，助推利率市場化的改革進程。

國家“十二五”規劃要求，未來五年要“穩步推進利率市場化改革，加強金融市場基準利率體系建設”。目前，我國的貨幣市場利率、債券市場利率、協議存款利率、存貸款利率都已由市場確定，只對本幣的存款利率上限有一定限制。因此，利率市場化推進的關鍵，就是要尋找到能夠作為存款定價和貸款定價依據的“錨”。從金融體系成熟國家的經驗來看，這就是要形成市場公認的基準利率曲線。

國債期貨產品標準、報價連續、集中交易、公開透明，具有價格發現功能，能夠準確反映市場預期，形成全國性、市場化的利率參考定價，為企業債券市場和各類金融資產提供有效的定價基準，進而完善我國基準利率曲線，進一步推動我國利率的市場化進程。