背離實(shí)體經(jīng)濟(jì)，資金流動(dòng)何時(shí)回歸？

在廈門大學(xué)金融系客座教授余云輝看來，3.4萬億美元外匯儲(chǔ)備中，屬于熱錢性質(zhì)的資金預(yù)計(jì)不低于2萬億美元。如果以加權(quán)平均7.2元人民幣兌1美元估算，2萬億元以上美元熱錢對應(yīng)的基礎(chǔ)貨幣投放量是14.4萬億元以上人民幣。這類資金的特點(diǎn)是不進(jìn)入中國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，而是停留于貨幣市場、債券市場、期貨市場和股票市場進(jìn)行高流動(dòng)性的套利活動(dòng)。

央行的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至今年5月末，中國M2余額高達(dá)104.21萬億元。如此充裕的資金流動(dòng)性，卻并未讓實(shí)體經(jīng)濟(jì)感受到“如沐春風(fēng)”。

巨量流動(dòng)性，究竟流向了何方？

房地產(chǎn)強(qiáng)勢“吞噬”金融資源

房地產(chǎn)市場的調(diào)控只是在短時(shí)間內(nèi)打壓了市場對房價(jià)上漲的預(yù)期，但長期來看，房價(jià)進(jìn)一步上漲的市場預(yù)期依然存在，這就不斷吸引著新的購房者投入資金，隨著抱有獲取高收益心態(tài)的投資資金持續(xù)增加，市場明顯已經(jīng)感受到房地產(chǎn)價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于與之對應(yīng)的實(shí)體價(jià)格，已經(jīng)感受到了泡沫還在吹大。

坐落在北京西南二環(huán)的一個(gè)樓盤項(xiàng)目，其二手房6月成交均價(jià)同比上漲了45.66%。“今年春節(jié)前我看時(shí)一平方米還5萬多，兩三個(gè)月時(shí)間漲了1萬，匪夷所思。”一位打算購買該地段二手房的李先生對記者感慨道：“大家對房價(jià)上漲的預(yù)期依然存在，尤其是學(xué)區(qū)房、交通方便的，上漲空間更大。”附近一房屋中介機(jī)構(gòu)的置業(yè)顧問表示。

由此可見，房地產(chǎn)依然是民間資金投資的“避難所”。與此同時(shí)，在房地產(chǎn)市場回暖后，銀行信貸資金也紛紛涌入其中，房企占據(jù)了相當(dāng)一部分信貸資源。

自2009年以來，大量投機(jī)資金涌入樓市，除了一線城市外，在鄂爾多斯、溫州、太原等民間資金充裕的城市，通過借貸炒房的現(xiàn)象屢見不鮮。

央行研究局研究員鄒平座認(rèn)為：“房價(jià)上漲是中國發(fā)展所經(jīng)歷的正常時(shí)期，在土地資本化的過程中，政府也都會(huì)享受到資源紅利。不過，近年來確實(shí)有部分地區(qū)房地產(chǎn)發(fā)展過度，資金追逐高利，融資資源也向房地產(chǎn)傾斜，在房價(jià)上漲的高預(yù)期下，加劇了泡沫的形成。”

地方融資平臺負(fù)債加速“吸金”

除了房地產(chǎn)市場外，地方政府融資平臺的債務(wù)泡沫也不斷聚集、膨脹。外資投行機(jī)構(gòu)的金融行業(yè)分析師普遍認(rèn)為，地方債大多為地方政府擔(dān)保。“中國的理財(cái)產(chǎn)品、信托市場和債券市場都沒有允許違約的先例，所以這些融資產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)幾乎是零，而用這些方式融資的地方政府、房地產(chǎn)，他們面臨相對較低的成本，所以，過度擠占融資資源的沖動(dòng)一直存在。”花旗集團(tuán)中國研究主管、大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家沈明高說。

這也意味著，大量資金投入到地方政府融資平臺以及政府公共部門主導(dǎo)的基建項(xiàng)目，市場普遍判斷是無風(fēng)險(xiǎn)的，因此，地方政府融資平臺領(lǐng)域利用高杠桿撬動(dòng)投資，累積債務(wù)的同時(shí)向金融機(jī)構(gòu)不斷“吸金”，債務(wù)泡沫膨脹。

公開數(shù)據(jù)顯示，今年前5個(gè)月，地方政府融資平臺新增債券發(fā)行規(guī)模達(dá)3030.70億元，這其中相當(dāng)一部分資金是用來償還債務(wù)和銀行貸款。

對于地方政府而言，不少地區(qū)過去幾年的城建資金支出大部分來自土地出讓金，而房地產(chǎn)市場的發(fā)展也與當(dāng)?shù)谿DP增長高度相關(guān)。有市場人士分析認(rèn)為：“一些地方政府正處在一種惡性循環(huán)中：地方政府賣土地，搞基建，地價(jià)高漲，房價(jià)下不去，高房價(jià)套牢了購房者，其他消費(fèi)無法釋放，進(jìn)而愈發(fā)依靠投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)卻難有起色，稅收上不來，地方又想辦法賣地，再搞基建……這種惡性循環(huán)最終導(dǎo)致的結(jié)果就是地越來越少，最后無地可賣，到那時(shí)，依賴于土地財(cái)政和房地產(chǎn)收入的經(jīng)濟(jì)增長泡沫就會(huì)破滅。”

如此惡性循環(huán)所帶來的債務(wù)泡沫也在審計(jì)署的報(bào)告中得到證實(shí)。并且，市場普遍擔(dān)憂地方政府的債務(wù)泡沫風(fēng)險(xiǎn)已超過了房地產(chǎn)。

審計(jì)署前不久公布了對部分地方政府債務(wù)的審計(jì)結(jié)果表明，36個(gè)地方政府債務(wù)余額38475.81億元，兩年來增長了12.94%。在2010年的統(tǒng)計(jì)中，這36個(gè)地方政府的債務(wù)余額便已占全國地方政府性債務(wù)總額（10.72萬億元）的31.79%。以此推算，全國的地方債務(wù)總量已達(dá)約13萬億元。

然而，部分地方以土地出讓收入為償債來源的債務(wù)余額增長，但土地出讓收入增幅下降，償債壓力加大，一些地區(qū)當(dāng)年的還本付息額超出了可支配土地出讓收入。

今年前5個(gè)月，社會(huì)融資總規(guī)模有9.1萬億元。“這么多的社會(huì)融資總規(guī)模中，銀行貸款主要還是流向了國企和地方政府，盡管這些部門尤其是地方政府的經(jīng)營性收入并不多，債務(wù)在高企，債務(wù)余額在增加，還本付息越來越多；但是，有一部分信貸投放卻構(gòu)成了這些企業(yè)和政府還本付息的來源，這對市場融資資金的占用非常可觀。”金融問題專家趙慶明說。

利潤回報(bào)率低勒緊資金瓶頸

從企業(yè)微觀層面看，實(shí)體企業(yè)目前也面臨著融資難和高負(fù)債的兩難局面，金融機(jī)構(gòu)若繼續(xù)加大對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸投放，也將承受著壞賬風(fēng)險(xiǎn)的壓力。

中國社會(huì)科學(xué)院金融重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室主任劉煜輝測算，2012年年底，中國經(jīng)濟(jì)中非金融部門（政府、企業(yè)和居民）的整體債務(wù)規(guī)模為114.8萬億元人民幣，這相當(dāng)于2012年GDP（51.9萬億元）的221%。非金融企業(yè)部門債務(wù)在65萬億元左右，相當(dāng)于GDP的125%左右。如果減去居民部門債務(wù)和政府部門債務(wù)，那么，2012年年末，非金融企業(yè)的債務(wù)則為65萬億元左右，相當(dāng)于GDP約125%。這高出目前OECD（經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織）國家的最高水平，并且是成熟經(jīng)濟(jì)體企業(yè)債務(wù)與GDP比例一般水平（50%至70%）的2倍。

與此同時(shí)，中國工業(yè)企業(yè)盈利能力（利潤/銷售收入）只有5%至6%，僅為全球平均利潤水平的一半，這意味著中國企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)是全球平均水平的3倍至4倍。

鄒平座分析稱：“去年，全國50萬億元的GDP根本無法支持11萬億元稅收，企業(yè)承擔(dān)著幾萬億元的社會(huì)負(fù)擔(dān)，銀行再拿走幾萬億元利息，加起來能有20多萬億元，占據(jù)了GDP的一半，也就是說，企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的一半被利稅給拿走了，實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本利潤回報(bào)率低顯而易見。”

負(fù)債率高、利潤率低，金融機(jī)構(gòu)對實(shí)體企業(yè)增加信貸供給左右為難，這就逼迫一些小企業(yè)不得不轉(zhuǎn)向民間借貸或者通過其他融資渠道。

“倒三角的信用體系讓貨幣政策左右搖擺，同時(shí)在貨幣政策緊縮期，金融反而向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)抽血。兩次信貸調(diào)控在加大信貸投放時(shí)客觀上都強(qiáng)化了鐵公基的投入，收縮時(shí)，大項(xiàng)目大企業(yè)資金收不回來，客觀上就收縮了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，很多中小企業(yè)錢出去了回不來，資金鏈被打斷了。歸根結(jié)底，中國金融市場的信用體系也存在著問題。”鄒平座進(jìn)一步分析稱。

大量資金流向背離實(shí)體經(jīng)濟(jì)

今年以來，各地陸續(xù)公布了大規(guī)模的投資計(jì)劃，包括四川4.3萬億元、貴州1.7萬億元、浙江未來5年投資超10萬億元、廣西1.5萬億元、江西6694億元、廣東7869億元、云南3770.55億元等，保守估計(jì)，全國各省直轄市自治區(qū)的固定資產(chǎn)投資總額已逾20萬億元。這些都需要銀行信貸和各種融資渠道為其“輸血”。

“從貨幣運(yùn)用來看，今年絕大部分資金還是投向了制造業(yè)、基建、房地產(chǎn)領(lǐng)域。不過，在投資增量上，今年流向制造業(yè)的資金減少了，流向房地產(chǎn)的資金反而有所增多，還有地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等，這也是市場投資回報(bào)率所決定的。”海通證券副總裁、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷對記者分析稱：“制造業(yè)不景氣，投資回報(bào)率下降，而房地產(chǎn)依然擁有較高的回報(bào)率，地方政府融資平臺雖然在信貸渠道有所收緊，但其他融資渠道依然打開，更重要的是它們依仗著政府擔(dān)保的背景。”

數(shù)據(jù)同樣表明，今年一季度，社會(huì)融資總規(guī)模共有6.16萬億元，莫尼塔研究機(jī)構(gòu)認(rèn)為，在這大量的融資資金中比較實(shí)在的部分包括人民幣貸款、信托貸款和債券的融資，總額為4.33萬億元，相比去年一季度的3.03萬億元增加了1.3萬億元。而值得注意的是，增量部分有1萬億元都投向了地產(chǎn)與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

“可以肯定的是，一方面基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域雖然需求仍然巨大，但在現(xiàn)有投融資體制下，存在諸多重復(fù)建設(shè)、面子工程、可能導(dǎo)致債務(wù)鏈條斷裂的項(xiàng)目等。另一方面，房地產(chǎn)部門建立在扭曲的土地和開發(fā)市場之上，要促使房價(jià)回歸理性，只能依靠政府跳出利益鏈條、放棄行政干預(yù)、防止供與求調(diào)控效果沖突等。”中國社科院金融研究所楊濤在接受記者采訪時(shí)表示。

在政府主導(dǎo)的基礎(chǔ)設(shè)施投資帶動(dòng)下，中國經(jīng)濟(jì)增長在去年第四季度反彈。但是，除了房地產(chǎn)銷售和投資明顯回升之外，復(fù)蘇的氛圍并沒有傳導(dǎo)至更廣泛的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長動(dòng)能仍然較弱。中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家彭文生指出，去年年末和今年年初的經(jīng)濟(jì)走勢表明，經(jīng)濟(jì)增長的反彈只是潛在增長率下降過程中小幅上揚(yáng)，長期的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不平衡已經(jīng)影響到了短期的增長。如果單純依賴政府?dāng)U大基礎(chǔ)設(shè)施投資來推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長，勢必導(dǎo)致結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步失衡；而繼續(xù)吹大房地產(chǎn)泡沫，也只會(huì)增加宏觀經(jīng)濟(jì)的中長期風(fēng)險(xiǎn)。因此，今年二季度乃至今后一段時(shí)間，結(jié)構(gòu)改革的迫切性加大。