國有控股企業關聯擔保、利益輸送與企業價值

隨著國有控股企業的發展，資金需求日益增加，向銀行等金融機構貸款作為主要融資渠道之一，愈發重要。然而，銀行等金融機構為規避風險，需要借款人提供擔保，作為發放貸款的前提。可見擔保作為一種制度安排，是社會信用體系的重要架構，在我國市場經濟發展中起到關鍵性作用。但是由于我國法律制度的缺陷以及資本市場信用的缺失，我國國有控股企業為大股東及關聯企業不規范擔保，損害企業價值和中小股東利益的種種現象已引起市場的密切關注，因此對國有控股企業關聯擔保與企業價值方面的研究具有重要意義。

本文核心在于借助利益輸送這一關鍵路徑理清國有控股企業關聯擔保和企業價值間的關系，得出如下結論：關聯擔保對企業價值有負相關影響；較非國有控股企業而言，國有控股企業的關聯擔保，對企業價值的負相關影響相對較小。筆者認為，國家應進一步完善關聯擔保法律法規，發展專門的商業擔保機構，并在堅持國家控股地位的基礎上，推動股權主體多元化；國有控股企業也應加強內部控制制度建設，做好關聯擔保的風險防范工作。

一、國有控股企業關聯擔保、利益輸送和企業價值

關聯擔保方式中，若被擔保企業出現財務危機，無法償還貸款，就需要擔保方代為承擔責任，因此擔保企業承擔著較大風險。擔保企業可能因此遭遇嚴重財務危機，威脅到企業的生存發展。關聯擔保也許并不能夠給擔保企業帶來附加價值，反而會使企業價值降低，也就是說關聯擔保具有負價值性。

本文通過如下公式進一步解釋此問題：企業進行擔保收取的擔保費為F，需要代為償還欠款的概率為P，若被擔保企業違約，則擔保企業需要代償的凈款額（代償的金額-追償的金額）為L，折現因子為α，則關聯擔保對企業價值造成的影響為：V=F-P×L×α。依現實經驗判斷，擔保方獲得的擔保費F一般較小，而擔保產生的風險發生的概率P較大，這就導致了V≤0的情況占多數，由此可見，企業間關聯擔保對企業價值具有負面影響。

信用擔保作為擔保的一種方式，并不需要企業抵押其財產，僅僅是通過債權人和擔保人的書面承諾，提供名譽上的擔保。信譽資產是一種無形資產，能夠間接為企業帶來未來現金流，同時也是企業信用水平的體現，有助于提升企業融資能力。企業的信譽資產具有獨一性及排他性，即便擔保的發生不同企業的實體資產相聯系，債權人也要依據該企業整體的資信狀況貸出資金，因此企業可以提供的擔保總額并不是沒有限制的。國有控股企業具有政府背景，因此有較好的信譽等無形資產，能夠為其他企業提供更多的擔保金額。國有控股企業對關聯企業進行信用擔保，就是國有控股企業對被擔保方讓渡或提供某種信譽資產，承擔了較大的風險同時，卻沒有獲得或僅獲得很少的擔保回報，致使收益與風險不平衡，降低了國有控股企業的價值。

關聯擔保對企業價值的主要影響路徑之一是利益輸送。我國資本市場有效性低，市場制度不完善，法律對投資者利益保護機制不健全，因此控股股東或企業內部人的利益輸送行為更普遍、更廣泛。筆者認為，在我國國有控股企業至今仍面臨內部治理機構不完善的情況下，存在較多的內部人控制現象，缺乏有效激勵制度，企業內部人有動機、有可能通過關聯擔保進行利益輸送，最終降低企業自身價值，損害廣大投資者信心，嚴重阻礙我國資本市場的發展。由此，筆者試圖以利益輸送作為中間路徑，對國有控股企業關聯擔保和企業價值之間的關系進行探討，彌補國內現有研究的空白。

LLSV（4位經濟學家拉波塔、洛佩茲·西拉內斯、安德魯·施萊弗、羅伯特·維什尼經常一起署名發表文章，學界簡稱LLSV組合。）最早建立了利益輸送行為的理論分析模型。由該模型可以看出，當控股股東持股比例較高時，他們分配的利潤也相應較多；若他們進行利益輸送行為，需花費較多成本，而只能獲得很少一部分利潤份額，因此此時控股股東傾向于按照正常的方式來分配利潤，侵占其他投資者利益的動機相對較小。國內的研究始于李增泉、孫錚和王志偉對上市公司股東占用企業資金和企業股權機構間的關系的研究，發現控股股東資金占用與第一大股東持股比例間存在先正向后反向的非線性關系，但與其他股東的持股比例呈現出嚴格的負向相關關系；此外，還發現國有控股公司的控股股東資金占用情況明顯高于非國有控股的企業。馮根福實證研究發現，相比控股比例較低的企業而言，控股比例較高的企業的擔保行為更加符合企業的整體利益。余明桂等將持股比例大于或等于30%的股東定義為控股股東，研究發現，政府作為上市公司最終控股股東的公司，市場價值要明顯低于家族、外資和集體企業。作為最終控股股東的公司，揭示了國有控股公司的控股股東與小股東之間委托代理問題更加嚴重，國有控股企業更容易通過關聯擔保等關聯交易方式轉移公司資源，損害企業價值。

在國內外相關研究的基礎上，作者認為，國有企業股權結構相對分散時，大股東的持股比例不高，企業中沒有控股股東，并不能夠以企業來為自身或與自身相關聯的公司提供關聯擔保，所以基本上不存在利益輸送、企業價值轉移的現象；隨著國有企業股權結構的集中企業中出現一些并沒有占據絕對控股比例的大股東，此階段，股東可以通過影響企業決策來為自身或者其關聯企業提供關聯擔保，與利益輸送帶來的收益相比，這種關聯擔保產生的利益輸送的成本并不高，所以大股東有較強的動機通過利益輸送滿足私人收益，掏空企業，致使企業價值下降。但是隨著控股股東股權比例的進一步提高，其控股股東可以分享到企業利潤份額中的很大一部分，自身利益和企業價值逐步趨于一致，進行利益輸送行為需要很高的成本費用，但卻只能得到很小的利潤份額，因此控股股東通過關聯擔保方式損害企業價值、攫取中小股東利益的動機較小。由以上分析可以看出，企業股東占股比例高于某水平時，不會通過關聯擔保轉移公司資產，但是低于某個比例，控股股東有可能通過關聯擔保對企業價值進行轉移。

二、政策建議

關聯擔保作為資金融通的重要環節，對我國企業的發展、資本市場的完善起到關鍵性作用，但國有控股企業的關聯擔保仍存在諸多問題，使得企業的生存發展面臨較大的不確定性。筆者提出相應政策建議，意在降低目前我國企業關聯擔保中存在的諸多問題，減少企業面臨的風險，保障投資者的利益，從而進一步促進我國資本市場的發展、完善。

（一）完善法律法規體系，規范關聯擔保行為

關聯擔保作為資金融通的重要環節，對我國企業的發展、資本市場的完善起到關鍵性作用，但國有控股企業的關聯擔保仍存在諸多問題，使得企業的生存發展面臨較大的不確定性。國有控股企業所有權屬于國家，所以應高度重視其關聯擔保行為。要有效防范關聯擔保的風險，需要有國家法律法規對關聯擔保的金額、頻率、方式，關聯擔保公司的資質等方面進行規范或強制性約束，做到有法可依、有法必依，充分保障投資者利益，這樣才能從根本上整頓擔保市場秩序，防范利用關聯擔保進行利益輸送進而轉移企業價值的行為。擔保領域缺乏系統完善的法律體系，只有專門的法律法規，所以應當與時俱進，進一步完善關聯擔保的法律法規，構建完整的關聯擔保法律體系。

（二）強化銀行、商業擔保等金融中介機構在擔保風險控制中的作用

借款人（被擔保企業）、擔保企業、貸款人（銀行）三方組成的擔保體系中，銀行的作用是至關重要的，需要履行對被擔保企業和擔保企業全面調查的責任。在決定是否發放貸款的盡職調查中，銀行應獨立細致地分析被擔保企業和擔保企業的經營成果及財務狀況，以及兩者之間是否具有經濟利益關系，擔保企業是否具有擔保資格，擔保決定是否經過法定程序，得到公司股東大會或董事會的決議。此外，銀行對擔保金額也應嚴格控制，避免過度授信。

商業擔保是以盈利為目的的專門性擔保機構，最初是為了解決中小型企業融資難問題，但隨著商業擔保機構發展和規范，其對整個擔保市場的作用越來越凸顯出來。國有控股企業之間或者國有控股企業對其他類型的企業提供擔保都具有一定的風險，專業性質的擔保公司可以成為這種風險的保險公司，降低關聯擔保風險，一定程度上可防范控股股東通過關聯擔保進行利益輸送、損害企業價值的行為。

（三）推進國有企業股權主體多元化

在堅持國有控股企業控股地位的前提下，股權主體多元化的原則符合國企改制的要求。引進其他類型的企業參股，有利于完善國有控股企業的股權結構，并且還能起到一定的監督規范作用，發揮更大的制衡作用，減小國有控股企業內部人為獲得私人收益而發生違規行為的可能性，促使國有控股企業關聯擔保和企業價值趨向一致。

（四）完善國有控股企業內部治理機制，提高風險防范意識

公司內部治理目標應具體化、明確化，是公司內部決策的重要依據。在董事會治理方面，應健全董事會制衡和決策機制，提高戰略計劃委員會、審計委員會和薪酬委員會等專門委員會在公司中的地位，更多地尋求股東與經理層之間的權利制衡。同時，應完善獨立董事制度，健全獨立董事的選聘機制、激勵機制，強化獨立董事對關聯擔保表決程序等決策事項的監督職能和話語權，降低內部人控制的風險。此外，公司管理層應重視對員工風險意識的培養，使員工掌握風險評估、風險防范的恰當方法，培養企業整體的風險管理的文化氛圍。

（作者單位：南開大學商學院）