擺脫投資困局考驗決策智慧

在未來的五到十年，中國面臨著經濟結構調整的艱巨任務。調整固定資產投資增速，使投資率維持在一個可持續的合理水平上，應該是結構調整的最重要內容之一。

長期以來，中國固定資產投資增速明顯高于GDP增長速度，投資率接近50%，成為世界上投資率最高的國家。在未來若干年內，除非出現“硬著陸”，投資率還將進一步上升。

當前國內外經濟學界的廣泛共識是：中國應降低固定資產投資增速，從而使投資率降到一個可持續的合理水平。由于中國政府所確定的經濟增長速度下限是7.5%，如果降低投資增速，就必須提高消費增速。于是，用消費需求取代投資需求作為經濟增長主要動力，便成為大多數經濟學家所支持的政策主張。

個人認為，中國以往的經濟增長確實存在過多依賴投資驅動的問題，適當提高消費在GDP中的比例（消費率）、降低固定資產投資在GDP中的比例（投資率）是必要的。但是，這種調整必須把握好分寸，切勿矯枉過正。此外，這種調整應充分發揮市場機制的作用，政府應主要發揮引導作用，但也不必回避直接干預。

投資率過高的增長模式低效且難以持續

經濟學的基本問題是資源配置問題。從宏觀經濟學的角度看，資源配置問題主要體現在消費與投資間的資源配置，即在資源（資本存量、勞動力和土地）總量給定條件下，決定分配用于生產消費品和資本品的資源。資本品又可以分為用于生產資本品的資本品（如生產紡織機的工作母機）和生產消費品的資本品（如紡織機）。

投資與消費的最大不同在于，它不但是當期有效需求的構成部分，而且影響未來經濟增長潛力。在計劃經濟條件下，蘇聯和中國都強調生產資料生產的優先發展，而生產資料生產的優先發展則被進一步引申為重工業的優先發展。蘇聯早期經濟學家費爾德曼證明，為使消費品的增長速度在未來（他并未指明“未來”是多少年后的未來）達到盡可能高的水平，不但必須把盡可能多的資源配置給資本品生產部門，而且必須把這些資源優先配置給生產“生產資本品”的資本品部門。但經驗證明，盡管在一定時間和條件下可以取得較好的增長表現，這種增長模式是低效和不可持續的。

1960年代前后，經濟學家認識到，除了資本和勞動力兩個因素之外，技術進步也是經濟增長的重要推動力。大量經驗研究顯示，勞動投入和技術進步對經濟增長貢獻之和可能超過資本積累的貢獻。如果我們進一步引入“人力資本”的概念，考慮教育程度、健康水平等通常被納入消費范疇的因素對經濟增長的貢獻，資本積累對經濟增長的貢獻還可能被進一步壓縮。事實上，資本積累的單兵獨進甚至有可能對增長產生消極影響。例如，僅僅注意實物資本投資而忽略人力資本投資（消費），經濟增長就可能陷入停滯甚至倒退。因而，資源在投資和消費之間以及在不同投資部門的分配存在最優值問題。

盡管在理論和實踐上，我們很難判斷給定經濟增長速度，投資應該保持何種增速，從而使投資率維持在一個可持續的合理水平上，但我們還是可以對投資增速的合理水平作出相應經驗判斷。

衡量投資率是否過高的簡單尺度是資本生產率的變動狀況。以50%的投資率獲得7.5%-8%的經濟增長速度這一事實以及許多經驗研究都說明，中國的資本生產率已經處于相當低的水平。如果考慮到中國式投資帶來的環境污染、資源枯竭等產生的“黑色GDP”，中國的資本生產率還應該打更大的折扣。從中國經濟對投資的吸收能力和經濟規模收益遞減的角度來看，中國的投資增速確實過快，需要逐步降下來。

產能過剩凸顯投資過度而非需求不足

中國目前普遍存在嚴重的產能過剩問題是否也說明中國投資增長速度過高呢？鋼鐵、電解鋁、水泥、平板玻璃、造船這五個行業是中國產能過剩的突出代表。例如，中國粗鋼年產能近10億噸，占全球產能的46%。2012年中國粗鋼產量7.2億噸，產能利用率是72%。

不少人認為，中國目前的產能過剩主要是有效需求不足造成的，因而寄希望于政府推出較為寬松的宏觀經濟政策，刺激有效需求。這種觀點有一定道理，但值得商榷。

仍以鋼鐵行業為例，中國不具有生產鋼鐵的比較優勢。建立近千座鋼鐵廠、粗鋼產能占全球產量的近一半是資源嚴重錯配的表現。即便鋼鐵需求的增加會導致鋼鐵行業利潤增加，進口鐵礦石價格的水漲船高很快就會使鋼鐵行業利潤回跌。中國鋼鐵行業的龐大規模決定了它難以擺脫給三大礦山打工的命運。

業內人士坦承，中國鋼鐵企業已經被鐵礦石成本逼到只有上漲鋼材價格才能擺脫虧損。也就是說，鋼鐵行業只有在能把成本上漲轉嫁到其他行業和全社會時，才能維持微利。在這種情況下，鋼鐵行業盈利狀況的改善，對中國經濟整體而言又有何益處？顯然，鋼鐵行業的微利狀況主要是資源配置不當問題而不是經濟周期問題。換言之，造成當前鋼鐵行業產能過剩的主要原因是以往的投資過度而不是當前的需求不足。

多年以來，中國實際上是通過創造更多產能來解決產能過剩問題的。鋼鐵產能過剩，我們就通過建立更多鋼廠和投資其他鋼材投入比率較高的產業。這種增長方式，解決了需求不足導致的產能過剩，但卻可能使未來產能更為過剩，并最終可能只好靠經濟危機來解決過剩。

總之，如果產能過剩是周期性因素造成的，刺激有效需求的政策無可非議。如果產能過剩是投資過度造成的，就必須讓相關企業通過并購或破產，消滅過剩產能，提升產品結構。這一結論不僅適用于鋼鐵行業也適用于大多數其他產能過剩行業。

過多地產投資擠占包容性發展空間

需要強調指出的是：同中國固定資產投資增長速度過快（消費增長速度過慢）、投資率過高、產能過剩嚴重等問題相比，中國房地產投資在投資和GDP中的比例過高、經濟增長對房地產投資依賴過大則是中國目前所面對的更為重要、更為棘手的問題。

自1990年代末期以來，房地產投資開始高速增長。目前中國房地產投資在GDP中的比例應該在10%?13%之間。在國家4萬億元的投資計劃中，與房地產直接相關的占了32%。在2010年至2012年間，房地產投資增速高于固定資產投資增速，是拉動經濟增長的主要動力之一。2012年房地產投資增速明顯回落，名義增長速度由2011年的27.9%下降到2012年的17.7%，成為中國經濟增長速度放緩的重要原因。而目前又有輿論開始把經濟增長的回升寄托在房地產投資的回升上。

中國固定資產投資可分成三塊：地產投資、基礎設施投資和制造業投資。應該看到，房地產投資與其他兩類投資在性質上有重大差異。房地產投資所提供的產品一般不是生產性的資本品而是金融意義上的資產。從物理屬性上看，地產投資同耐用消費品生產并無本質區別。因而，在進行國際比較時，應該注意到中國固定資產投資中，地產投資所占比例可能明顯高于其他國家這一事實。這也在一定程度上解釋了中國的資本—產出率明顯高于其他國家的原因。

中國目前的人均收入只有5000多美元，應該把更多資金用于可包容性發展，用于醫療、教育、養老、科學技術、安居工程，并繼續維持對基礎設施和制造業的合理投資。但是，房地產投資的持續、急劇增長卻擠占了本應用于上述領域的資源，形成了以房地產投資為主要支柱的經濟結構，從而使中國經濟偏離了可持續增長的道路。

諸多數據表明，中國近年來的房地產投資狂潮早已是“過猶不及”。房地產投資驅動的經濟增長方式必須改變。降低房地產投資增速可能導致經濟硬著陸，而維持房地產投資增速將會導致未來經濟更嚴重的發展困境。如何擺脫困局，我們寄希望于決策者的智慧。

（作者為中國社會科學院學部委員）