告別傳統刺激政策

一直以來，財政政策與貨幣政策作為熨平經濟周期的重要工具在中國發揮著巨大的作用，特別是在經濟下行階段。但當前如何擺脫經濟下滑但同時又不犧牲結構性調整顯然甚為緊迫。在傳統刺激政策的后遺癥越來越明顯時，中國的宏觀政策操作空間已經收窄。

當前能否再次依靠貨幣刺激經濟？恐難如愿。一方面，針對近幾年貨幣是否超發的爭議早已不絕于耳。截至4月末，中國M2余額達103.26萬億元，較10年前翻了5倍多，且M2與GDP比重接近200%，為全球之最。

而2005-2008年期間，M2與GDP比重實際上已有所下降，但由于國際金融危機而推出的大規模經濟刺激計劃，扭轉了局面，貨幣乘數急劇上升，2009年M2占GDP增速高達180%左右，超過了發達國家水平，同時M2增速最高時接近30%。實踐證明，早前幾年的貨幣超發與其后高通脹與高房價密不可分，加劇了結構性矛盾。

另一方面，從效果來看，依靠貨幣刺激拉動經濟增長的老路似乎也難以奏效，反而可能加劇影子銀行與地方融資平臺風險。自去年下半年以來，中國政府便將貨幣政策基調轉為相對寬松，去年四季度社會融資總量達到4萬億元，同比增長33%，今年一季度更高達6.16萬億元，同比增長58%。

但是，如此充裕的流動性卻未帶來實體經濟復蘇，一季度GDP增速僅7.7%，企業投資率仍舊較低，究竟為何？

2008-2009年國際金融危機以來，國家為刺激經濟增長啟動了大量項目，并釋放了大量資金，此舉發揮了正面作用，但也有部分項目由于進入產能過剩行業，沒有形成收益，目前迎來了還本付息潮。在利潤較低之下，一些企業面臨借新債還舊債的窘境，生產難以有效提升。

上述矛盾恰恰說明，依靠傳統的經濟刺激難以化解結構性矛盾，反而可能造成問題積聚。另外，當前發達國家紛紛啟動量化放松，資本流入壓力不斷加大，貨幣政策的獨立性也受到挑戰。因此，當前貨幣政策需要加強對流動性的控制，但考慮到企業較高的運營成本（PPI為-2.6%，一年期貸款利率6%，實際正利率高達8.6%），下半年可以考慮降息。當然，這也將面臨對通脹不確定與房價居高不下的挑戰，凸顯了貨幣政策在增長與通脹之間的兩難之困。

伴隨著經濟增長放緩以及企業利潤下降，當前財政收入增速也難免出現大幅下降。4月公共財政收入增長僅6.1%，遠低于早前兩位數的增長水平。其中，中央財政收入同比下降2.2%，地方本級財政收入同比增長14.7%。而地方財政收入增長，主要是3個月房地產成交額大幅增加帶動相關地方稅收相應增加。而由于企業所得稅增幅很低，進口環節稅收同比減少等因素，當前稅收收入增速也有所回落。

今年以來的財政政策并無放松跡象。當然，與去年相比，今年的赤字預算增加了8000億，這或為尚未明顯發力的財政政策預留了空間。4月財政支出18%，已經比3月增速提高了10.8個百分點，意味著未來寬財政有望逐步體現。可以判斷，伴隨著地方政府新任領導相繼就任，大量項目審批加快與資金到位，減稅、增加轉移支付等政策的陸續推出等等，下半年財政或將成為支持中國經濟反彈的重要力量。

經濟下滑往往會引發就業問題。但目前造成當前大學生就業難局面雖有經濟下滑的因素，而更重要的是勞動力結構問題，即步入劉易斯拐點以后，低端勞動力面臨短缺，農民工工資上漲。而大學生新增就業崗位不及大學擴招速度，大學生與低學歷勞動力工資趨同趨勢增強。

這樣看來，勞工市場之難也不太可能用簡單的刺激就能化解，而是需進行深層次的結構調整，如通過制造業讓步服務業為大學生提供更廣闊空間；加快城鎮化進程，創造更多就業機會；促進私人投資、增加私營部門在經濟中的參與度，也會為大學生提供廣闊的平臺。

總之，需要對上一輪經濟增長中留下來的產能過剩與地方政府債務問題做以消化清理，通過推動深層次的制度改革換取紅利。當然，而這一過程也難免經歷“破繭重生”的痛苦。而值得肯定的是，決策層在改革問題上始終保持堅定。預計明年政府也不太可能調高經濟增長目標，通過適度犧牲經濟增速以換取部分結構性改革的突破。

（作者為瑞穗證劵亞洲公司首席經濟學家）