券商間市場呼之欲出

繼證券公司柜臺市場試點正式開啟之后，由中國證券業協會牽頭、中國登記結算有限公司等籌劃設計的“私募產品機構間報價轉讓系統”（下稱“券商間市場系統”）經半年籌備，進入倒計時階段。

“這一系統將實現柜臺試點業務與券商柜臺市場的聯網互通，提高市場流動性。系統投入運營后，投資者將可以通過其開戶證券公司購買其他證券公司柜臺市場中的產品”，證券業協會一位知情人士對《財經國家周刊》記者透露：“現在協會已經總動員，想盡快上線推出。”

盡管在跨券商交易轉讓之下的開戶券商收費等問題尚未明確，但該系統對于市場基礎比較薄弱、制度建設相對滯后、融資和交易的規模極其有限的場外市場，無疑將具有引領和助推性作用。

規避“銀行間市場”之殤

中國證券業協會知情人士向《財經國家周刊》記者介紹，券商間市場系統有兩大功能，一是類似于美國OTCBB（場外柜臺交易系統）報價公告板，各券商柜臺產品在公告板上報價，但公告板不具交易職能，實際交易發生場所在券商柜臺；二是具有私募產品報價轉讓功能，券商在報價轉讓系統上掛牌產品，并由投資者對該系統進行買賣，主要以協議交易方式為主，具體掛牌產品類型可以是200人以下非公眾公司的股權和私募債、資管產品、金融衍生品四類。

作為一項創新，該系統旨在促成券商場外市場業務向“銀行間市場”靠齊，為迅速壯大和發展全國性統一監管的場外市場趟出路徑，打破國內銀行業資產獨大、系統性風險相對聚集的局面，可謂“宏圖壯志”。

然而，參與會員主體的廣泛性、市場的層次性及做市商競爭機制的引入使“券商間市場”如何規避“銀行間市場”現有之殤成為不可回避的問題。

近期銀行間市場陸續曝出的利用債券代持進行利益輸送的違規事件，核心問題之一即是在現行交易模式下，做市商的“有名無實”。

中國社科院金融所金融市場研究室主任楊濤指出，從2001年開始，銀行間交易商協會著力培育做市商機制，但現行模式下，做市商無利可圖，銀行既無需求也無供給的動力，雙邊報價形同虛設。商業銀行對于做市商獲利的興趣不大，也不愿意連續做市報價，只有興趣買入債券配置資產。此外，券商類、投行類做市商嚴重缺乏，使得整個做市商交易體系極度扭曲，難以形成公平有效的交易模式。

而據證券業協會知情人士向《財經國家周刊》記者表示，協會籌備的機構間市場將圍繞券商、基金及私募等機構為主體，以合格投資者為主體，預計會員有3000家左右，這與銀行間市場目前銀行獨大的局面截然不同。

“券商間市場產品范圍很廣，不僅是想規范債券市場，而是整個私募金融產品交易市場，比如金融租賃證券化產品交易、信托產品等。”上述人士強調，“銀行間市場交易量很大，監管成本比較高，而且是多頭監管，而券商間市場屬于證券業協會自律監管，我們現在考慮的主要是怎么做大市場、防范法律風險。”

同時該人士也表示，該系統的推出對于很多股權、債券投資的私募機構將提供新的交易和退出渠道。

主推固定收益資管產品

券商間市場系統的推出，是建立在證券公司柜臺交易不斷發展的基礎上的。

自2012年底，中國證券業協會發布《證券公司柜臺交易業務規范》，啟動證券公司柜臺交易業務試點之后，相繼兩批共計15家通過評審成為試點券商。

按照相關規定，證券公司柜臺交易市場明確定位為私募市場，是證券公司發行、轉讓、交易私募產品的平臺，建設初期配合資產管理業務創新，以銷售和轉讓證券公司理財產品、代銷金融產品為主，交易產品種類遵循先易后難的原則，且多為券商自己創設、開發、管理的產品。柜臺交易主要針對機構客戶。在交易制度方面，柜臺交易業務將以協議交易為主，同時嘗試開展報價交易或做市商交易機制。同時證券公司在開展柜臺交易業務時將采用備案管理方式，而非行政審批。

2013年3月底，國務院總理李克強在研究確定今年政府重點工作的部門分工時再次指出，發展多層次資本市場要有新的舉措。證券公司柜臺市場建設是發展多層次資本市場的重要手段之一。

根據記者了解，到目前為止，試點券商中已有5家發行了在柜臺市場交易的產品。

但起步不久的柜臺市場產品很快便遭受了風控沖擊，今年4月，行業最早發行柜臺產品的海通證券發布公告，稱公司“一海通財”系列柜臺產品收到上海證監局責令整改意見。隨后，此項業務步伐明顯放緩，第三批試點券商資格審核至今未出結果。

具體來看，國泰君安證券、廣發證券和齊魯證券的產品均為資產管理類產品在柜臺交易市場發售，海通證券后續也有多款資產管理產品上柜，但是柜臺交易市場創新類產品僅限最初發售的5款，至今再無其他創新產品的推出。對此，證券業協會人士透露：“現階段試點券商上報的柜臺類產品正處于協會評審階段，只待券商間市場系統上線逐步推出”。

但通過試點券商在證券行業創新大會相關發言材料及部分正待審產品，對其開展柜臺市場業務的思路也能略知一二。

作為此創新業務的行業代表性券商，海通證券在其柜臺市場產品規劃上，明確提出了“期權、互換等場外衍生品；資產支持證券的交易轉讓及回購；中小企業私募債及收益憑證”四類細分產品線。結合現階段已上柜產品，不難發現固定收益、風險管理及對沖類產品是優先發展方向；同時，融資類服務產品也非常看重，只待監管下文放行。

興業證券正待審的柜臺產品也以對沖、套利類穩健型產品為主，產品設計靈活，分級結構型特點突出。

“盡管券商間市場系統的推出，就是針對券商開發推出的私募股債、資管產品及金融衍生等相關產品，但初期定位于私募及機構市場，而目前試點券商優先推出的固定收益類產品、資管產品更為貼合‘中小散戶’需求，對于試點券商提出的場外市場的債務融資產品的設計還需相應配套的法規發布來得以實現。”一位業內人士指出。

聯通全國場外市場？

與境外成熟市場“先有場外，后有場內”的發展路徑不同，我國資本市場的發展則是“先有場內，后有場外”。

“以柜臺交易市場為基礎，加快建立統一監管的場外交易市場”是監管層2012年提出的主導性思路之一。

據記者了解，由監管部門召集，各區域代表性券商或場外業務試點券商參與的“新三板”和場外市場建設研討會、證券公司柜臺交易業務試點暫行辦法討論會議今年相繼在京召開，初步形成了“建設地方性場外市場為基礎，以券商為主導，與地方政府合作，建立區域性柜臺交易市場，待時機成熟后再擴建至全國性統一監管的場外市場”的框架性思路。

“結合國內場外市場架構，不難發現，中國場外資本市場的三個層次中，全國性的場外市場即‘新三板’、區域性股權市場主要為集中掛牌、托管的市場，而券商柜臺市場則更為側重交易及中介服務功能的場外市場，三者既有重合亦有隔離。”一位上述試點券商的人士表示。

據其介紹，即將推出的券商間市場系統，聯通了券商柜臺市場業務，成為集直接融資、服務實體與投資的新興、活躍性市場，再借助券商在各區域柜臺交易市場的主導資本中介功能，實現全國性的場外市場即“新三板”與區域性股權市場的承接的可能。

不過他本人也指出，現存需要解決的問題很多，其中最關鍵的是證券業協會會長陳共炎在證券行業創新大會上提出的兩大課題：已出臺措施的配套規則銜接，及行業發展的頂層設計。