股票交易 蝕本樂園

1859年4月，一場革命席卷巴黎——至少是席卷了其證券交易所。在股市受監管的經紀人的慫恿下，大約20個無證股票經紀人被捕，文件被查抄。但巴黎證券交易所高傲的股票經紀人發現，他們遭到了客戶的批評，因為客戶想繼續與這些無證經紀人做交易。無證經紀人不僅收費便宜，他們還可以承擔風險，保持市場流動，而并非簡單地匹配買家和賣家。“這一事件造成了如此大的轟動，讓政府都感到害怕。”一名記者在當時的報道中稱。幾天內，不受監管的經紀人們就被釋放了。

自交易市場出現以來，衣冠楚楚的正牌經紀人與有膽識的無證經紀人之間的問題就伴隨出現了，但股票交易的競爭卻可能從未像今天這樣激烈過。自2007年以來，股票交易產生的收入已連年下降（只有1年除外）。股票交易曾是投資銀行的主要業務，而現在在該行業的收入中所占份額不到1/5，在利潤方面占比更低。這部分是由于銀行的FICC業務大幅增長（固定收益、貨幣和大宗商品），已成為銀行最賺錢的業務。

然而，股市是煤礦里的金絲雀。該領域交易量的下降以及利潤、收入和盈利能力的大幅縮水預示著，占銀行業務很大比例的債券業務也前景堪憂。在金融危機五年后的今天，股票交易勉強能收回資金成本。股票投資者將錢存在銀行的收益也會高于購買股票。

由于全球金融危機、歐洲經濟衰退以及對歐元區和美國財政懸崖的擔憂，企業為擴張而進行的收購、合并計劃大大減少，債券或股票發行的數量也大大減少。大多數機構投資者也袖手旁觀。自金融危機以來，美國目前仍是世界上最大資本市場，而其平均股票交易量下降了37%左右。其中一個原因是經濟的不確定性，另一個原因是，投資者將資金從主動型基金經理那里撤出——這些基金經理中很多都喜歡頻繁交易，以期待跑贏大市；投資者將資金轉投給被動型投資對象，例如簡單的指數跟蹤基金，即買入并持有一籃子的某指數成份股，來匹配該指數的走勢。

這中間最具破壞性的可能是不起眼的交易所交易型基金（ETF），這是一種本身就可作為股票交易的共同基金。在過去幾年，這類基金發展迅猛。麥肯錫估計，到2015年，交易所交易型產品（比ETF更為廣泛的定義）的資產規模將在2010年1.5萬億美元的基礎上增加二倍以上。

股票業務的利潤率也面臨著強大的壓力。摩根大通的戴蒙指出，30年前，股票的每次交易成本平均為15美分，在2011年，同樣交易的成本大約為1.5美分。這種改變正在加劇，這是因為監管的放松，人們得以在許多不同的交易場所進行股票交易，也可在秘密的“暗池”中進行大量的匿名股票交易。新技術也發揮了其在股票交易中的作用，人們已可以通過電腦進行交易。在大約六年前，算法交易和高頻交易（HFT）還幾乎不為人所知，而現在，它們在主要交易所的訂單中所占比例已接近70%。對于大多數規模龐大且交易頻率較高的股票，以及在外匯市場交易頻率較高的貨幣來說，高頻交易和算法交易的興起有助于提高其流動性。每股股票買入和賣出之間的價差已經大大縮小。優勢不再屬于擁有語速很快的推銷員和交易員的經紀人或銀行，而是屬于那些擁有速度最快的計算機和最好算法的機構。“這是計算機與計算機的競爭，”花旗銀行市場業務部的全球主管帕科·億芭利說，“這基本上是一場軍備競賽。”

機器之爭從根本上改變了該行業內利潤和收入的分配。在雇傭交易員的舊模式下，一些人會很富有，一些人會很貧窮，大多數人處于中等水平，所以會產生平均收入。在算法和高速交易中，由于速度最快的計算機或具有最好算法的計算機可以獲得超比例的交易利潤，所以其收益占比更高。

技術對股票和衍生工具的交易起著錯綜復雜的影響。一方面，它降低了進入該領域的壁壘，讓利用電子系統的新增競爭者和做市商得以出現，例如美國的全球電子交易公司和歐洲的Optiver。這些無疑都有助于降低利差，并增加股票交易量。然而，并非每個人都相信，這種流動對大型機構投資者有益。大型資產管理公司貝萊德擔憂，其中大部分是“影子流動性”，當投資者試圖大量購買或出售“股票”時，它們都將迅速蒸發。對資產管理公司來說，擁有交易大量股票的能力是非常重要的，因為他們可能需要在提高或降低其在某家公司的股權時，不至于影響市面上的股票價格，或使得他們的競爭對手知曉。在最近的一份報告中，貝萊德表示，現在，在標普500指數成份股公司的總交易量中，一次含有一家公司1萬股或以上的股票交易占比不足7%。與20世紀90年代初相比，降幅接近50%。

這種下降的大部分原因是廣泛采用了算法交易。如果電子系統的做市商和高頻交易員能將大量股票分拆，轉為股市中的數百次小型交易，機構投資者也可效仿。然而，此類交易減少的部分原因是大多數銀行將較少的資金分配到股票交易，并不太愿意承擔大量交易股票的風險。這減少了他們獲得豐厚利差、而非基本文書工作或交易帶來的微薄傭金的機會。“銀行和經紀公司是我們的合作伙伴，”貝萊德全球交易主管理查德·普拉格說，“我們需要銀行的流動性、智力資本和產品，但如果我們必須承擔交易風險，那么股市提供了一種代理模式，我們支付的是傭金，而非價差。”

因此，投資銀行面臨的挑戰是能夠承擔客戶帶來的交易風險，但無需投入太多的資金。擁有較大市場份額的益處再次顯現。無論是債券或貨幣交易，銀行的市場份額越大，就越能感受到市場狀況的變化，越能容易地配對買家和賣家。這讓銀行在識別訂制交易的風險方面獲得了優勢，例如，當一個基金經理要求在不驚動市場的情況下讓銀行賣出或買入大量股票之時。銀行進行的交易越多，越能更好、更快地進行系統投資。德意志銀行的分析師馬特·斯派克估計，在過去的幾年中，高盛、摩根士丹利、瑞士信貸、摩根大通和美國銀行等五大銀行控制的股票交易份額大約每年增加了一個百分點。對于這五大銀行的交易總額，大家的估計稍有偏差：斯派克認為大約為44%，但是，位于紐約的伯恩斯坦研究公司的分析師布拉德·欣茨認為，五大銀行的占比約為49%。規模較小的銀行都在努力覆蓋固定成本，而且更可能誤判風險。“如果你名列前三，那么你也許可以實現85%的成本收益比（這是保持盈利的最低標準），”麥肯錫的凱文·布勒說。“如果你不是名列前三，那么考慮到你為了保持領先而在技術上的投資，你是很難獲得正回報的。”

既然很少有企業通過股票交易賺錢，為什么還有這么多機構仍然從事這項業務呢？原來，許多投資銀行的負責人都在希望市場反彈，并認為他們在不動用大量監管資本的情況下，足以堅持下去。如果市場重振，那它將帶來高股本回報率；如果沒有重振，那么，那將是繼任者要考慮的問題了。然而，由于銀行不愿意終止不盈利的業務，“使得行業合理回報水平始終像未來一樣遙遠。”德意志銀行的斯派克說。

“我的競爭對手在不應投資的業務中繼續投資，是因為他們仍然有一統天下的期望，但他們還要堅持多長時間呢？”一家全能銀行的負責人問道。他的話足以表明，他認為別人應該減少投資，而非他自己。誠然，減少投資也并非意味著沒有風險。一些銀行家表示，他們希望繼續進行股票交易業務，因為它們彼此交錯，并對其他業務起補充作用，例如在兼并時提供建議，幫助企業籌集資金和出售股份。他們擔心，如果開始將虧蝕部分剝離出來，他們的整個運作可能崩潰。“回頭來看，沒有人真的退出，”花旗機構客戶部門負責人杰米·佛瑞斯說，“人們擔心，如果你限制地理區域或產品范圍，這將有損你的其他大計劃”。

例如，瑞銀已大幅縮減其債券業務，但仍保留了股票方面的業務，因為如果沒有股票，它將在財富管理方面處于劣勢。實際上連削減股票業務的成本都是很難進行的。以股票分析師面臨的困境為例。提供一流的股票分析是投資銀行獲得大機構投資者關注的為數不多的途徑之一。如果企業客戶認為分析師非常了解他們的行業，那么他們也很可能采用銀行的建議。

但是，聘用優秀的分析師成本高昂，而且研究大型股的分析師可能多達40位，所以他們很難脫穎而出。他們的薪酬有所降低，因為投資者的交易減少并壓榨傭金。投資銀行的研究部門也面臨著來自小型精品投行的競爭，例如Autonomous Research，它向投資者收取會員費，而非通過交易獲取傭金。

因此，大多數股票經紀公司正在悄悄地削減產品的數量或質量，也許是減少了分析師的數量，讓他們關注更多公司。“研究分析師比過去更加努力工作，但收入至少是過去15年中最少的，”獵頭公司Odgers Berndtson的西蒙·海耶斯說。其他公司則減少了分析師關注的企業和行業的數量。

獲取研究報酬的方法之一，是將其與為投資者提供訪問公司的機會結合起來。然而，基金經理與企業會面的會議和路演正逐漸商品化，監管機構對此表示不滿。今年年初，英國金融服務管理局表示，它將采取行動，打擊那些鼓勵投資銀行與公司高管舉行會議的資產管理公司。當許多高管意識到自己成為投資銀行出售的產品時，他們也感到很失望。“他們至多是一種高端的物流服務，”一家大型公司的投資者關系負責人說，“他們讓我享受酒店優惠折扣，并派豪華轎車到機場接我。”

現在，一些銀行開始產生懷疑自己是否要留在這個行業。“擁有20家想要成為前三名的公司的時光已經一去不返了，”咨詢公司埃森哲的鮑勃·蓋克說。在2012年，蘇格蘭皇家銀行終止了股票業務；在經濟危機中，野村證券收購了雷曼兄弟亞洲和歐洲的業務，去年它退出了某些市場的股票交易。其他銀行則加強了重點。巴克萊銀行曾收購雷曼兄弟的美國業務，現在它也退出了投資銀行業務中的幾個領域。

如果該行業的其他領域正在擴張，那么這些都是可以應對的。但是，在近年來的核心業務領域，投資銀行家正面臨更加劇烈的收入和回報下跌，這個領域就是債券、貨幣和大宗商品交易。