調結構控風險 貨幣政策穩中偏緊

從5月份以來，金融市場的資金利率全線攀升。以3個月國債利率為例，5月7日，其到期利率為2 . 5 9%，6月19日升至3 . 3 9%，升幅高達3 0%；銀行間隔夜拆借利率更是飛漲，6月2 0日的拆借利率高達7.66%，比5月7日的2.36%猛漲224%。同期固定利率企業債券到期收益率也從2 . 3 5%陡升到6 . 97%，漲了近兩倍。期間，甚至傳出謠言，有大型銀行出現資金違約。媒體上“鬧錢荒”的標題頻頻出現。受此影響，6月2 0國內股市再次大幅下挫，上證綜指收報于2084 .02點，跌2 .77%。市場上彌漫著恐慌情緒。

市場分析人士對于突然出現的“錢荒”成因，普遍認為不外乎以下原因：一是資金外流的影響。今年以來，美國經濟復蘇數據日益走強，美聯儲官員公開了美國退出QE的策略，引發了市場的過度反應，美國對全世界資本的引力陡增，造成新興市場國家資金外流。中國亦未能幸免。上半年，除2月份的季節性原因外，中國銀行結匯余額逐月下降，從去年12月的509億美元，下降到5月份的104億美元。二是嚴格監管的影響。國家外匯管理局5月5日發布的《關于加強外匯資金流入管理有關問題的通知》在6月底即將實施，迫于外幣納入貸存比考核的壓力，一些銀行不得不提前買入美元補充外匯頭寸，以求達到監管要求標準。這是近期美元買盤力量增大的主要原因，也在一定程度上加劇了銀行間資金面緊張狀況。同時，20號文還強調了“對進出口企業貨物貿易外匯收支的分類管理”，這實際上是監管層在嚴查虛假貿易，從而使得國際熱錢流入大幅減少，5月份以來外匯占款增長進一步大幅下降。三是備付金率下降的影響。隨著杠桿率的不斷放大，商業銀行的人民幣超額備付金在逐漸下降，3月末超額備付金率從去年年底的3 . 51%降至2 . 58%，二季度，超儲率繼續下降，業務人士估計已經降到1.5%，銀行體系流動性的邊際承受力也因此大大下降。四是年中考核的影響。6月底之前，銀監會將針對8號文的落實情況展開檢查，迫使銀行將表外的非標資產轉移至表內同業資產，直接擠壓同業拆借額度。以上種種影響都會對金融市場的流動性產生一定的收縮壓力。而6月下旬關于某大銀行的違約傳言產生的蝴蝶效應，進一步強化了市場對資金緊缺的猜測和預期，也放大了“錢荒”的恐慌效應。而實際情況是“錢荒”談不上，“錢緊”是真的。

截至目前，“錢緊”也已持續了一月有余。在此期間，不僅資金面的緊張程度超出了市場預期，央行的“反常”更是市場人士所料不及的。5月下旬，受外匯占款流入減少，季節性財政稅款上繳和月末因素等影響，如前分析，銀行間資金利率逐步走高。進入6月份， 隨著端午節前商業銀行現金備付壓力上升，資金利率持續飆升，隔夜拆借利率逼近10%。央行并沒有施以援手，像以前一樣，只要貨幣市場資金緊張，都會投放、熨平市場波動，而是央票發行與正回購操作照做不誤。至于逆回購與短期流動性調節工具（SLO）卻只停留在“說”的階段，打破了市場關于央行節前“放水”的慣性期待。6月19日，國務院總理李克強主持召開國務院常務會議。會議要求“引導信貸資金支持實體經濟，把穩健的貨幣政策堅持住、發揮好，合理保持貨幣總量”。國務院的最新表態，不僅給央行的行為以政策依據，也為當前的貨幣政策定下了基調，其實際內容就是“穩中偏緊”。堅持穩健、盤活存量、用好增量，意味著頂住壓力，繼續調結構、控風險，貨幣不會放水，反映了新一屆政府應對金融風險隱患的堅強決心和強硬態度。

必須清楚地看到，從2000年到2012年，中國各層次的貨幣供應（基礎貨幣，M1和M2）一直保持高速增長，較大幅度的超過GDP的增速。2013年3月，M2（廣義貨幣）突破100萬億元，中國成為世界上最大的貨幣供應國。M2/GDP接近200%，超過美國、歐洲和日本等發達國家，也超過印度等發展中國家。出現如此“高貨幣化”現象，固然有發展中難以避免的原因，但如此大規模的流動性，很難簡單的說是一種正常現象，代價已經顯現。貨幣供給過度擴張，隱藏著很大的流動性風險。判斷一國貨幣供給是否過度擴張，一個重要的指標是貨幣流通速度和貨幣供給乘數。一般來說，如果貨幣供給的增長伴隨著貨幣流動速度的上升，至少貨幣流通速度不變，那么說明貨幣供給的擴張是必要的，也是適度的，因為貨幣供給的擴張并沒有導致資金使用效率的下降。而“M2/GDP”比率的持續走高，意味著中國的貨幣流通速度在下降。因此，中國貨幣供給的不斷擴張是以經濟增長對資金的利用效率下降為代價的，貨幣供給的擴張速度已經超出了適度的范圍。研究還表明，中國的M2（領先10個月）與通脹的波動步調基本一致，中國貨幣供給快速增長，對通貨膨脹的影響非常明顯。貨幣供給過度擴張引發資產價格泡沫，房地產泡沫是一絕好例證。2008年后，為了應對國際金融危機對中國經濟增長的過度沖擊，央行實施了寬松的貨幣政策，以配合國家的經濟刺激方案。于是，中國股市快速上漲，在股市受國際股市下跌影響而下跌并保持低位后，中國的房地產價格又開始快速上漲。國家一再調控，至今難以遏制上漲勢頭。貨幣供給過度擴張還會導致銀行資產負債過快膨脹，隱藏著壞賬和擠兌風險。商業銀行在基礎貨幣的基礎上創造存款貨幣，擴張負債和貸款等資產。因此，對于銀行業金融機構而言，貨幣供給的持續快速增長，導致其資產和負債規模不斷膨脹。到2011年底，中國（貸款）金融機構的存款、貸款和資產總額分別為80.9萬億元，54.8萬億元和91.3萬億元，分別是2011年GDP的1.72、1.16和1.94倍。同時，在中國金融機構發放的信貸結構中，政府部門貸款占比較高，信貸的壞賬風險較大。中國地方政府貸款余額占中國金融機構人民幣貸款存量的比重，在2009年和2010年接近18%。然而，由于中國地方政府收入對土地出讓收入的依賴性較大，在房地產調控政策不放松的情況下，地方政府的賣地收入可能難以保證對所借貸款按期還本付息。此外，中國房地產相關貸款占銀行體系貸款總額的比例約為20%。在中國對房地產投資和貸款的嚴格調控下，雖然房地產價格短期內還降不下去，卻也難以快速增長，房地產相關貸款也蘊藏著巨大的風險。國際貨幣基金組織對中國金融部門的穩定性評估報告就曾指出，中國銀行業持有的房地產貸款敞口較為溫和，但是間接敞口卻高得多，如果房價回調又伴隨經濟增長放緩，對銀行業和金融穩定將會產生嚴重影響。當潛藏的風險越聚越大之時，控風險就會上升為主要任務。正因為如此，對金融風險的堅決控制，才是近期流動性收緊的主要原因。

今年以來，商業銀行信用膨脹非常厲害，社會融資規模同比多增加3萬億元，積累了越來越多的風險。商業銀行表外業務及“影子銀行”迅速擴張，亦蘊藏著極大的風險。央行不放水，而堅持收緊的意圖，是打壓風險偏好，促使商業銀行以更加謹慎的方式管理資產負債，特別是控制一些機構流動性錯配的風險。毋庸置疑，此舉將會導致短期內經濟增長面臨下行壓力。但即使如此，也決不手軟，這是因為新政改革措施有利于降低系統性風險，并可能提高中國經濟潛在增速。因此，“穩增長”在潛在風險巨增時，要先讓位于“控風險”，在長遠發展因結構性問題受到扼制時，要先讓位于“調結構”。目前，只能是犧牲一點增長速度，“調結構、控風險”，以求長遠能夠“穩增長”。“調結構、控風險、穩增長”關系的協調，在不同歷史條件下會有不同的具體內容和重點。這在整個經濟發展進程中都會始終如此。中國當前貨幣政策穩中偏緊，正是調結構、控風險的必然選擇，是當前形勢下“調結構、控風險、穩增長”關系的協調結果。國務院及央行此次變招的意義，其實不僅是目前對待潛在風險的態度調整，更是對中國經濟長遠發展戰略的新布局，是加快中國金融業深化改革步伐的信號。今后，利率市場化、人民幣國際化等系列改革措施必將會加快推行。

“穩增長”在潛在風險巨增時要先讓位于“控風險”，在長遠發展因結構性問題受到扼制時要先讓位于“調結構”。目前，只能是犧牲一點增長速度，“調結構、控風險”，以求長遠能夠“穩增長”