世界經濟新結構

一份來自全球最大對沖基金橋水聯合基金（Bridgewater Associates LP）編制的最新數據顯示，包括日本、美國和歐洲在內的發達經濟體對目前總規模74萬億美元的全球經濟貢獻率自2007年年中以來，首次超過中國、印度、巴西和俄羅斯等新興經濟體。橋水的數據顯示，在今年全球預計新增的約2 .4萬億美元的經濟產出中，日本、美國和其它發達經濟體的貢獻率約為60%，其余來自新興市場。

橋水聯合基金的這一預測結果不僅僅基于各國官方發布的數據，同時也部分基于對當前各國經濟增速的一個預期。橋水聯合基金認為，這一結果或將重塑資本在世界范圍內的流動趨勢，同時，也將顛覆那些曾對新興市場發展寄于厚望的公司預期。一直扮演全球增長引擎角色的新興市場正在逐步讓位給發達國家。

其實，發達經濟體對世界經濟增長貢獻超過新興經濟體，是世界經濟發展的一個合理結構，也是現階段的新結構。尤其是在發達國家近期數據亮麗的背景下，橋水的預測結果并不令人吃驚。

多年來，日本經濟表現乏力，成為拖累全球經濟增長的主要因素之一。但近期，日本經濟復蘇已經在“安倍經濟學”的刺激下開始萌芽，通脹也已開始上升。日本制造業PMI已連續5個月維持在50以上，短期經濟增長勢頭強勁。最新數據顯示，日本二季度剔除物價變動因素后的實際GDP較上季度增長0.6%，年率增長2 .6%。一季度實際GDP初值年化季率從4.1%下修至3. 8%。盡管低于預期，但與過去10年里的平均經濟增速相比，二季度的GDP增速已經不止翻番。與此同時，作為世界第一大經濟體，美國經濟也實現了溫和但穩定的增長。貿易數據的大幅改善，再加上近期的房價提升、家庭凈財富以及制造業ISM指數等多項數據均創新高，預示著美國經濟或將進入強勁復蘇階段。二季度的GDP預期數據也顯示了歐元區在經過漫長的衰退后，迎來了一次“華麗轉身”。歐元區7月綜合PMI終值升至50.5，18個月來首次突破50，創下2011年8月以來的最高。市場預期歐元區第二季度GDP會出現正增長，結束自2011年底開始的漫長經濟衰退。英國經濟也開始頻頻令人“驚喜”。英國7月服務業PMI達60.2，創下2006年12月以來最高紀錄，7月綜合PMI達59.5，更是創下15年半以來最高水平。市場預計今夏英國經濟增速將進一步加快。

與發達國家的復蘇形成比照的是，曾經“無限風光”的新興市場經濟增長已呈疲軟狀態。7月匯豐新興市場服務業和制造業指數（EMI）跌至49.4，這是EMI自2009年4月以來首次低于50，而前一個月該指數為5 0 . 6。數據說明，這些國家制造業活動下降，而服務業陷入停滯。匯豐稱，四大新興市場國家，巴西、中國、俄羅斯和印度的產出自2009年以來首次同時下跌。新商業分項指數同樣出現了4年多以來首次下跌，7月，中國、印度和巴西獲得的新訂單均減少，俄羅斯增速跌至近3年來最低。匯豐的數據顯示，在四大新興經濟體中，中國的信心指數最為疲軟。中國經濟的放緩勢頭已經非常明顯，不過，近期發布的中國經濟數據表明，中國經濟正在企穩反彈，貿易和工業增加值正在增長。在中國經濟放緩的背景下，其對大宗商品和其它進口商品的需求下降，對其它新興市場，尤其是拉丁美洲和東南亞國家產生了深遠影響。

隨著美國經濟緩慢但持續地復蘇，對全球投資者來說，美聯儲什么時候開始退出量化寬松，成了一個市場懸念。自2008年雷曼兄弟宣布破產之后的11月2 5日，美聯儲宣布購買1000億美元政府支持企業債券和5000億美元MBS開始，近5年的時間里，美國已經推行了四輪量化寬松政策。時至今日，主導QE的關鍵人物美聯儲主席伯南克已接近卸任，對世界影響至深的QE何去何從，不能不引人關注?，F實中認為QE對于推動美國甚至全球經濟復蘇起到重要作用的人不在少數，尤其是美國人自己。這是理所當然的——消費在整個GDP中占72%的美國是凈負債國，近乎零的利率對于整體上習慣貸款消費的美國居民來說，無疑是好事。但對于中國來說則不然。中國居民近些年來一直生活在實際負利率的環境中，對于占國人大多數、需要攢錢買房或者應對眾多預防性需求的中產以下水平的家庭來說，這是一件很痛苦的事情。這種負利率的痛苦，很大程度上來自于事實上的高通脹。而這當中，又有很大一部分和美國的QE直接掛鉤。而事實上，一種更危險的情況出現在投資方面。上世紀80年代的拉美債務危機和1997年亞洲金融危機已經反復證明了這一點：一個國家在國內金融市場尚不完善的情況下開放資本賬戶之后，如果遇到國際資本流動的突然中止或逆轉，對于國內的投資和信貸來說，會產生災難性的后果。一方面，依賴于外資的國內企業和投資項目將面臨流動性枯竭；另一方面，國內資產價格會迅速下跌甚至戳破泡沫，而這又會進一步使得企業在進行抵押貸款時的資產標的價值縮水，更難以獲得新的融資。投資和信貸的惡性循環，將使整個實體經濟面臨下行壓力。資本賬戶開放程度越高，國內經濟對國外資本的依賴性越強，這種效應就會越明顯，上世界90年代的印尼是個明證。對于中國來說，已逐漸為世界所習慣的QE真正退出，會造成多大的負面影響，目前尚不好預測。也許有人會說，既然當初QE的實施給中國帶來了通脹和房地產泡沫，那么QE的退出是否會消除這方面的不利影響？現在各方面都在考慮這一問題。但有一點是肯定的，這方面的效應不會是完全對稱的。過去，中國為了應對QE，作了不少努力，為了應對QE退出，貨幣政策的操作難度或許會更大。歐美退出QE，對新興市場肯定會產生影響，而這種影響也會牽涉到中國整體的經濟運行，故而中國必須防患于未然。而美聯儲退出QE，則取決于其量化寬松的標準。伯南克6月份在談及結束購債的門檻時，明確稱當失業率降至7%時，意味著就業市場出現“實質性改善”，屆時可能結束資產購買計劃。他同時強調，任何加息決定都是遙遠的，預計結束資產購買和加息之間有相當長一段距離。他預計加息可能在失業率降至6. 5%之后的“數個季度”內實施。即美聯儲的指標和邏輯是非常清楚的---如果美國失業率從5月份的7.6%繼續下降，美聯儲就可能退出量化寬松；如果失業率降低到7.0%，美聯儲就會停止全部QE，即每月850億美元的額度。但如果美國要加息，則需要在失業率下降到6.5%以后的幾個季度內實施。美聯儲對于退出量化寬松是比較激進的，但對于加息將非常謹慎。至于開始退出QE的就業率節點是7. 6%～7%間的哪一個點，估計會處于居中狀態，即為7.4%或7.3%。同時，美聯儲還要觀察更廣泛的經濟數據，以確認美聯儲開始退出量化寬松不至于影響經濟復蘇。如果按照這個標準，美國7月份的失業率7. 4%低于市場預測的7.5%，仍不足以讓美聯儲下決心，其原因在于這個7.4%有水分，因為7月份新增非農業就業人口為16.2萬人，低于市場預測的18.5萬人。綜合分析，美聯儲9月份開始退出量化寬松的可能性較大。

世界經濟的新結構伴生也有新問題。這一次，新興經濟體并沒有從發達地區經濟的改善中直接受益，新興市場沒有感受到美國、歐洲和日本需求企穩帶來的經濟提振。目前新興市場的主要風險是制造業周期性下行，而服務業活動疲軟最終沖擊勞動力市場。問題是，是什么造成了發達經濟體與新興經濟體的“脫鉤”？一個關鍵的原因在于本輪發達經濟體的復蘇性質。過去兩輪美國經濟擴張，即上世紀9 0年代的科技繁榮和本次危機前的房地產繁榮，主要歸因于消費需求的推動。而本次危機后，美國服務類消費、地方政府支出和住房建設投資是拖累經濟復蘇的主因，三者均與房地產市場相關。但如今美國房地產市場最糟糕的時候已過，房地產復蘇和就業市場的改善卻沒有帶來強勁的消費增長，這意味著美國對海外商品需求增長放緩。美國經濟擴張在一定程度上受到了國內能源生產的提振，帶動設備生產需求。再加上美國工資增長停滯，意味著勞動力成本相對于勞動力成本激增的中國而言是下降的。美國的復蘇性質意味著新興市場長期以來依靠發達國家需求增長而加大出口的模式將無以為繼。除去客觀原因外，中國等新興市場也在采取主動的“再平衡”戰略，但這畢竟需要調整的時間。當然，新興市場經濟的一個重要困境還在于，美聯儲預計最早在9月開始逐步退出QE，這將推升美國利率，導致資本從新興市場大規?；亓?，令一些新興市場面臨信貸緊張和貨幣貶值的壓力。

因世界經濟增長引擎角色的轉換而形成的世界經濟新結構雖然是合理的，但是隨之而來的新問題卻是必須認真應對的。

抽文：世界經濟的新結構伴生也有新問題。這一次，新興經濟體并沒有從發達地區經濟的改善中直接受益，新興市場沒有感受到美國、歐洲和日本需求企穩帶來的經濟提振。