QE退出還是不退 這是個問題

數月以來，市場普遍認為，美國會逐漸縮減QE并最終收緊貨幣政策，導致長期利率升高，廉價的資金時代將漸漸遠去，這將對全球經濟產生重大影響。無論發達國家還是新興市場，都正嚴陣以待。

自從5月22日美聯儲主席伯南克暗示，美國將可能逐漸放緩量化寬松貨幣政策以來，每月的FOMC會議就格外引人注意，會議釋放出的信號不時引發全球市場的起伏。數月來，全球都在猜測美聯儲何時決定退出量化寬松？若退出，又將以何種方式退出？之所以如此，是因為在經濟金融日益全球化的今天，美聯儲事實上已成為全球的央行，控制并管理著全球最重要的儲備貨幣、金融和貿易結算貨幣。美聯儲的一舉一動，時刻牽動著金融市場的神經，改變著投資者預期和決策方向。

美聯儲9月FOMC會議18日宣布，將維持現行的寬松貨幣政策不變，暫時不削減第三輪量化寬松政策（QE3）規模。對此，可簡稱為暫不退出。

暫不退出的決定確實是出乎市場預料，卻在事實情理之中。說出乎市場預料，是因為此前美聯儲曾預期“今年晚些時候削減月度購債規模，并于明年年中結束購債”；此前的數月中，市場認知最終集中于“盡管時機和規模不能確定，但縮減QE的時機會在9月發生”。說在情理之中，是因為在8月的會議之時，美聯儲對美國的近期經濟增長回升的信心已有所下降，遠沒有6月份時那么信心十足。美聯儲官員們的看法開始變得有些悲觀，這也已讓一些官員對何時縮減QE變得猶豫不決。這些緣由，筆者曾在上篇文章《美聯儲QE欲退還休意如何》中做過分析。美聯儲主席伯南克在此次（18日）會后的發布會上稱，“美聯儲認為退出量化寬松的時機尚不成熟，而且美國經濟進一步偏離了美聯儲認為可以開始實施退出的臨界點”，接續了上次的觀點。

“美國經濟恢復得不像預期那樣好”，以及美國政府的債務循環和美國應對動蕩的國際形勢，都需要依賴于低利率環境，故而美聯儲眼下并不具備縮減購債規模的條件。此前美聯儲曾經表示，在失業率下降6. 5%之前，利率不會提高。美國8月份失業率為7. 3%。美聯儲會后聲明中指出，7月以來美國經濟保持溫和增長，近幾個月來勞動力市場狀況進一步改善，但失業率依然較高；家庭開支和企業固定投資增長，房地產市場繼續走強，但抵押貸款利率進一步上漲，財政政策限制了經濟增長。因對經濟前景的擔憂，美聯儲調降了今年與明年經濟成長預測。今年的經濟增長率GDP從6月份所做的2.6%下調到了目前預測的2%至2 .3%，明年的增長率從3.0%至3.5%下調到2 . 9%至3.1%。美國現在的失業率依然比較高，需要繼續實施擴張性政策，同時美國的通脹率不是很高，這就為擴張性政策提供了實施空間。因此，美聯儲繼續執行量化寬松政策而暫不退出。美聯儲若想要無顧忌地大幅縮減購債規模，理論上則先要保證美國經濟能夠承受更高的利率水平。這迫使美聯儲在縮減購債規模時不得不謹慎。第二方面的理由是國際局勢的動蕩，美國或因敘利亞的化武問題而再次卷入中東的戰爭。對于美國而言，參與戰爭的慣例政策是經濟要增長，所以此時的選項只能是刺激經濟增長，故而絕不能讓量化寬松貨幣政策退出。三是今后一段時間，美國經濟將面臨更大的政治風險，客觀上需要貨幣政策的穩定。新一輪債務上限談判已經到來，如果新的支出方案不能被批準，美國聯邦政府的大部分機構將在10月面臨關門的風險。眾議院議長博納要將債務談判與奧巴馬的“醫保改革法案”掛鉤，無疑增加了此次談判的復雜性。無論債務談判的結果如何，其曲折的過程都將使美國經濟受壓。從這一角度看，穩定貨幣政策、暫不退出QE，降低風險會是首要選項。四是目前正是美聯儲主席新人選的波動之際，盡管理論上講，美聯儲的貨幣政策獨立于美國政府的干預，但每當美聯儲人選變動的時候，由于決策權在總統，故而在這個時期內，美國政府對于貨幣政策干預的可能性要遠遠大于平常，美聯儲選擇暫不退出的外部理由是存在的。分析美聯儲“維持現行寬松貨幣政策不變，暫時不削減第三輪量化寬松政策（QE3）規模”的決定，會發現一個重要現象，即所列舉的理由都和時間關聯度極強，這是非常值得關注的。

伯南克在新聞發布會上指出：“我們將繼續觀察經濟增速等數據是否證實了我們的基本預期，我們將在某一時刻采取第一步的行動，可能是在今年末。”這話透露出兩方面的信息，一是退出QE的行動為時不遠，二是何時行動要看經濟增速數據。而此前，伯南克在6月份講話時是將退出購債、加息和失業率掛起鉤來設立門檻的，而此次卻重點強調了要看“經濟增速”。這一變化很有意思，內涵亦很豐富。西方貨幣的“菲利普斯曲線”理論說，要降低失業率，就必須提高通脹率，原則上通脹率上升和失業率下降是可以同步進行的，通脹率和失業率確實可以有一個“最優組合”。20世紀70年代，弗里德曼和菲爾普斯教授力斥其非，指出理性預設條件下，長期菲利普斯曲線是一條直線，提高通脹率對于降低失業率不僅于事無補，反而適得其反，惡化通貨膨脹。阿卡洛夫、伯南克和耶倫為首的新凱恩斯經濟學卷土重來，強調工資和價格剛性（所謂市場黏性），證明某種形式的菲利普斯曲線還是存在，至少在一定限度內，提升通脹率有助于降低失業率和刺激經濟復蘇。這就是前幾年IMF首席經濟學家布蘭查德建議美聯儲將通脹率目標為什么提高到4%，伯南克為什么決定將通脹率2%定為量化寬松退出的基本標準的原因。然而，經濟復蘇和失業率下降并非一回事。經濟學家們正在研究“增長性失業”或“復蘇性失業”現象，即經濟快速增長并不意味著就業增長或失業下降。20世紀50至70年代經濟擴張時，私人部門就業率增長了3. 5%；80至90年代僅僅增長了2 .4%；21世紀的前10年，就業率反而下降了0. 9%。耶倫早就注意到這個驚人的事實。她曾經指出，2 0 0 9年全年美國GDP沒有發生重大變化，就業人數卻下降了4%。最新發布的美國就業市場報告表明，盡管美國經濟出現較強復蘇跡象，就業人數的增長或失業人數的減少卻令人失望，尤其值得關注的是，許多人干脆選擇完全從勞動力市場退出，不再尋找工作。美國就業市場報告證明“增長性失業或復蘇性失業”現象確實存在。果真如此，通脹率上升和失業率下降的“新菲利普斯曲線”將再次失效，取而代之的是通脹率持續上升和失業率居高不下同時并存。美聯儲的貨幣政策準則面臨革命性變革。只有這樣，才好理解和分析伯南克此次講話強調的將經濟增長數據與貨幣政策調整掛鉤，而淡化此前以失業率設定退出量化寬松貨幣政策門檻的含意。果真如此，美聯儲退出量化寬松貨幣政策的時間彈性既會很強，而9月18日這一重要時間節點選擇暫不退出的決定性因素或許就并不是經濟方面“不像預期那樣好”的基礎性問題，而是“進入中東戰爭準備”和“美國政府債務”這些時間性極強的“重要”問題。因而一旦這兩個問題得以解決或緩解，美聯儲可隨時選擇退出策略的。

QE退出，還是不退？這是個問題。

數月以來，市場普遍認為，美國會逐漸縮減QE并最終收緊貨幣政策，導致長期利率升高，廉價的資金時代將漸漸遠去，這將對全球經濟產生重大影響。無論發達國家還是新興市場，都正嚴陣以待。削減QE或許并不難，但退出寬松之路并不平坦，加息才會是美聯儲面臨的真正挑戰。2008年以來，美聯儲一直將短期利率維持在接近零的水平，以幫助經濟從嚴重衰退走向復蘇。對美聯儲即將削減QE的預期，已經大幅推高了美國國債收益率，并且還推高了全球范圍內主權債券和企業債券的收益率。為了阻止利率隨著美國水漲船高，英國央行和歐洲央行在今夏已推出利率政策“前瞻指引”，試圖說服市場相信，在經濟復蘇至令人滿意的水平之前，央行都會將利率維持在超低水平。但至目前為止，“前瞻指引”的效果有限，英國和歐元區長期借貸成本仍在繼續上升。相比而言，新興市場會更困難一些。因為美國本輪QE的力度是史無前例的，其退出的周期也會很長，因此本輪新興國家所經歷的市場波動持續時間也會較長。在美國退出QE產生的動蕩和經濟放緩后，新興市場的表現必然會出現分化，而實際上，投資者會更加關注那些基本面健康的經濟體。在這個過程中，中國將會吸引更多的關注。如果中國目前正在推進的改革著實有效，中國一定能夠保持較長時間的穩定增長。