當前貨幣金融與實體經濟割裂問題依然突出

9月末，市場資金面緊張已經非常明顯。根據中國貨幣網的統計，9月2 3日，隔夜、7天、14天、1月的Shibor利率就出現了全面的上升。7天Shibor利率再跳升20.8個基點至4.44%，14天利率跳升45.33個基點至4.8%。9月24日，央行公開市場業務交易公告顯示，以利率招標方式開展了逆回購操作，規模為880億元，創下了自2013年春節以來的新高。雖然，自從央行對市場流動性管理的態度明確以后，預計不會出現6月份那種資金面緊張的情況，但是，總體上市場流動性依然持續是“緊平衡”的狀態。

市場流動性持續緊張的實質是什么？不是貨幣供給短缺，而是總體經濟有問題。

今年一季度與去年一季度相比，M2增長由13. 2%上升到15.8%，社會融資總量的增長由-7.4%上升到58.8%，整個非金融部門的債務，由2012年的76 .4萬億元上升到2013年的91.5萬億元，增長了15萬億元，增長將近20%。

靜態看，貨幣總量總體上是非常寬松的。然而，市場流動性卻并不寬松，這絕不是傳說中的大量貨幣在銀行體系內“空轉”造成的，因為不管是用票據還是理財，影子銀行等金融形式融通的資金最終都一定流向了實體經濟。所以，一定是總體經濟有問題。隨著經濟增速的下降，實體經濟過去大量的投入，其產出卻在顯著減少，有的企業沒有現金流，有的企業收入不用說本金，連利息也抵付不了，有的甚至已資不抵債。

具體說，在制造業，產能過剩嚴重，在庫存指數創今年最低位47.4%的情況下，4月份應收賬款上升到8. 5萬億元，同比增加13%。產出形不成收益，企業為維持最低限生產，只能靠銀行不斷增加貸款。在基礎設施領域，過去的在建工程要繼續，新一屆政府的新項目又已開工，而長期以來可以靠土地收入做擔保向銀行申請貸款，最近由于新供地指標未能預期實現，土地收入在減少，只能轉向高息債券、理財市場，有的地方甚至偽造假財務報表進行“非法集資”。

這些項目投入基本沒有收益，只能靠不斷地從銀行“借新還舊”來維持。房地產業相對前兩項投資領域，情況相對好些，但這是在房市的長效調控機制未到位，政策“亂象”較多，整個社會對房價不斷上漲的預期基本還未消除的情況下勉強實現的，若市場預期發生改變，急轉惡化是可想而知的。實體經濟的問題最終直接影響了總體經濟。

國民經濟的資金運用效益明顯下降。據測算，2005～2008年，1元社會融資量能帶動4元GDP，到了2012年，1元社會融資量只能帶動1.93元GDP。工業增加值與M2、社會融資總量增長也出現了背離。歷史上，M2、社會融資總量累計同比增速，與工業增加值累計同比增速同方向變動。但2012年以來，這三者之間的走勢出現背離，M2和社會融資總量累計同比持續上升，但工業增加值累計同比卻持續下降。

導致資金市場扭曲、貨幣金融與實體經濟割裂的原因是多方面的，既有實體經濟層面的體制機制原因，也有金融體系轉型和監管不足因素，當然還有貨幣金融環境事實上寬松的政策因素。

市場是理性的，追逐的是經風險調整后的收益，但產出效率低的企業何以能持續不斷地獲得融資，甚至能獲得正規金融體系外相當市場化的民間借貸融資？最根本的原因就是，實體經濟的風險收益特征，被政府干預和政府隱性擔保等行為所扭曲。比如光伏等新能源產業，甚至鋼鐵、有色金屬行業，這些嚴重產能過剩的行業，或多或少都有產業政策支持和地方政府主導的影子。

地方政府的干預也影響了部分銀行對這些行業貸款的及時退出。由于地方融資平臺支持的基礎設施建設，并不都具有充足的經濟合理性，但通過土地收入、土地抵押以及政府隱性擔保，支撐著資金源源不斷流入這些領域。房地產的融資，則受到房價不斷上漲預期和現實的推動，而后者又與地方土地收入不斷攀升，地方政府有很強的動機維持高地價，甚至通過設立國有的房地產公司，直接介入房地產行業，以支持地方平臺的現金流平衡。

總之，正是由于政府的直接、間接的干預和擔保，使得這些產出效率較低的部門獲得了資金的支持。而其他實體部門卻無法得到充足的資金支持，一是因為資金被政府信用主導的低風險領域擠出，需要面對較高的融資成本；二是因為實體經濟的收益率有所下降，內在的投資動力不足。

過去農業、農村向工業、城鎮轉移，計劃經濟向市場經濟轉變，封閉經濟向開放經濟轉型所激發的結構性增長動力仍然存在，但都已趨于弱化；資源稟賦（勞動力、資源、環境）特別是人口紅利也減弱甚至逐漸消失，中國經濟潛在增速已下降。更重要的是，中國經過30年的快速增長，增長機制已悄然發生變化。

具有明確方向，能集中資源辦大事的領域和機會快速消失，跑馬圈地式的粗放擴張時代基本結束。未來中國的經濟增長將從粗放走向精細，專業化程度進一步提升，以生產為中心轉向以生產效率和消費需求為中心，進入成本節約、效率提升、分工深化、需求導向的新階段，專業人才和降低社會交易成本（建立社會互信為基礎）機制的作用更加突出。近幾年企業較難找到新的投資機會，實業投資的吸引力或持續下降。

同一個市場，應只有一個統一的運行規則。但在中國目前卻沒有通過一定機制，實現市場的合理分隔，特別是政策資金需求和商業性資金需求的分隔。當前資金市場中產出效率低下的部門吸收著大部分的貨幣投放，擠出了部分中小企業的資金需求，本質上是發生了同一市場內不同運行機制（主要區別于有無政府和銀行的隱性擔保）競爭下的“劣幣驅逐良幣”現象。

從資金來源看，銀行理財產品與其它集合投資產品（基金、信托）存在著事實上的不公平競爭，推高市場無風險利率水平。各類金融機構都在開展“泛資產管理”業務，如券商的資管、基金公司的基金和專戶管理，陽光私募、保險資產管理公司的資產管理和銀行理財產品等。但銀行理財業務在承銷過程中，借助政府隱性擔保的銀行信用，向不具備風險識別能力的投資者銷售理財產品。這些理財產品事實上并不是無風險產品，相當部分投了地方融資平臺和房地產行業，風險收益較高。由于銀行信用的隱性擔保，實際上用一定信用風險的產品，支撐著相對較高，被市場認為“無風險”的利率水平。銀行理財資產池中的資產種類等沒有明確的法律規定，相對其它資產管理產品及資產證券化產品，有額外的靈活性。

從資金使用主體來看，有政府隱性擔保且處于破產邊緣的企業和正常經營的企業，承擔社會責任的政策性融資機構（地方融資平臺）與一般性商業機構，其追求的目標和財務約束的嚴格程度并不一致，但在同一個市場競爭著資金。在這樣的境況下，大量的中小企業面臨融資難、融資貴就成為必然。

中國的貨幣金融市場已經出現了明顯的扭曲，貨幣金融與實體經濟割裂問題目前依然嚴重。無論是何原因，中國的金融市場已經面臨調整要求。

在扭曲的市場環境下，不論是總量性金融政策，還是結構性金融政策，都不能根本改變現有的金融資源錯配現象。當前的流動性問題，并不是簡單的期限錯配問題，而是資源錯配引起的清償能力不足問題。這是需要一定資源來彌補錯配產生的損失的。

中國當前的靜態風險儲備較為充足，仍足以應對金融體系的損失，但在彌補損失之前，有必要通過市場調整，建立合適的市場化激勵約束機制。中國的金融市場已經面臨自我調整的壓力，留下主動調整的時間并不多。在資源已較充分使用的經濟環境中，實體經濟的“去杠桿”，是建立市場合理激勵約束機制，實現經濟轉型所需要的。

中國需要四類政策來平穩“去杠桿”過程。一是糾正市場上對政府和央行無限救助的預期，實現中性偏緊的貨幣政策，抑制金融體系的過度擴張。二是需要為實體經濟“去杠桿”過程的兼并重組、失業救助等提供必要的政策條件。三是為經濟的新增長點、新的投資創造條件。四是要有切斷金融調整以及應對經濟“去杠桿”過程負面沖擊的方案，包括社會穩定、擴大內需和金融風險化解的預案。當前只有解決好了這一問題，才能進而推動中國經濟進入“第二季”。