金融風險的掠食者

博鰲亞洲論壇新一屆年會剛剛結束，眾多參會金融家中，喬治·索羅斯吸引了眾多眼球。這位曾引發東南亞金融海嘯的“巨鱷”，最近又因為做空日元和英鎊而為人所熱議，此番又主動要求來博鰲演講。會議中他對中國經濟運行風險和挑戰的警示掀起了不小的波瀾。

這時，芝加哥大學教授的羅伯特·阿利伯也在中國，進行他每年例行的實地調研。作為經典教科書《瘋狂、驚恐和崩潰：金融危機史》作者，他從歷史到現實，從東亞到中國，提醒中國防范系統性與區域性風險。

中日韓比較

從上世紀80年代開始，中國的經濟增長率平均達到10%。有推算，如果在未來的20年中國還能保持這樣的速度，那么在2025年中國經濟總量將會接近美國。“對經濟增速的預測一直是經濟學家們樂此不疲的事情，而結果往往大多是不著邊際的，因為各國總會遇到這樣或那樣限制其增長的國內、國外約束。”阿利伯提醒。

“1965年開始，很多分析家預測日本將以每年8%的速度持續增長，最終超越美國，然而這個預測直到現在也沒有被證實。”阿利伯教授認為，當今的中國與20世紀下半葉的日本和韓國有許多相似之處。

比如日韓的出口導向政策，通過保持低匯率和低工資水平刺激出口，利用出口收入購買資本設備、技術和原材料，以保持快速增長。同時高儲蓄率保證了較低貸款利率的可能，進而保障了高投資。但問題隨之而來，在很多基礎工業中開始出現過量產能。

與日韓類似，中國經濟的高速發展同樣依靠工業化和城市化。所以阿利伯認為，導致日韓增長率下降的某些因素最終也會對中國經濟造成風險。首先是來自農村的剩余勞動力供給將被耗盡，由于老齡化，這一過程在日韓只用了一代人的時間。

其次，隨著中國貿易順差的增大，維持出口增長率將變得更加困難。再次，在城鄉收入差距較大時，實現高速增長較為容易，隨后將面臨結構性減速。但在收入分配問題未能很好解決的情況下，“國內需求不足卻是一大隱患”。

風險與危機

阿利伯教授曾戲稱，自己是在全球“追蹤泡沫的人”。那么到底哪些風險是系統性的，金融泡沫究竟來源于哪里，又如何破裂？“金融創新源于信用，而金融泡沫則崩潰于信用的透支。”阿利伯這樣解釋從風險到危機的邏輯。

“金融市場的瘋狂，在于一旦濫發貨幣和無限預期吹大了泡沫，即便是強有力的政治力量也無能為力。”通貨膨脹幾乎就是濫發貨幣的代名詞，相應地，貨幣貶值和政府信用喪失同樣相伴而行。

麻省理工大學經濟系教授查爾斯·金德爾伯格，曾這樣比喻金融泡沫的膨脹機制：“猴子看，猴子學”。雖然人們會由于時間不一致而對未來做出錯誤的估計，傾向于認為自己總是比別人聰明，認為自己總會是賺錢的一方，總會有傻瓜的下家過來接盤。

“看到泡沫，我會先買進，理性地參加。泡沫成熟時，再果斷賣出。”索羅斯這樣總結自己的投機經驗，“我并非制造泡沫，我所做的只是加速了泡沫的破裂。”然而悲劇往往在于，“人們不知道他們何時是幸運，他們何時該靜坐不動，保持滿足。”兩百多年前亞當·斯密在《道德情操論》中就曾這樣感嘆。

歷次金融危機都表明，不管對于經濟形勢看上去多么樂觀，總有一天會有人擔心進而焦慮，最后引發恐慌。這時需要“最后貸款人”來兜底，但事實上這種“重新洗牌”的結果，通常是多數普通民眾為少數投資主體埋單。

三項指標

那日韓有何應對風險的經驗教訓？“2001年阿根廷債務危機后，為了有效規避風險，國際貨幣基金組織開始尋找一些先行指標來預測金融危機的爆發。”在IMF供職六年，現任野村證券中國區首席經濟學家張智威這樣告訴記者。

張智威指出，經過幾次金融危機的檢驗，杠桿率增速、房價增速和潛在增長率增速三個指標，已成國際上預測金融危機的主要根據。但目前來看，中國這三項指標表現并不理想。

首先是快速累積的杠桿。這一指標體現在杠桿率（信貸總額占GDP比重）增長的快慢。根據野村證券的研究，有一個“五年30%”的規律：即一般發生金融危機的地區，在危機發生的前五年，杠桿率增速會超過30%。例如，美國2000年互聯網泡沫破裂前和2008年次貸危機前、歐洲2009年主權債務危機前，都有這樣的現象出現。國際貨幣組織也常常拿“杠桿率五年上升是否超過30%”作為一個區域是否會發生金融危機的評判標準。“過去五年里，中國杠桿率上升的速度達到驚人的34%，這是我們要擔心的第一個問題。”張智威提醒。

其次是房地產價格問題。中國房價上升的速度從官方數據來看，也已經超過了2008年美國發生次貸危機時的速度，而中國土地價格上升的速度要比房屋價格上升的速度還要快。“從2003年到現在，中國土地價格已經上升了六倍，這個數據從國際比較的角度來看，也是特別危險的一個信號。”張智威說。

再次是潛在增長率下降，這主要體現為全球出口市場份額下降。從日本、歐洲和美國的歷史來看，它們在金融危機爆發之前，都出現了全球出口市場份額下降的情況。他特別指出，金融危機大多發生在經濟發展特別繁榮的一個階段之后，比如日本在經濟高速發展三十年后發生的金融危機。生產率在多年高速發展之后出現停滯或下降，此時非常容易引發金融危機。

“中國的指標表現不能掉以輕心。”張智威不無擔憂，“中國2002年入世，一直到2010年，出口市場份額上升的速度都是特別快的，但是2010年以后就是一直處于一個相對停滯的狀態，尤其是當人口紅利消失，一些勞動力密集型產業出現了競爭力下降的時候，中國的出口世界市場份額已經開始下降”。

地方政府融資平臺、房地產開發商、信托公司和信用擔保公司——張智威認為中國金融風險主要體現在這四個方面，同時傳統貨幣政策的調控效果卻愈發有限。

怎么看，怎么辦

國外紛繁的聲音中，哪些是善意的提醒，哪些是策略性的唱空？只有一個區分的辦法：得自己把中國的問題想清楚。

“中國是一個發展中國家，中國學者也在不斷學習理解經濟理論。”北京大學國家發展研究院教授盧鋒坦陳，“但后來發現，美國人時常說的跟做的不一樣，對自己跟對中國的不一樣，他們把經濟學言辭玩到了更高境界。”

回過頭來檢查一下美國的泡沫情況。4月份，道瓊斯指數已經連創新高，不僅完全收復2007年金融危機以來的失地，更是刷新了1896年創立以來的歷史紀錄。但是美國的實體經濟并沒有恢復，投資者對此都心知肚明，包括索羅斯、阿利伯本人。

“發達國家房地產市場普遍過剩，此時低廉的資金不會流向房地產，而會流向股票市場。沒有實體經濟的支撐，可能出現泡沫不斷發生、破滅的周期。”在國際經濟“新常態”的大背景下，林毅夫不同意特地唱空中國，相反他提醒了從發達國家轉嫁泡沫的風險，以及國際金融炒家在其中的游戲策略。

“發達國家過剩的短期資金會大量流向新興市場的股市、房市，同時推高匯率。高匯率會影響出口，當實體經濟的增長減弱，高企的股市、房市就會就會真的變成泡沫。此時投機資本就會開始著力唱空，游資大量抽離，轉而去唱多下一個新興市場國家。”

“其實去年的中央經濟工作會議就提出，堅決守住不發生系統性和區域性金融風險的底線。”中國社科院副院長李揚此前就對本刊表示，“正在組織系統的研究，隨后的金融部署會逐漸展開。”果然，從去年年底央行貨幣委員會“防范通脹、控制風險”的首要目標，到制止地方政府違規融資的四部委聯合發文，再到最近銀監會規范銀行理財業務的“8號文”——針對那些善意的提醒，中國其實已經開始行動了。