房企融資變形記

房地產公司的融資方式，總是不缺“創新”。

5月17日，海印股份公告披露的一個專項資產管理計劃，被業內解讀為“變相REITs（房地產信托投資基金）”。根據公告，海印擬以旗下經營管理的15家商業物業，用未來5年租金收益作為基礎資產，設立優先級和次級兩種資產支持證券，合計募集資金不超過16億元。

這將成為國內房企首個通過資產證券化融資的項目。

“目前，房地產的資金來源主要是靠民間資本、外資（熱錢）和銀行，但前兩者的比例在上升。”一位銀行人士對《財經國家周刊》記者表示。

住建部政策研究中心調研發現，房地產開發企業的融資結構正悄然變化，直接融資已成其重要的資金來源之一，所占比重由2004年的30%上升至2012年的40.5%，資金總額在8年間增長高達6.5倍。

事實上，房企融資經歷了銀行信貸、信托融資、PE投資、券商通道和資產證券化等多種變遷，以及應對監管變化而采取的不同排列組合形成的N種“創新”。

銀行主角

2010年之前，房地產公司的融資大多以傳統的銀行貸款為主，但之后，這種間接融資方式發生變化。

上述人士介紹，其所在銀行自2010年下半年開始僅限于給央企系的房地產開發商貸款，其他房企業務均停掉了。

當年的房產政策除了上調首付比例和抵押貸款利率、限購等行政措施外，銀監會對開發貸也進行了窗口指導，銀行貸款明顯收緊。

此后，房地產公司的間接融資開始轉道信托、擔保公司、小貸公司以及銀行的理財途徑。

一位地產商告訴《財經國家周刊》記者，表面看地產公司融資已經轉道，但實質還是銀行的錢。開發商接到項目后，手續齊全的話會放在擔保公司，擔保公司再拿該項目去向銀行貸款，之后再將銀行貸款放到小貸公司去放貸。

“擔保公司對銀行是放大幾倍的交易，其實風險全在銀行。”他說，中國的金融監管不是技術監管，是行政監管，“這是中國金融體制最大的缺點”。

“房地產沒有損耗，就是資金壓力的問題，所以如果銀行在存量業務中給它持續提供資金是沒有問題的。”該人士告訴記者，中信銀行有很多這種做法，其背后有中信地產，中信銀行的某個房企客戶出現問題時，可以通過中信地產去收購這個項目，再由中信銀行給中信地產融資，來間接解決項目的融資問題。

類似的案例也出現在光大系。

一位知情人士告訴《財經國家周刊》記者，光大銀行解決房地產貸款的問題主要是通過光大金控。原來的模式是通過四大資產管理公司收購銀行的一些不良資產，但銀行感覺通過獨立第三方的機構來處理，會把真實的市場價值反映出來，就會造成當期的損益問題。而通過自己的平臺，比如光大金控，就可以隱藏這些損失，還是按照原價標記。

“相當于光大銀行將同金額的資產和負債注銷掉，交給光大金控，銀行的問題解決了，但真實的問題又沒有解決，相當于把導火線拉長了。”該人士說。

信托“借新還舊”

自2011年開始，宏觀調控和銀行貸款繼續收緊，銀行曾一度全面停止對房地產開發商貸款，隨后信托成為房地產融資的主力渠道。

據前述銀行人士介紹，雖然信托融資的利率明面看只有9%-10%，但加上費用部分，信托融資的真實利率基本在18%-20%左右。與傳統信貸利率相比，銀行更樂得在此分一杯羹。

以“買入返售信托收益權”為例，里面就包含了很多房地產項目，其實質是，金融機構對非金融機構（比如房企）的一筆債權，演變成了金融機構對金融機構之間的資金往來。

舉例而言，假設某家股份制銀行A借錢給一家城商行B，B將錢交給信托公司C，由C給A指定的一家房地產企業貸款。B持有該信托的收益權，然后B再將收益權賣還給A。實質相當于A給房企貸款，但演變成了A的同業業務，B做了過橋貸款。在資產負債表中，A計入買入返售，B計入賣出回購。如果A和B分處兩地，則兩地銀監部門看到的都只是合法的片段，但是組合起來之后就是不合理的。這樣就繞開了監管規定。

據用益信托估算，2011年、2012年、2013年集合資金房地產信托到期規模分別是544億元、1573億元、1974億元。而中金公司的統計數據更高，預計今年到期的房地產信托規模將達2816億元，總還款額約為3100億元。

中國信托業協會統計，2013年一季度房地產信托新增1532億元，同比增長247%，超過去年和前年一季度的總和。

普益財富分析員范杰提到，2013年地產信托數量大增，除了房市回暖帶動的相關信托業務回暖、以及一二季度是傳統房企發行信托產品較多的時期之外，還有一個重要原因是“借新還舊”。

同一開發商借助其關聯項目發新信托替換舊信托，通過不同項目間的資金騰挪解決剛性兌付問題。也正因此，房地產信托的兌付危機雖然自2012年已有顯現，但尚能化險為夷。

一位知情人士告訴記者，一家以房地產信托起家的信托公司近期的一個房地產產品即采用此操作，該產品到期時，先找了一筆民間的高息資金去墊付，等市場兌付過去之后，隔三四個月再發一款信托產品，且第二次的信托計劃資金規模會比第一次高，一方面依然是為之前的項目融資，同時還可以覆蓋之前借的高息資金的利息。

借道券商資管

2012年下半年起，房企融資的較大變化是，券商資產管理通道越來越靈活。

銀行借道券商資管變相為房企貸款，即銀行理財資金去認購券商的資管產品，然后再要求資管的資金投向銀行認可的房地產項目。

不過，業界普遍認為，這是“換湯不換藥”，只是換個通道而已，原來通過信托搭建的結構，現在借道券商來做，可以稱為“類信托產品”。

“券商資管更多是淪為銀行的通道，就是代替了原來信托的一部分作用。”前述銀行人士稱，銀行在這里有很多渠道賺錢，比如投資人的回報是7%，項目回報是10%，這樣就產生3個百分點的收益；另一方面，銀行代理券商產品，可再收取2個百分點收益。

普益財富分析員范杰指出，券商和信托主要是比資產管理能力和項目管理能力，但券商資管是新業務，因而在融資成本和其他條件上都會給一些優惠。

例如宏源證券的部分業務通道費已經接近零，目的就是沖規模。

“從去年的通道類業務來看，信托對通道類業務要求還是比較高的，而券商和基金公司對此類業務費用一降再降，他們的想法是不管賺不賺錢，先把這塊地盤占下來再說。”前述銀行人士表示。

從監管來看，券商通道也更占優勢。

“相比來說，證監會的監管思路比銀監會要放得更開，因而券商在審批上會做得靈活一些。”一位曾長期做銀行表外業務的人士告訴《財經國家周刊》記者，券商資管也會看“432”（四證齊全、30%自有資金、二級開發資質）條件，這是門檻性的要求，但在項目的監管審批上更寬松，比如對于“自有資金占30%”這一要求就會稍微松一點。

范杰提到，2012年以來“銀證信合作”的融資模式開始流行，信托也在利用券商渠道去做業務，從而避開監管。

鼎信長城基金董事長章華認為，目前銀行的風險在房地產領域在下降，因為信托的資金來源70%-80%都是社會化的私募。反倒是國內一些非常大的券商，缺乏成熟經驗，包括中間會有利益輸送，站在一個非理性的角度做一些東西，雖然規模不大，但是風險是不小的。

地產PE大行其道

記者采訪的一些業內人士認為，未來房企融資，銀行將有兩條路好走，一是券商通道，另一個是房地產基金。

雙匯地產一位高管告訴《財經國家周刊》記者，為規避監管層對銀信合作的規定，房企可以通過第三方機構（比如合伙制的私募股權基金或者房地產基金）作為路徑或者載體來做。

據悉，雙匯地產正在做國內一個商業地產項目，募集資金規模三、四十個億，主要募集方式就是私募股權基金。

該高管舉例說，一家地產企業要融資10個億，PE有3個億，剩下的7個億可以找信托。信托通過向銀行出售產品獲取這7個億資金，并承諾給銀行10%的回報率。銀行直接對公眾出售表外資產可能只賺5%的收益，而通過信托，刨去管理費用和其他成本，銀行也能凈賺4%左右。

然后信托再用這7個億把PE的產品買過來。通過談判，PE帶著10億資金以股權加債權的形式（即“夾層投資”模式）進入該房企，同時獲得50%-60%的股權，股權部分以該項目的土地做擔保，債權部分可以獲得適當的利息。

“股權+債權”的運作模式與房地產信托類似，許多房地產基金基于一個項目一只基金的模式，也與房地產信托極為相似，但失去了基金本身聚集資金、多項目投資分散風險的能力。

章華強調，私募基金是股權投資，如果不是站在股權和投資的角度看問題，就沒有私募基金公司的基本影子。

近年興起的地產PE魚龍混雜，恰恰在做著銀行的渠道業務。

“這兩年的股權投資實際上就是‘明股實債’，就是披著股權融資的外衣，實際上還是債權。一般是先以一種股權的形式進去，然后投到項目里，等到項目進行到某些階段、或者快終止時再以一個溢價終止股權，實際本質上就是一種債權。”一位曾從事地產PE的人士指出。

據清科資料顯示，目前活躍在中國市場的私募房地產投資基金可大致分為兩類，一類是以鼎暉房地產基金、普凱投資和高和投資等為代表的獨立私募房地產投資基金，另一種是由房地產企業成立基金管理公司并發起設立的房地產基金，后者包括萬科、金地、復地、中海、華潤、綠城、海爾、保利地產等。

如復地集團旗下的智盈投資管理的資金總量約有12億元，目前全部投資復地集團的房地產項目。

不僅如此，一些信托公司也正在通過各種方式試圖突破相關監管標準，例如借道其所控股的公募基金子公司，后者在房地產項目投資方式上所受監管相對寬松，從而使信托公司自己想做但報批困難的項目得以成行。

資產證券化新寵

2013年，房企融資又有新變化。海印股份5月17日公告披露的專項資產管理計劃，被業內解讀為“變相REITs”。

REITs是由專業人員管理的房地產類的集合資金投資計劃。今年3月份，證監會發布《證券公司資產證券化業務管理規定》，其中提到，商業物業等不動產財產可作為基礎資產進行資產證券化。

這被視為REITs開閘的信號，海印股份開創了房企融資的又一個創新模式。

“但實際上與真正的REITs有很大差別。”一位PE人士直言，海印股份最大的問題是，旗下的物業都不是其自身持有的，說白了就是一個二房東。

海印股份也公開表示，其采用的是“租入-租出”的輕資產模式，并不擁有產權，也就不存在銀行抵押貸款或擔保問題。同時，券商只針對機構投資者兜售，不針對散戶。

問題是，如果按照此前的銀證合作模式，銀行作為機構認購券商的資產證券化產品，最終風險還是由銀行承擔。

鼎信長城基金董事長章華告訴記者，資產證券化背后的含義是房子租金回報與售價之間有一個比較好的比率，現在國內大概是2%-3%，房地產現在是售價高、租金低，“隨便投一個信托就是8%-10%的收益，一個私募基金有10%-20%的收益，誰會去投收益才2%的產品呢。”因而REITs不具備推行的基礎。

但一位曾從事地產PE的人士稱，如果國際上通行的REITs放開的話，即便收益率很低，一些機構投資者特別是一些偏外資背景的投資者還是會愿意持有。“它只要賭人民幣升值就行了。”他說。

一次公開論壇上，國務院發展研究中心金融研究所綜合研究室主任陳道富提到，資產證券化及REITs是中國房地產金融未來可能的發展和創新方向。