產(chǎn)業(yè)資本覺醒

此輪并購的顯著特點是以市場化為主導(dǎo)、以民營企業(yè)為主體，反映出國內(nèi)產(chǎn)業(yè)資本對并購的內(nèi)生需求正迅速成長

繼2012年優(yōu)酷、土豆宣布合并后，近一年間，騰訊、百度和阿里巴巴等互聯(lián)網(wǎng)巨頭在市場中輪流上演“并購秀”，或強強聯(lián)合，或割據(jù)廝殺，令市場目不暇接。

“尤其（百度對）網(wǎng)龍旗下‘91無線’的收購，我是做夢都沒想到！我們VC的哥們兒開心得不得了，從沒想過可以賣這么好的價格。”在2013中國股權(quán)投資與并購年會上，清科集團董事長兼CEO倪正東說，這次他真的要代表創(chuàng)業(yè)者們，感謝互聯(lián)網(wǎng)巨頭們給了大家一個“抱大腿”的機會。

事實上，如今不只是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，在國內(nèi)許多行業(yè)，并購重組已全面開花——持續(xù)近一年的IPO實質(zhì)性暫停，已讓中國并購市場的星星之火開始燎原。

有業(yè)內(nèi)人士指出，當(dāng)前即使是在海外市場，一些中國企業(yè)的并購動作也十分驚人。雙匯收購美國史密斯菲爾德公司、蒙牛收購雅士利、森馬收購GXG等幾起大型并購事件都引起了市場的極大關(guān)注。

而以互聯(lián)網(wǎng)、文化產(chǎn)業(yè)以及房地產(chǎn)、醫(yī)藥、機械等行業(yè)為代表的產(chǎn)業(yè)巨頭們更是見“好”就收，甚至有分析人士認(rèn)為中國的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)已經(jīng)進入寡頭階段。

多位并購專業(yè)人士在接受《財經(jīng)國家周刊》記者采訪時表示，相比當(dāng)前并購市場的火爆，在當(dāng)前全球產(chǎn)業(yè)更迭、中國GDP增速放緩以及國家經(jīng)濟轉(zhuǎn)型政策的支持下，中國市場真正波瀾壯闊的并購大潮還在后面。

量價齊飚

“我們的業(yè)務(wù)量并不是增加了幾成，而是翻了幾倍。”與《財經(jīng)國家周刊》記者談及最近的并購市場時，北京某機構(gòu)并購專業(yè)人士陳卓（化名）連連感慨“太過火爆”。

最近一年來，陳卓和他帶領(lǐng)的團隊工作量大增，已經(jīng)完全“忙不過來了”——每天都有PE走馬燈似地登門，而且?guī)缀趺考規(guī)淼亩疾恢挂粋€項目。

“主要是讓我們看能不能幫忙退出、買殼。”陳卓告訴記者，由于數(shù)量龐大，對大多數(shù)不夠優(yōu)質(zhì)的項目，他們看過就會當(dāng)面“Pass”掉。

而對于少數(shù)認(rèn)為有可能撮合成功的項目，則會在跟PE做進一步研究后，分頭去做工作——PE負(fù)責(zé)去做企業(yè)老板的工作，陳卓他們則去市場上找合適的殼資源、并購方。

雖然過手項目很多，但陳卓告訴記者，真正要做成功一筆項目也并非易事。

“10個項目中有2個能成已經(jīng)相當(dāng)不錯了。”據(jù)他分析，價格是最難談成的因素之一。有的老板要價太高，動輒要20倍溢價。有的“殼公司”則更離譜，凈殼不帶一點資產(chǎn)的，都放話“沒有10億，不談”。

在陳卓他們忙不完的項目和談不攏的價格背后，是中國并購市場近一年來量價齊飚的井噴行情。

清科研究最新數(shù)據(jù)顯示，上半年中國并購市場共涉及交易金額約2500億元，同比提高24.1%，環(huán)比漲幅高達(dá)121%，是中國并購市場歷來交易總額最高的半年。統(tǒng)計數(shù)據(jù)還顯示，今年上半年，中國資本市場并購案件近800起，超過去年全年。

而從A股上市公司已經(jīng)發(fā)布的重組（草案）公告就能窺見，今年上半年以來公布的并購案例普遍都呈現(xiàn)高溢價態(tài)勢。

8月27日，天舟文化（300148.SZ）發(fā)布的重組草案也顯示，公司擬以現(xiàn)金12.54億元收購移動網(wǎng)游企業(yè)神奇時代100%股權(quán)，溢價高達(dá)21倍。

從并購所屬行業(yè)看，此輪并購潮幾乎是各行各業(yè)遍地開花。其中，2013年上半年發(fā)生并購重組最多的是房地產(chǎn)行業(yè)，并購案例高達(dá)55起，隨后依次是能源及礦產(chǎn)行業(yè)（49起）、生物技術(shù)/醫(yī)療健康行業(yè)（39起）、機械制造業(yè)（35起）、清潔技術(shù)行業(yè)（23起）等。

而由于能源及礦產(chǎn)、金融、房地產(chǎn)和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的標(biāo)的價格比較高，所以這四個行業(yè)的并購重組金額也排在了前四位。

小企業(yè)賣家當(dāng)

接受《財經(jīng)國家周刊》記者采訪的一些并購市場人士都表示，此輪并購最顯著的特點是以市場化為主導(dǎo)、以民營企業(yè)為主體，涉及行政因素的案例占比較小。

業(yè)內(nèi)人士指出，在歐美發(fā)達(dá)國家，企業(yè)經(jīng)過幾十年甚至上百年發(fā)展，其股權(quán)比較分散，主要由職業(yè)經(jīng)理人管理，創(chuàng)始人及其他股東在企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營困難時出售企業(yè)意愿較強。同時并購又能夠利用垃圾債券、銀行貸款等方式獲得融資，因此，其并購活動一直非常活躍。

而在中國民營企業(yè)的文化中，卻有著“寧做雞頭不做鳳尾”和“把企業(yè)當(dāng)兒子養(yǎng)”的傾向，這些都導(dǎo)致了中小企業(yè)主不愿被并購。

而如今，國內(nèi)并購重組市場的異常火爆，則顯示出中國民營企業(yè)的生存、成長環(huán)境，以及企業(yè)主的心態(tài)都在發(fā)生轉(zhuǎn)變。

長城證券并購部總經(jīng)理尹中余在接受《財經(jīng)國家周刊》記者采訪時指出，從賣方角度，經(jīng)濟增速放緩背景下企業(yè)內(nèi)生性增長遭遇瓶頸，是促使中國民營企業(yè)大洗牌的基礎(chǔ)。

近年來，全球經(jīng)濟危機帶來的巨大沖擊深深刺痛了中國制造業(yè)企業(yè)：一邊是原材料價格、用工成本價格不斷上升，環(huán)保等標(biāo)準(zhǔn)提高，一邊卻是產(chǎn)品銷售市場難以打開，雙重壓力導(dǎo)致企業(yè)越來越難做。

“在此情況下，再有人愿意出個好價錢，被并購就成了水到渠成的事情。”尹中余表示。

而IPO大門的長期關(guān)閉，被業(yè)內(nèi)公認(rèn)為是此輪并購潮出現(xiàn)的導(dǎo)火索。“之所以現(xiàn)在我們并購行業(yè)特別忙，很大一部分原因是IPO大門堵死了。很多看到IPO遙遙無期的企業(yè)和PE熬不住了，就想賣了吧。”在君聯(lián)資本董事總經(jīng)理李家慶看來，IPO市場階段性的關(guān)閉，對于并購市場而言反而是一種機會。

根據(jù)證監(jiān)會最新公布的數(shù)據(jù)顯示，擬在深交所上市的東莞市華立實業(yè)股份有限公司被終止審核，終止審核日期為8月23日。至此，IPO終止審核企業(yè)增加至272家。這些企業(yè)共涉及VC/PE機構(gòu)近200家。這意味著，這近200家被套牢的投資機構(gòu)，必須尋求其他的退出路徑，而海外市場上成熟的并購模式被認(rèn)為是理想之舉。

細(xì)數(shù)2013年上半年國內(nèi)資本市場多起并購案，方圓支承擬以人民幣3720萬元收購驚天液壓11.76%的股權(quán)、上海中技樁業(yè)借殼ST澄海、滄州重工借殼恒順電氣、榮之聯(lián)計劃通過非公開發(fā)行股票方式購買車網(wǎng)互聯(lián)75%股權(quán)，等等。被并購方無一不是試圖IPO敗北，不得不撤出IPO候?qū)応犖椤５缃裢ㄟ^并購方式，它們也最終“上市夢圓”。

與前兩個因素同步出現(xiàn)的，還有中國第一代企業(yè)家逐步步入老年，企業(yè)接班問題逐日浮現(xiàn)。

有業(yè)內(nèi)人士指出，在A股上市的企業(yè)中，有40%是家族企業(yè)，國內(nèi)的民營家族企業(yè)有1000萬家。眼下，發(fā)跡于1980年代的中國第一代民營企業(yè)家已經(jīng)到了交班的年紀(jì)，其子女大多數(shù)卻不肯接班，而中國又是一個缺少職業(yè)經(jīng)理人的國家，所以家族企業(yè)的接班問題也是迫使一些民營企業(yè)必須選擇合并的動因。

此外，隨著并購市場逐日火爆，量價齊飚的“井噴行情”也推波助瀾，讓更多企業(yè)主在“觀摩”并購案例時，意識到能夠獲得一個比較好的估值主動退出其實是一個明智的選擇，這也成了一些企業(yè)愿意被并購的動因之一。

“就連‘91’的股東自己都想不到他們的企業(yè)能賣19億美元。即使成功IPO也難有這么高的估值，那還干嘛不賣呢。賣了可以重新再做嘛！”一位業(yè)內(nèi)人士在點評百度與91無線這宗并購時這樣向記者表示。

巨頭“圈地”忙

當(dāng)下這種市場化的并購，反映出的是國內(nèi)產(chǎn)業(yè)資本對于并購的內(nèi)生需求正在迅速成長。

“今年上半年突然有很多人提出需求說我們要求并購，這不是一兩家公司的訴求，而是批量出現(xiàn)的情況。”倪正東指出，對于產(chǎn)業(yè)資本而言，收購一家公司，一方面是提升了自己的戰(zhàn)斗力，同時還消滅了潛在的競爭對手，這是企業(yè)做大做強最好的方式。

目前，此類殘酷的生存競爭已經(jīng)在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域演繹得淋漓盡致。

據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，就在百度19億美元并購91無線達(dá)成收購意向的最后一分鐘，阿里巴巴還在繼續(xù)與網(wǎng)龍高層接觸。而在此項交易敲定前夕，360董事長周鴻祎還曾飛到福建與網(wǎng)龍創(chuàng)始人劉德建商量，試圖阻止交易達(dá)成。

這正驗證了德邦證券的觀點——近兩年來，中國產(chǎn)業(yè)資本對于并購重組的態(tài)度明顯積極，也更為活躍，很多企業(yè)都在積極尋找合適的標(biāo)的，以豐滿自己的羽翼。

“在前些年發(fā)生過的眾多并購重組案中，以外資企業(yè)占主導(dǎo)居多，尤其是涉及較大金額的并購重組案例，看到的多數(shù)是外資企業(yè)身影。”不過，德邦證券同時指出，在2012年，我們看到了中國企業(yè)正在奪取話語權(quán)。

2012年最大金額的并購案，就是由大連萬達(dá)集團作為主角發(fā)起的對美國AMC娛樂的并購。在這些并購案例中，PE機構(gòu)正在越來越多地參與，如中信產(chǎn)業(yè)基金參與三一并購德國工程機械巨頭普茨邁斯特，硅谷天堂收購奧地利斯太爾動力股份等。

在這一過程中，產(chǎn)業(yè)資本與PE機構(gòu)的合作也逐漸增加，中信產(chǎn)業(yè)基金聯(lián)合三一重工、天堂硅谷與大康牧業(yè)聯(lián)合成立并購基金就是很成功的案例。有的產(chǎn)業(yè)資本甚至還獨立設(shè)立PE基金，譬如新希望成立農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)基金，江西銅業(yè)成立江銅資本等。

在德邦證券看來，上述種種都映射出中國產(chǎn)業(yè)資本的覺醒。

除了產(chǎn)業(yè)資本的內(nèi)生需求外，從當(dāng)前中國的政策環(huán)境、企業(yè)的資金環(huán)境以及所處的產(chǎn)業(yè)環(huán)境等外部條件來看，都非常有利于產(chǎn)業(yè)并購重組的實施。

從政策環(huán)境來看，產(chǎn)業(yè)集中度的提高和產(chǎn)業(yè)鏈整合正是國家政策積極倡導(dǎo)和推動的方向。

以醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)為例，近年來，該產(chǎn)業(yè)并購整合頻出，很多整合都取得了“1+1>2”的效果。在上海微創(chuàng)醫(yī)療新興業(yè)務(wù)副總裁劉道志看來，醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)正在經(jīng)歷并購的“黃金時期”。

“‘十二五’期間將形成8?10家產(chǎn)值超過50億元的大型醫(yī)療器械產(chǎn)業(yè)集團的規(guī)劃，這對于推動產(chǎn)業(yè)并購整合而言，無疑是提供了非常強勁的支持。”劉道志表示。

從資金層面，由于A股市場在2009?2011年的火爆，因此該期間上市企業(yè)手里握有很多超募資金，外延式擴張成為這些產(chǎn)業(yè)（也包括擁有大量資金的非上市公司）的一個重要戰(zhàn)略舉措，不少公司上市不久就展開了并購重組事宜。

格林美（002340.SZ）并購凱力克便是A股市場上一個典型的“蛇吞象”案例。

2010年，格林美成功上市，募集資金7億多元，僅超募資金就超過4億元。上市后還進行過增發(fā)融資。充裕的資金讓其得以在2012年11月對在IPO中落敗的凱力克公司實施并購，收購花費資金高達(dá)2.72億元。而據(jù)披露，格林美2011年度的營業(yè)收入為9.19億元，而凱力克同年營業(yè)收入則高達(dá)11.48億元。當(dāng)然，此案例中凱力克背后的投資機構(gòu)也得以全身而退。

從產(chǎn)業(yè)環(huán)境來看，宏觀經(jīng)濟環(huán)境及資本市場的持續(xù)低迷，已經(jīng)有效地擠出一些待售企業(yè)的估值泡沫，使得產(chǎn)業(yè)資本能夠以較為理想的價格獲取自己想要的資源。而相對成熟的產(chǎn)業(yè)鏈也為并購活動提供了更多好的標(biāo)的。

“我們在10年前創(chuàng)業(yè)的時候，沒有可并購的目標(biāo)，一說什么東西好大家都爭著去研發(fā)，但研發(fā)時間是非常漫長的，常常等不及。”劉道志表示，現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)已經(jīng)發(fā)展得比較成熟，哪個行業(yè)好，通過并購我們能夠快速進入這個行業(yè)。

在他看來，產(chǎn)業(yè)資本的并購跟PE的并購基金思路還是有很大差異的。

“我們更多是產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略的驅(qū)動進行整合，產(chǎn)業(yè)資本的優(yōu)勢是與產(chǎn)業(yè)接觸，最終提升的價值。這樣不但節(jié)省時間，更多是通過整合，通過產(chǎn)業(yè)的延伸，通過實現(xiàn)戰(zhàn)略提升價值。”

眺望“大時代”

然而，真正的高潮尚未到來。面對并購市場的火爆現(xiàn)狀，不少業(yè)內(nèi)人士向《財經(jīng)國家周刊》記者表示，真正波瀾壯闊的并購大潮還在后面。

尹中余指出，從技術(shù)層面上看，此次并購熱最直接的驅(qū)動因素是IPO實質(zhì)性關(guān)閉，在此情況下資本為尋求突破、退出而轉(zhuǎn)向并購。

“但是從深層次來看，GDP增速放緩才是并購潮出現(xiàn)的主導(dǎo)因素。”尹中余告訴記者，正是因為經(jīng)濟增速的下滑，才導(dǎo)致制造業(yè)等產(chǎn)能過剩，最終促成了并購的繁榮。在中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和GDP增速放緩的大背景下，并購熱潮可能持續(xù)展開。

在理實國際（中國）并購與市值管理中心總經(jīng)理劉嘉城看來，未來的大并購可能主要發(fā)生在產(chǎn)業(yè)上下游的整合當(dāng)中，這種整合是基于價值鏈的延伸和協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的，并能夠促進行業(yè)的市場份額集中或品牌的集中。

“美國已經(jīng)經(jīng)歷了5次并購浪潮，才形成了今天企業(yè)在全球獨特的領(lǐng)導(dǎo)地位。”劉嘉城告訴《財經(jīng)國家周刊》記者，中國目前并購市場的火爆還只是產(chǎn)業(yè)大整合的萌芽階段，要達(dá)到鼎盛時期估計還需要2?3年的時間。

樂視網(wǎng)副總裁兼董秘張?zhí)貏t表示，在全球從工業(yè)革命進入信息文明的大時代背景下，科技力量正在推動大的產(chǎn)業(yè)更迭和產(chǎn)業(yè)變局，這對于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)將是巨大的沖擊甚至顛覆。

“全社會各產(chǎn)業(yè)都在更迭或者變革的過程，本身就包括整合、重構(gòu)和資源重新配置，自然也孕育著很多并購和整合的機會。”張?zhí)刂赋觯趪猓覀兛吹胶芏鄠鹘y(tǒng)產(chǎn)業(yè)被互聯(lián)網(wǎng)所改變，比如手表、眼鏡、汽車都在用新媒體的思維、互聯(lián)網(wǎng)的思維，這給產(chǎn)業(yè)資本提供了很多整合的機會。

而據(jù)渤海證券的研究，政策層面的引導(dǎo)也正在促進中國并購市場的快速深化發(fā)展。

2013年初由工信部、發(fā)改委、財政部等12家部委聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于加快推進重點行業(yè)企業(yè)兼并重組的指導(dǎo)意見》提出，將以汽車、鋼鐵、水泥、船舶、電解鋁、稀土、電子信息、醫(yī)藥、農(nóng)業(yè)等九大行業(yè)作為重點，推進行業(yè)兼并收購，鼓勵大型骨干企業(yè)開展跨地區(qū)、跨所有制兼并重組，延伸產(chǎn)業(yè)鏈，并參與全球資源整合與經(jīng)營。

市場人士指出，政策的強力支持對中國逐漸興起的并購市場將是一個重大利好，金融機構(gòu)參與并購的程度也將更為深化。隨著國民經(jīng)濟的發(fā)展和企業(yè)的日益成熟，并購重組必將成為推動中國經(jīng)濟增長和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的重要力量。

（本刊記者張曉對本文亦有貢獻）